海通证券策略周报：进入盘整阶段 稳健为上

　　核心结论：

　　①维持《稳字当先》观点，支撑6月底来市场上涨的国内外偏暖政策面临挑战，行情进入盘整阶段。

　　②05年来上证综指周度振幅均值5.2%，今年4月来为3%，近5周为1.9%。参考历史，震荡区间扩大需要外力，关注美联储利率政策、人民币汇率、改革等变量。

　　③历史表现对比，长期看A股优于其他大类资产。短期操作求稳、业绩为王，如估值和业绩匹配较好的消费电子、饲料养殖、食品饮料、家电等。

　　行情进入盘整阶段。

　　①6月底来市场向好的核心逻辑是国内外政策环境偏暖，未来需密切跟踪政策动向。目前来看，国内外政策环境变数增大，市场面临的挑战增多。9月16日公布的美国CPI数据略超预期，目前利率期货市场隐含的美联储9月21日加息概率是12%，但12月份加息的概率高达55%，年内有望加息。国内8月CPI同比降至1.3%，但9月跳升压力大，除了基期因素外，新涨价因素也明显，以农产品批发价格为例，8月同比-4.3%、环比2.5%，9月来分别为-0.5%、3.8%。

　　②涨的高才跌得深，当下也无需担忧大跌。回顾15年6月来的4次下跌可见，跌的深都源于前期涨的高，且有明确的自上而下利空出现，看看这次，6月底以来，上证综指最大涨幅仅10.2%，创业板指仅9.2%，在没有宏观背景恶化的利空出现前，也不用太担忧短期大跌。此外9月12日的那次大跌跌停个股(涨停个股)数量为17(20)，无论从数量上或者涨跌停的比例上看，均比历史要小，市场并没有特别恐慌，所以目前也无需太担心大跌。

　　震荡区间扩大需要外力。

　　①对比过去历史，当下处于窄幅震荡区间。05年至今上证综指月度振幅均值为12.7%，而今年4月以来月度振幅均值5.7%。12年来，同样有两次窄幅震荡的历史，分别是13年1-5月和13年10月-14年6月，13年1-5月的月度振幅均值为6.2%；13年10月-14年6月的月度振幅均值为6.3%。宏观基本面和流动性较为平稳，机构投资者占比上升，是窄幅震荡的原因。

　　②震荡区间扩大需要等待外力出现。13年经历了5个月的窄幅波动后，13年6月的钱荒使得月度振幅极具扩大至20%；13年10月-14年6月经历了9个月的窄幅波动后，14年7月周永康被立案审查，市场对改革的预期增强，波动开始加剧，7月的月度振幅增大到8.3%。未来国内外政策变数增多，如美联储加息节奏、人民币汇率、十八届六中全会中对改革的讨论等。

　　应对策略：稳健为上。

　　①长期乐观，短期务实。比较各大类资产00年至15年的年化收益率，商品房房价为5.1%，一线城市如上海年化涨幅为12%，从00年至15年十年期国债年化到期收益率为3.5%，同期上证综指涨幅为6.1%，A股(流通市值加权)涨幅为10.8%，等额投资年化涨幅为24.9%，等量投资年化涨幅为22.0%。整体上，A股等额和等量投资年化涨幅均跑赢房价和债市年化涨幅。短期看未来边际上挑战正变多，维持上周周报《稳字当先》观点，行情从大胆向前路段演变到小心驾驶路段，因此操作上，更加务实一些，稳步前行，继续密切跟踪政策面动向。

　　②业绩为王，稳健为上。股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市里估值继续下移、盈利支撑股价。可关注估值和业绩匹配度较好的消费电子、饲料养殖、食品饮料和家电等。

　　风险提示：海外金融市场波动，政策调控市场超预期。

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　　一、行情进入盘整阶段

　　政策环境变数增大，行情进入盘整阶段。1月底以来，我们一直强调中期市场进入震荡市阶段，短期观点有几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎，6月底《天平倾向多方》再次明确看多。短期观点变化的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化。6月24日英国脱欧公投后，美股创历史新高，英国股指逼近历史新高，上证综指从2800点涨至3140点，核心驱动力就是国内外政策环境阶段性偏暖，未来需密切跟踪政策动向。目前来看，国内外政策环境变数增大，市场面临的挑战增多。9月16日公布的美国CPI数据略超预期，8月CPI同比增长1.1%高于预期的1%，核心CPI同比增长2.3%高于预期的2.2%，目前利率期货市场隐含的美联储9月21日加息概率是12%，但12月份加息的概率高达55%，年内有望加息。国内的政策环境挑战也会变多，今年来国内宏观政策一直在稳增长、调结构间摇摆，增长数据低时政策略松，物价数据高时政策略紧。虽然8月CPI同比降至1.3%，但9月跳升压力大，除了基期因素外，新涨价因素也明显，以农产品批发价格为例，8月同比-4.3%、环比2.5%，9月来分别为-0.5%、3.8%。此外，我们可以根据债券市场跟踪政策预期，今年以来股市和债市联动性更强，债市领先股市，而非跷跷板，说明对股债而言，流动性和政策环境是更主要的影响变量，而非基本面。中证全债指数最近略有下跌后走平，说明边际上政策宽松预期进入瓶颈期。

