银行转型刚开始

　　效益：利润增速趋缓，但盈利能力稳定

　　上半年，上市银行实现拨备前利润同比增速8%，延续下滑趋势，呈现净利息收入负增长和非息收入增长趋缓态势：由于营改增和贷款重定价，银行净息差全面收窄，其中五大行上半年息差平均下降28BP，而股份行生息资产规模结构最为多样化、均衡化，城商行生息资产规模仍保持较快的扩张速度回补净息差收窄，两类净利息收入仍有正增长。股份行非息收入增长大幅放缓，使得整个行业非息收入增速放缓至11%。银行大力控制成本费用成为利润最大的正影响因子之一，资产质量边际恶化放缓及对于拨备前利润增速下降起到平滑作用。行业ROE仍保持在15-20%的稳定区间，是在规模与资产质量之前寻求平衡而获得的效益成果。

　　规模：由负债经营转向资产经营

　　从绝对收入来看，净利息收入仍是银行收入的主要支撑。随着利率市场化和存贷比放开，过去存款立行做大规模吃利差的老思路已逐步退出历史舞台，如何在资产端进行多样化配置获取更高的安全收益，成为当前银行的经营重点。银行在资产端对传统信贷的依赖明显低于负债端对传统存款的依赖程度，差异化的资产经营竞争已经展开。规模增速上，城商行规模驱动效应尚在，而股份行尤其是五大行规模增长明显乏力；资产结构上，生息资产中贷款占比稳定在51%上下，而债券投资大幅提升29%，投资类资产中，五大行对于债券和非标的配比保持稳定，而股份行和城商行的非标资产增长速度快于债券类投资，银行在净息差压力下对于资产收益要求提高。

　　质量：不良生成放缓处置加力，走在正确的路上

　　静态看，以不良率、逾期90天以上占比、关注类贷款占比三大口径进行对比，不良确认审慎充分。动态看，不良生成率呈现放缓趋势，信贷成本回落至0.6%。行业分布上仍然是批发零售、制造业与采矿业不良高企。大型银行在利息收入和非息收入增长乏力的情况下较少采用处置方式，更多采用清收等温和方式来处理，而股份行在不良处置上则相对更为积极使用核销转让方式高效处置不良，处置率平均达40%，腾出更多精力来发展新业务。整体看，上半年16家银行正在进行不良加速处置，积极的处置能使得银行更快地卸下包袱专心经营，但需要较高的收入增长进行支撑。总体来看，不良尚不言顶，但银行积极确认积极处置的思路已经确定，正走在正确的道路上。

　　推荐逻辑

　　(1)供给侧改革深化和海内外博弈的关键时期，流动性稳健为主基调。银行股从2月以来取得较大的超额收益，反映出市场资金的偏好从追捧炒作股票转移到真成长真价值的大金融股。(2)不良预期回归理性，既看资产质量更看改革预期。对不良率的担忧制约银行股估值修复。多措并举下不良增速有望得到抑制。债务置换消化隐性不良；核销力度加大，地方AMC扩容，不良ABS落地，债转股重启在即。银行股价由预期突破与否决定，审慎经营并积极改革的银行有望率先突破市场预期。(3)境内外增量大资金布局已经开始。中报已显现大资金对银行布局，稀缺战略筹码价值正得到认同：牌照优势、估值地位、稳定的高股息回报、高ROE匹配权益法核算需求。

　　重点推荐标的

　　股权分散市值较小的城商行：北京银行、宁波银行；股东层变更利好改革的：华夏银行、民生银行；资质质量优秀差异化转型走在前列的：招商银行。

　　风险提示：不良贷款风险恶化超预期，行业增速放缓超预期

　　　　一、效益篇：利润增速趋缓，但盈利能力稳定

　　上半年，银行拨备前利润延续下滑趋势，呈现净利息收入负增长和非息收入增长趋缓：由于营改增和贷款重定价，银行净息差全面收窄，三大类银行净利息收入增速均出现下降，其中股份行生息资产规模结构最为多样化、均衡化与城商行生息资产规模仍保持较快的扩张速度回补净息差收窄，两类净利息收入仍有正增长。而股份行非息收入增长大幅放缓，使得整个行业非息收入增长趋缓。银行大力控制成本费用成为利润最大的正影响因子之一，资产质量边际恶化放缓及对于拨备前利润增速下降起到平滑作用。行业ROE仍保持在15-20%的稳定区间，盈利能力依然强且稳定。银行由过去的规模创效益向资产质量保效益转化，同时资产配置微调与收入结构微调也积累出一定转型成果。当前，银行业整体仍能保持高盈利水平，是在规模与资产质量之前寻求平衡而获得的效益成果。

