天风证券策略周报：经济数据难以牵动市场波动

　　市场行情回顾

　　上周只有三个交易日，上证综指下跌2.47%，深证综指下跌2.69%，中小板综指下跌2.71%，创业板综指下跌2.81%，A股市场各大股指普遍下跌。

　　重要焦点及市场观点

　　上周相关部门公布的一系列经济金融数据，如何理解成为比较重要变量。

　　面对这份数据，首先要特别关注贷款数据。8月份各项贷款余额同比增速为13.0%，较7月份上升0.1个百分点；8月份居民中长期贷款占比下降至56%，但依然处于高位。从贷款个分项数据来看，中长期贷款主要流向居民部门，5206亿元中长期新增贷款中，居民户为5286亿元，而企业部门为-80亿元，负值！8月份企业部门新增贷款主要体现在短期贷款和票据融资等方面。显然，资金仍然无意流向实体经济，原因可能是是回报率不彰。向前看，在今年一季度的经验面前，我们很难想象政策会再度走货币政策刺激的旧路。

　　从生产数据来看，8月份工业增加值同比增速较7月份上升0.3个百分点至6.3%，改善较为明显，这点跟9月初公布的PMI数据相一致。在9月初公布的PMI数据中，新订单指数、新出口订单指数都出现改善，但在手订单数据出现下行，这点在很大程度上可由生产改善(生产指数上升)消耗已有订单来解释。从这个角度来看，总需求是否改善以及能否持续成为非常关键的宏观因素。

　　从需求分项来看，8月份，消费上升了0.4个百分点至10.6%，投资持平于8.1%，出口上升2.6个百分点至-2.8%。总体上来看，我们似乎不得不承认8月份总需求在一定程度上出现了改善，问题的关键在于能否持续。

　　首先是投资，从主要分项数据来看，8月份制造业固定资产投资还在下降，基建投资增速的累计同比增速也还在小幅下降，基本上可以判断，固定资产投资之所以能够持平于7月份，在很大程度上归因于房地产投资。无疑，房价也好，房地产投资也好，其波动周期在很大程度上都受房地产销量的影响。商品房销量增速自2015年3月开始改善，自2016年4月见底，之后回落。在这个过程中，房地产投资自2016年2月份开始有所改善，但仅仅改善了一个季度就后继无力，原因在于这轮销量周期起来很大原因在于政策对房地产的去库存诉求，难以实质性带动一轮投资周期。当前房地产销量增速已经开始回落，房地产热高企城市纷纷限购限贷，房地产投资回升的持续性实际上存有很大的疑问。

　　其次是消费，8月份消费数据较7月份改善，在很大程度上归功于汽车类销售的改善。按统计局发言人的说法，这个改善一是因为消费升级，二是政策刺激。但从我们的角度来看，汽车销量的改善跟房屋销量的逻辑在很大程度上类似，低利率时代下，资金配置的选择方向之一。从数据上来看，汽车类零售额增速的改善自2015年4月份已开启，至今已经差不多一年半，历史上该产品销量上升周期长度也差不多一年半时间，这事其一；其二，从历史数据来看，汽车类销量与商品房销量的波动周期具有很好的相关性，且商品房销量具有明显的领先性，而当前商品房销量周期已经开始下行。因此，综合来看，汽车销量带动消费需求改善能否持续是存疑的。

　　最后是出口，8月份数据的改善在很大程度上可能得益于二季度以来的人民币汇率贬值。显然，如果真是这样，那么其可持续性将建立在人民币继续贬值的基础上。我们不否认这个可能性，甚至在汇率“市场化”的背景下，这是个自然的结果。但这很可能意味着人民币政策取向“国际化”方向，那么，政府对汇率贬值导致资本外流很可能也会采取相对“宽容”的态度，诚如人民银行货币政策委员樊纲接受彭博电视采访时所言那样。那么对市场而言，其影响逻辑将可能应该参考去年“8.18”汇改或今年1月份的人民汇率贬值。

　　因此，投资和消费改善的持续性是存有很大疑问的，而出口改善如果要保持持续的话，可能需要以人民币“国际化”为前提，对中短期市场可能意味着震动。

　　除经济数据外，近日银监会主席尚福林在公开场合表示，在推进投贷联动试点方面，要允许有条件的银行设立子公司从事科技创新股权投资。这无疑是一个正面信息，但对市场的影响在于长久，并且需要具体的政策更加明朗，以便评估其实质性影响有多大。而在目前市场仍处于熊市格局中，中短期里难以改变股市风险溢价的运行方向。

　　市场判断方面，我们继续维持“震荡”的观点。政策“防风险”、汇率波动可能加剧等影响因素在中短期对风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行的边界。上周市场的调整在很大程度上印证了我们关于此前市场处于震荡区间上沿的判断，而且目前也很可能还处在区间上沿，继续“谨慎”。

　　风险提示

　　“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。