短期风险不改中长期壳资源套利机会 关注环保税政策进展

　　重组新规短期对壳资源价值产生冲击，但中长期可继续挖掘套利机会。根据数据统计显示，目前将近4成比例的国企壳资源已经完成或者正处于重组状态。国资委、央企或财政部实控的上市公司中，有65家符合壳资源特质的公司，即市值小于100亿，近两年EPS 小于0.2元，处于微利或者亏损状态。从重组的形式看，主要是集团控股股东注入资产，比如ST 济柴等；另外一部分是实际控制人控制权转让，比如ST 钱江等。

　　国企壳资源重组的难度实际上低于民企。相对于借壳民企上市公司需要在利益协调、股权分配等多方面进行协商，通常需要较长的时间的准备期，而国企重组一般自上而下推动，由于国企代理明显高于民企，事实上推动起来考虑的因素相对较少。考虑到当前高层对于去杠杆、去产能等改革措施的推行不遗余力，对于僵尸企业的重组一方面有利于降低企业杠杆率，提高国企率，完善国企的治理体制，因而受到高层的有力推动。

　　投资壳公司收益根本来源在于一二级市场定价机制差异。对于投资者来说，押中要借壳的上市公司往往能获得数倍的收益率，其中最根本的收益来源在于一二级市场定价机制差异，一级市场注重的是资产的现金流，而二级市场看重的是净利润，而通常A 股市场的估值偏高。此外，壳资源重组后，新控股股东的诉求预期较强，以及流通盘稀少等原因更是给了部分场外资金投机的空间。

　　部分上市公司重组分两步走带来短期套利空间。目前国企壳资源的重组方式大致分为两种：1)集团有优质资产注入，不涉及控制人变更；2)被优质民企借壳，涉及控制人变更。对于第一种方式，重组方案通常一步到位，适合较长时间持续等待和关注；对于第二种方式，往往分两步走，第一步转让控股权，第二步由新控制人进行资产重组，这种方式由于第一步和第二步中间有时间差，给市场带来短期套利空间。根据证监会关于上市公司重组的新规，要求被重组的上市公司原控股股东或实际控制人需要和重组方锁在一起36个月，因此，上市公司实际控制人更倾向于买断方式一次性出让上市公司控制权。因此，控制权转让通常给市场传递了重组信号。

　　此前证监会号称史上最严格的资产重组新规，以及贫困县注册公司享有IPO 绿色通道，市场担心会对壳资源价值产生冲击。而我们认为这种冲击是暂时的，理由如下：(1)重组新规实际上市鼓励重组的(重组的冷淡期缩短)，但是对于要要借壳的公司资产质量提出了更高的要求，防止差资产变相上市套利，这种要求使得满足条件的资产减少，但也逆向使得资产质量提高；(2)关于贫困县绿色通道方案目前还在研究中，根据现有信息，公司想通过该注册地从而获得上市资格需要花很大代价(时间成本+缴税要求)，同时需要承担政策变动风险，因此实际影响并不大。

　　投资逻辑：(1)短期关注已经公告转让控股权的公司(国企或民企均可)，标的：香梨股份(600506)、北新建材(000786)、天山纺织(000813)、宝莫股份(002476)、仁智油服(002629)、深圳惠程(002168)等。(2)持续关注潜在的重组预期强的优质国企壳资源，标的：国投中鲁(60962)、中钢天源(002057)、岳阳林纸(600963)、广州浪奇(000523)等。

　　风险提示：重组政策对于壳资源价值短期冲击，相关政策推进不达预期的风险，相关个股业绩不确定性风险，市场系统性风险。