广发证券策略周报：打破预期固化才能解决市场钝化

　　在上周的周报中我们还提到投资者在争论到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”，而本周市场就已给出了“跌”的答案。而在下跌的背后更让大家困惑的是：近期发布的宏观数据显示经济运行处于“高增长、低通胀”的完美阶段，但是A股市场为什么完全没有正面反应呢？

　　其实在最近半年A股经常出现类似的“钝化”反应，即“遇利空不跌，遇利好不涨”，这使得很多“投资常识”反而到了今年都不好用了——之所以会出现这种情况，我们认为源于市场预期的“固化”：

　　1、虽然宏观数据在改善，但是市场对经济改善持续性的预期已经“固化”——投资者普遍认为明年上半年宏观数据会再次回落，本轮经济改善最多撑到年底。8月工业增加值从6%上升至6.3%，PMI从49.9%上升至50.4%，这都是今年以来最强的改善幅度，然而市场并没有因此而兴奋。因为大家普遍认为目前的经济数据改善是地产周期、库存周期、基建周期三大周期共同发力的结果。但是地产周期已经有“见顶回落”的特征，而补库存周期一般都不会超过半年，因此市场对经济改善持续性的预期已经固化——即到了明年上半年，很可能地产周期和库存周期会同时消失，届时单靠基建发力不可能再把经济稳在当前的水平，宏观数据又会再次拐头向下。

　　2、虽然通胀数据在回落，但是市场对货币政策空间的预期已经“固化”——投资者普遍认为即使通胀很低央行也不会再放松货币政策了(当然也不会进一步收紧).8月CPI从1.8%大幅回落至1.3%，创年内新低，然后市场也没有因此而兴奋。如果是在以前，低通胀一定会引发投资者对央行降息降准的遐想，但是现在大家普遍认为央行同时面临房价高涨和汇率贬值的压力，会担心降息降准可能刺激地产泡沫或者引发资本外逃。因此市场对央行货币政策的预期也已经固化——即央行对短期货币工具的应用已经得心应手，在今年不会再贸然进行降息降准的操作了，当然也不会收紧货币政策。

　　3、如何打破对经济改善持续性的预期固化？——至少要等到明年上半年才存在被打破的可能性。目前投资者对本轮经济回升周期的预期是“最多撑到今年底”，而要打破这个固化的预期，至少也要等到明年上半年了——因为在今年底之前，无论经济数据是继续改善还是转向下滑，其实都没用：如果宏观数据继续改善，那么就有人会说“反正明年上半年还是会回落”；如果宏观数据开始下滑，那么又有人会说“你看吧，果然撑不过今年底吧”。只有等到明年上半年，如果经济数据还能强势向上，才能真正打破投资者对经济改善持续性的固化预期。

　　4、如何打破对货币政策空间的预期固化？——只要央行再次降准或降息就可以打破，但这确实是小概率事件。如果央行在近期再次降准或者降息，那么市场完全有可能打破僵局，直接向上突破。但问题是这确实是一个小概率事件——我们认为除非在看到经济、通胀、房价、美元兑人民币汇率这四者都同时出现回落之后，央行才可能重启降准或者降息，而这个条件确实太过苛刻了。

　　5、在对经济和货币政策的预期都已固化的环境下，唯一的突破口只有“利率”——最近半年，利率确实曾出现过偏离货币政策的波动，并且阶段性打破了市场的僵局。一般来说，利率的方向和货币政策的方向应该是一致的。不过在某些外力的影响下，利率确实可能阶段性地偏离货币政策的方向——最有代表性的案例就是今年6月中旬到8月中旬，央行的货币政策始终维持稳定，但是在资金“加杠杆”配债的影响下，债券收益率又下降了30个BP，当时这种利率下行就曾阶段性打破了市场的僵局——A股市场在当时出现向上反弹，并且活跃度明显提升，结构性热点也层出不穷。

　　6、市场应对：如果接下来利率水平继续稳持稳定，市场就将仍然处于“钝化”阶段，“久盘必跌”之后可能还是“跌不深”。上周A股市场出现了“久盘必跌”，但是在对经济和货币政策的预期已经固化的环境下，如果利率水平也继续维持稳定，那么就很难出现让人恐慌的利空因素。再加上根据我们近期的路演反馈，还有很多保险资金在等着“跌破2900点抄底”，因此本轮下跌很可能还是“跌不深”，也许大盘指数都跌不破2900点就又会出现小反弹。

　　7、不过要警惕在年底之前利率出现阶段性“向上偏离”的可能性，进而使市场钝化被“向下打破”，一旦发生就是真正的减仓信号。在货币政策稳定的环境下，在6月中旬到8月中旬曾经出现了利率的“向下偏离”。不过我们认为在年底之前，利率“向上偏离”的概率远大于“向下偏离”——6月中旬到8月中旬利率的“向下偏离”，背后的推手在于资金“加杠杆”配债，但是近期央行已经不断通过“锁短放长”提高了杠杆资金的时间成本，再加杠杆的难度较大。而近期宏观数据出现向上改善，实体收益率在回升，反而可能导致资金“脱虚向实”，这样就会抬升资金利率；另一方面，如果美联储在年底之前再次加息，导致中美利差收窄，那么也不排除国内利率水平会跟随性上升。一旦以上因素造成利率“向上偏离”，就可能带来市场钝化被“向下打破”，那就真正到了该减仓的时候了。