　　涨的高才跌得深，当下也无需担忧大跌。回顾15年6月来的4次下跌可见，跌的深都源于前期涨的高，且有明确的自上而下利空出现，15年6月15日、8月中、16年初、16年4月中市场下跌之前，上证综指最大涨幅(之后最大跌幅)分别为70%(-35%)、24%(-32%)、29%(-28%)、17%(-10%)，创业板指分别为137%(-41%)、29%(-38%)、64%(-34%)、27%(-15%)，个股中位数分别为142%(-55%)、51%(-40%)、82%(-40%)、39%(-20%)。看看这次，6月底以来，上证综指最大涨幅仅10.2%，创业板指仅9.2%，在没有宏观背景恶化的利空出现前，也不用太担忧短期大跌。比较一下15年6月来的4次下跌初期当日大跌时的涨跌停个股数量，6月15日、8月18日、1月4日、4月18日跌停个股(涨停个股)数量分别为107(129)、1585(25)、1318(31)、80(25)，而9月12日的那次大跌跌停个股(涨停个股)数量为17(20)，无论从数量上或者涨跌停的比例上看，均比历史要小，市场并没有特别恐慌，所以目前也无需太担心大跌。二、震荡区间扩大需要外力

　　对比过去历史，当下处于窄幅震荡区间。为衡量市场波动率，我们将根据指数最高点/最低点-1计算振幅。05年至今上证综指月度振幅均值为12.7%，周振幅历史均值为5.2%，而今年4月以来月度振幅均值5.7%，周度振幅均值为3.0%，8月15日至9月9日，上证综指更是在3100点附近窄幅震荡，最高3140点，最低3042点。12年来，同样有两次窄幅震荡的历史，分别是13年1-5月和13年10月-14年6月，13年1-5月的月度振幅均值为6.2%，周度振幅均值为3.4%；13年10月-14年6月的月度振幅均值为6.3%，周度振幅均值为2.9%。历史上两次窄幅震荡均处于宏观基本面和流动性较为平稳的时期，今年以来，《A股见底了吗？-20160128》、《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》、《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》等报告中我们就分析指出，宏观基本面和流动性再次平稳，市场步入存量博弈的震荡市。而今年市场波幅收窄，也与投资者结构变化有关，机构投资者占比上升，使得市场波动率下降，相比散户他们的换手率更低。《扒一扒各类投资者的筹码——中报深度挖掘-20160909》中我们分析指出，16年中相比15年底，机构投资者(基金、保险、社保、私募、券商、R/QFII)持股占比升2.4个百分点至25%，散户降2.7个百分点至48%。

　　震荡区间扩大需要等待外力出现。13年经历了5个月的窄幅波动后，13年6月的钱荒使得月度振幅极具扩大至20%；13年10月-14年6月经历了9个月的窄幅波动后，14年7月周永康被立案审查，市场对改革的预期增强，波动开始加剧，7月的月度振幅增大到8.3%，11月央行开启降息周期，流动性宽松市场发展成为大牛市，14年7月-15年5月，上证综指的月度振幅均值12.4%。目前时点，未来国内外政策变数增多，有可能扩大震荡区间。美联储加息节奏仍需跟踪，目前来看9月加息的预期较低为12%，但12月份仍有较大加息概率为55%，若美联储连续加息则对市场将产生负面影响，若不加息则可能对市场产生正面影响。此外，过去两个月人民币兑美元汇率稳定在6.6-6.7人民币/美元，10月份人民币正式加入SDR之后，汇率是继续保持平稳还是会波动加大仍需跟踪，9月8日，央行货币政策委员樊纲在接受彭博电视采访时表示，“随美元长期走强，中国政府将适度调控，以允许人民币逐步贬值”，说明目前人民币还是存在较大的贬值压力。此前银行理财、保监会万能险等金融监管的规定也需跟踪。10月份将召开十八届六中全会，会议可能讨论改革的相关问题，这将有可能提升市场风险偏好，存在向上的变数。

　　三、应对策略：稳健为上

　　长期乐观，短期务实。长期看A股具备投资价值，1990年12月19日上交所开业至今，上证综指涨幅高达29.0倍，年化涨幅为14.0%；A股流通市值加权平均涨幅为74倍，年化涨幅18.2%；若每年年初买入等额所有个股，此后年初买入等额去年上市新股，A股等额投资涨幅为576倍，年化涨幅为28.0%；若每年年初买入等量所有个股，此后年初买入等额去年上市新股，A股等量投资涨幅为256倍，年化涨幅为24.0%。而其他大类资产如00年至15年年商品房房价年化涨幅为5.1%，一线城市如上海年化涨幅为12%，从00年至15年十年期国债年化到期收益率为3.5%。若考虑最糟糕的情况，在五个历史高点(01年的2245点、07年6124点、09年3478点、15年5178点)，买入等额所有个股，持有至今收益率分别为168%、105%、128%、-22%，买入等量所有个股，持有至今收益率分别为176%、58%、98%、-35%。2-3个月的短期观点有几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎，6月底《天平倾向多方》再次明确看多。目前来看未来边际上挑战正变多，维持上周周报《稳字当先》观点，行情从大胆向前路段演变到小心驾驶路段，因此操作上，更加务实一些，稳步前行，继续密切跟踪政策面动向。

　　业绩为王，稳健为上。《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中我们分析指出，股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市里估值继续下移、盈利支撑股价。市场中期仍是震荡格局，业绩仍为选股的重要依据。近几日消费电子涨幅较好，其业绩与估值匹配度更好，净利同比40%，目前静态PE大约40倍，此外叠加苹果新手机全球销售火爆的事件性驱动，未来可继续持有。牧业(饲料养殖)板块虽然目前市场持仓已经较高，但其中报净利润同比大增268%，由此推算全年净利润同比也高达284%，目前PE(TTM)仅25倍，可继续持有。此外根据历史上中报利润占比推算全年净利润同比，中报和全年净利润同比均在15%以上或附近、PEG小于1.2、目前持仓处于历史波动范围的60%以内的行业，如家电、食品饮料。