低利率能走多远？

　　欧日货币宽松尤其是负利率政策是近两年全球利率下行的主因。低利率是驱动2016年全球大类资产走势变化的核心因素，而2016年全球金融市场整体利率水平大幅下行很大程度是受欧日央行货币宽松尤其是负利率政策的影响。由于资本账户自由开放，欧日央行通过货币宽松向全球输出低利率/负利率。本文主要讨论长期超低利率以及负利率对经济和金融市场的弊端，而各国央行已逐步意识到这一点，未来各国政府政策组合的转变对大类资产配置策略将带来哪些变化？

　　2016年发达国家货币政策对金融市场的影响与此前有所不同。首先，发达国家货币政策的边际效应明显下降，市场对其货币政策效力的质疑声明显增加。欧日货币汇率和金融股价的走势已经反映出其大规模货币宽松政策的道路似乎走到了尽头。其次，欧日央行的负利率政策推升全球负收益率债券规模至史无前例的高位，这构成了金融市场的不稳定因素。最后，央行持续购债导致债券市场的流动性急剧下降，尤其欧日央行已经面临无债可买的局面。这也一定程度上反映出2016年发达国家央行已经将货币宽松用到了极致。

　　长期超低利率或者负利率有以下几点弊端需要保持警惕：①负利率是有边界的，央行不可能无限得调降利率至零以下。当负利率趋近或超过储户持有现金的成本时，储户会选择囤积现金，形成金融去中介化。②长期低利率预期导致居民或企业更加不急于借贷消费/投资。当长期利率维持低位或更低时，则未来消费或投资的折现值将高于现值，因此居民或企业将更加不急于借贷消费或投资。可以说，一旦超低利率形成了市场的一致预期，则意味着该货币政策基本失效！③低利率压缩银行等金融机构盈利空间，导致信贷紧缩。④长期低利率也破坏了货币基金、保险养老金的商业模式。当大量债券收益率下滑至负值后，保险类资金不得不寻求更高收益，这埋下了更大的金融不稳定隐患。⑤金融市场不稳定风险令各国央行货币政策更加被动。一旦央行信誉受损，未来货币政策的效果将大打折扣。⑥负利率政策也如传统货币政策一样，带来了实体经济资源错配、贫富差距扩大、政治不稳定等风险上升。

　　未来各国政府政策重心需要由单纯依赖货币政策转向更加侧重财政政策。未来各国央行再度大规模货币宽松的道路似乎已接近尾声。在全球经济再平衡的过程中，短期私人部门因老龄化、高债务率等因素需求难以快速恢复，政府加杠杆来创造实体需求也许是当前全球经济增长的唯一出路。未来各国政府政策组合的侧重点将回到财政和结构性改革中，即使这是一个不断倒逼实现的过程。货币政策持稳而财政政策发力对未来投资预期的三个引申：①欧日央行货币扩张很难再超预期，相对利差收窄导致美元指数上升动力不足，有利于大宗商品等风险资产；②各国央行货币战争趋缓，货币贬值压力缓解，这意味着向外输出通缩预期相比2014-2015年减弱；③货币政策无效倒逼财政政策发力，稳定经济长期增长预期。政策重心向财政政策的转化意味着再通胀预期将是未来投资的主线。

　　再通胀预期下我们建议增加股票和大宗资产配置比例。未来全球央行货币再度大规模放水的可能性不高，美联储紧缩的幅度也相对有限，因此货币政策整体将维持在当前水平，金融市场更多是存量资金的博弈。随着各国政府将更加依靠财政政策来实现经济中长期目标，未来大类资产的投资主线更可能是围绕“再通胀预期”展开。考虑到经济结构性的变化，未来低利率的环境仍会维持，但长期负利率的环境并非稳态，当前利率水平上行风险可能更大。中长期建议增持股票和大宗商品资产，而相应降低债券配置比例。