国信证券策略周报：低波动率后的方向选择

　　·过去两周，港股热闹非凡，而A股却波澜不惊，与今年5月相似，股指再次呈现窄幅波动。16年3、4季度非金融企业盈利持续改善，美联储9月议息会议的前瞻指引基调以及人民币贬值预期的反复可能是打破当前股指低波动率的因素。

　　过去两周，A股波澜不惊，上证综指围绕3080点窄幅波动，日波动率不到0.4%，重回今年5月份围绕2830点窄幅震荡的日子；港股却热闹非凡，在深港通开通临近、沪港通额度取消、允许险资通过沪港通投资港股等利好因素影响下，恒生指数上涨5.6%。暂且不论港股的热闹，A股在经历了两周的窄幅波动后将如何进行方向选择？从未来一个季度的时间窗口看，我们认为以下几个因素有可能打破当前窄幅震荡格局：

　　1)3、4季度非金融企业盈利预计持续改善。PPI同比降幅在7-8月加速收窄，转正可期；而PPI-PPIRM(滞后1Q)仍为正值，原材料价格上涨尚未反映到成本端，预计3、4季度非金融企业的营收增速将进一步提升，毛利率仍维持高位，从而盈利有望改善。

　　2)美联储9月议息会议的前瞻指引基调。与15年9月相似，全球市场再次进入加息预期反复波动的时期，尽管9月加息概率较小，但近期美联储官员讲话偏鹰派，如果议息会议的前瞻指引继续传递鹰派信号，则风险资产有望承压，国内A股恐受波及。

　　3)人民币贬值预期的反复。尽管当前人民币贬值预期相对平稳，但人民币汇率从中长期看依旧有贬值压力，如果汇率跌破市场―心中的底线‖(目前12个月NDF美元兑人民币在6.8左右)，引起人民币贬值预期大幅提升，导致资本外流加剧，则对A股会造成较大的负面影响，因此人民币汇率问题依旧是值得警惕的潜在风险因素。

　　·拉长时间周期看，历史上几轮典型的震荡市持续时间均很长，期间存在多次反弹和回撤，并且多数在震荡结束后还有“最后一跌”。结合当前A股的估值水平、盈利预期及风险偏好，预计A股仍难以有效摆脱区间震荡、结构市行情的格局。

　　以史为鉴，我们比较了中国、日本以及美国股市历史上5次典型的震荡市阶段(股指趋势斜率走平)，对股指走势、PE、股息率、无风险利率、隐含ERP以及公司盈利等股市运行特征进行比较研究，主要结论如下(详见正文)：

　　1)从股市运行周期看，震荡市往往发生在―快熊‖之后，一般持续1年以上，期间存在多次反弹和回撤，幅度可达20%-30%，并且震荡市结束后一般股指仍有―最后一跌‖。

　　2)从估值角度看，震荡市期间估值中枢不断下移，震荡结束前后3个月的PE(TTM)较整个震荡期间平均PE(TTM)下降10%-20%。并且多数震荡市期间股息率仍低于无风险利率，隐含股权风险溢价也并不具备较高的安全边际。

　　3)从所处的盈利周期看，多数震荡市所处的盈利周期为上升期的后半段或者见顶回落期，震荡市结束后重回熊市的情况均对应盈利下滑周期。

　　当前无论是上证综指还是各个板块，估值水平依旧高于历史均值；尽管16年下半年非金融企业盈利有望改善，但企业投融资意愿依旧低迷，对于经济增长的中长期预期难言乐观；在金融监管保持―全面从严‖和各项改革仍有待实质推进的情况下，风险偏好依旧难以持续回升。因此，尽管当前的窄幅波动格局面临诸多可能被打破的因素，但是A股仍难以摆脱区间震荡、结构市行情的格局。配臵上我们继续建议一方面寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业，如造纸、电子元器件、部分涨价化工品、重卡等；另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保等行业龙头。