广发证券策略周报：到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”

　　最近半个月市场持续盘整，而在我们近期的路演中，发现那些精通技术分析的投资者们，却站在了完全不同的两个阵营之中——第一个阵营认为市场多次向上突破3100点失败，所以会“久盘必跌”；而第二个阵营却认为市场多次向下突破3000点失败，所以是在“夯实底部”。

　　我们并不是技术分析的专家，因此尝试着从另外的角度来解释目前的持续盘整，并推演接下来的演绎：

　　1、市场的持续盘整，源于盈利、利率、风险偏好这三大因素进入了阶段性的均衡格局。首先从盈利来看，近期其对股市应该是正面的影响——因为近期的宏观数据改善以及去年下半年的低基数，都意味着今年下半年的盈利增速会向上回升；但其次从利率来看，近期其对股市应该是负面的影响——因为8月中旬以来随着央行货币工具“锁短放长”限制杠杆，各类利率水平普遍上升了10个BP以上；最后从风险偏好来看，近期其对市场应该是中性的影响——因为影响风险偏好最重要的因素是改革预期，但是近期“调结构”和“稳增长”的政策不断在交织，且行政调控介入改革的迹象明显，这使得投资者对改革的预期变成了“上有顶，下有底”。综上来看，盈利的改善和利率的上行相互抵消，而风险偏好震荡走平，三大因素进入阶段性的均衡格局，使股市也陷入了沉闷的窄幅震荡。

　　2、再从投资者博弈的角度来看，高仓位的公募私募机构在等待着低仓位的保险机构进场“接盘”；但保险机构却在反弹中进一步减仓，并等待着“跌透”再抄底，这样使得市场的存量资金博弈也陷入了僵局。我们近期和公募、私募、保险投资者进行了广泛交流，发现公募基金的仓位普遍在82%~83%左右，而私募普遍也保持着三到四成左右的中性仓位，虽然近期市场上的赚钱效应很差，但他们却仍然不愿意减仓，一个重要的原因是盼着保险机构来“接盘”——很多人认为保险机构由于还没有完成全年业绩考核目标，因此在最后一个季度一定会被逼着进场。但有意思的是，当我们询问保险机构的进场意愿时，他们却很淡定，甚至很多大保险机构在近期一看到市场反弹的时候反而还会进一步减仓——其实很多保险机构都已认为今年很难再有趋势性的上涨让他们“一口吃到饱”，因此他们会选择不断做“小波段”，通过高抛低吸来“积小胜为大胜”。结果现在就形成了这样一个僵局——公募私募机构因为在等待着保险接盘而不再愿意轻易交出手中的筹码，因此抛压较少；而保险机构又因为在等待着“跌透”再抄底，因此现在也没有买盘。

　　3、如果接下来盈利、利率、风险偏好继续处于均衡格局，那么“久盘必跌”其实是好事，因为保险机构的进场会推动市场“深蹲起跳”——“久盘必跌”成了“夯实底部”的前提条件。如果影响市场的三大因素(盈利、利率、风险偏好)仍然处于均衡格局，那么唯一能对市场趋势产生影响的就是存量资金的博弈了。而根据我们和保险机构的交流，很多保险都认为上证综指如果跌破2800点，那就是一个很好的进场“抄底”时机——因此如果市场真出现“久盘必跌”，那么可能等不到下跌200点，就会看到保险机构陆续加仓进场，使市场“深蹲起跳”，这反而会使得2800点的底部被夯实。

　　4、但一旦盈利、利率、风险偏好的均衡格局被打破，存量资金博弈对市场的影响便不再重要——目前来看最有可能打破均衡格局的是利率。从盈利来看，A股剔除金融的中报盈利增速是0.8%，而市场普遍预期今年下半年盈利增速会向上加速至5%~10%左右；而从利率来看，近期已经向上回升了近5%，因此市场预期盈利改善的幅度和目前利率实际上行的幅度是差不多的，两者刚好相互抵消。但是如果展望到年底，盈利出现超过10%的超预期增长的概率非常低，而利率出现超过10%的超预期上行概率却并不低——从盈利来看，2013年以来中国宏观经济便进入了“存量经济”模式，在这种环境下企业盈利始终处于窄幅波动格局，即使改善也很难大幅向上(在2013年的盈利改善周期中，A股剔除金融的盈利增速最高也只能达到13%)；从利率来看，其并没有因为步入“存量经济”而也陷入窄幅波动格局，仍然是大起大落的(见下图)。而接下来基建加码引导资金“脱虚向实”、债市“去杠杆”、美国加息预期的提升等因素，都可能使利率上行的幅度远超过盈利上行的幅度，进而打破盈利、利率、风险偏好的均衡格局，这时候存量资金博弈对市场的影响便不再重要。

　　5、一旦利率向上打破了目前的均衡格局，那么A股出现“久盘必跌”的概率将更大，且不可轻易抄底。最近几年，A股市场的核心驱动因素在不断切换。而根据上文分析，接下来最重要的核心驱动因素应该是利率——如果利率水平仍然能维持稳定，那么盈利、利率、风险偏好的均衡格局将很难被打破，市场在这种环境下很可能会继续维持盘整格局，且如果真的出现了“久盘必跌”，那反而会吸引保险资金入场来“夯实底部”，届时就应该在下跌中抄底；而如果利率水平开始出现趋势性上行，那么市场的盘整格局就可能被向下打破，且由于利率上行会带来保险机构的风险收益比发生变化，原先的“进场”计划也可能被打乱，因此这时候的“久盘必跌”可不能轻易抄底。最后，在行业结构上，我们仍然维持对两条主线的推荐——赚“调控的时间差”(建筑、环保、煤炭)和赚“盈利的稳定增长”(化药、机场、造纸).