　　上市银行上半年平均拨备前利润增速8%，整体增速延续下降趋势

　　与去年同期相比，五大行和城商行主要由于净利息收入增速下降，非息收入增速相对平稳，而股份行净利息收入与非息收入同比增速都呈现较大下滑。五大行同比增速较一季度提升1个百分点达4%，中国银行处置南洋商业银行股权获得投资收益拉高五大行整体拨备前利润增速；股份行二季度增速出现较大下滑，平均拨备前利润同比增16%，浦发、光大、民生二季度净利息收入同比出现负增长，但平安银行凭借靓丽的净利息收入成绩有力支撑拨备前利润拔得可比同业头筹；城商行上半年拨备前利润同比增27%，净利息和非息收入双轮驱动，其中南京银行拨备前利润增速强劲达42%，宁波、贵阳银行均保持20%以上增速。

　　　　受重定价与营改增影响，全行业净息差收窄幅度加大，是影响净利息收入的主因

　　规模方面，行业整体生息资产规模增速保持平稳，同比去年增速约下降1个百分点，主要是五大行生息资产规模同比增速下降2.4个百分点，股份行及城商行均实现提速增长。净息差方面，五大行上半年净息差平均下降28bp，股份行下降20bp，城商行下降18bp，与去年同期相比，五大行净息差下降14%，城商行下降11%，股份行下降9%，五大行的生息资产中贷款占比最高故受重定价及营改增影响最大。在行业净息差全面收窄的背景下，平安银行是唯一一家保持净息差逆增长的上市银行。整体看，行业净息差的全面收窄及五大行生息资产规模增速下降使得行业净利息收入增速-3.1%，继一季度转负后增速继续下滑。随着重定价基本完成，预计下半年净息差下降幅度将收窄，保持在相对平稳的水平。

　　　　手续费收入同比增速11%，占比继续提升

　　2016上半年城商行手续费收入依旧保持亮眼，增速达56%，股份制商业银行手续费收入增速继续保持下滑趋势，由2015年末全年32%增速下降至21%，主要由于股份制商业银行手续费收入基数因素，五大行中收情况保持低位稳定态势。贵阳银行、宁波银行及江苏银行累计同比增速均超过50%，其中贵阳银行手续费收入同比翻倍。股份制商业银行中，浦发银行保持强势增长势头，手续费收入增速达52%。截至半年度，上市银行手续费收入占比达23%，较2015年末占比上升2.5个百分点，继续保持稳定上升态势，城商行上升速度最为明显，占比较2015年末提高6.1个百分点。

　　　　归母净利润增长平稳，资产质量边际企稳和成本费用收缩是主要影响因子

　　行业归母净利润半年度实现同比增速2.5%，不良新生成的下降降低了其对利润的削减作用，同时银行在成本管理上加大控制力度，使得整体归母净利润同比保持平稳增长。其中五大行及股份行上半年不良生成保持放缓态势，城商行不良新生成则略有提高，一定程度平滑了五大行净利息收入下降较多，股份行净利息收入与非利息收入增速双降的冲击，以及城商行净利息收入增长保持高位和非息收入高增长。除光大银行外，各银行成本收入比相对去年末都有所下降，其中民生银行和北京银行成本控制最为明显，主要为薪酬及营销费用上进行了大力管控。

　　　　ROE稳定在15-20%区间，盈利能力稳定

　　上半年上市银行业ROE均保持较高水平，ROE处于15%-20%水平，其中贵阳银行超过20%，宁波、招商、兴业、北京银行均保持18%-19%ROE水平，获得较高资本回报。

　　　　二、规模篇：由负债经营转向资产经营

　　虽然，银行业非息收入占比呈现逐年上升态势，但从绝对收入来看，净利息收入仍是银行收入的主要支撑，如何将表内资产经营好实现收入最大化是银行盈利保证也是竞争力的关键。随着利率市场化和存贷比放开，过去存款立行做大规模吃利差的老思路已逐步退出历史舞台，如何在资产端进行多样化配置获取更高的安全收益，成为当前银行的经营重点。

　　从目前存贷款占比数据也可看到，银行在资产端对传统信贷的依赖明显负债端对传统存款的依赖程度，差异化的资产经营竞争已经展开。规模增速上，城商行规模驱动效应尚在，而股份行尤其是五大行规模增长明显乏力；负债结构上，五大行对传统存款依赖仍然较大，股份行和城商行的配置相对更为多元化、均衡化；资产结构上，生息资产中贷款占比保持稳定，而债券投资大幅提升，投资类资产中，五大行对于债券和非标的配比保持稳定，而股份行和城商行的非标资产增长速度快于债券类投资，这也是银行在净息差压力下对于资产收益要求提高的表现。

　　负债端：应付债券占比持续提升，主动负债能力增强

　　计息负债端增速平稳，存款占比持续下降。上半年行业计息负债同比增速略微下降至9.6%，保持平稳增长态势。结构方面，存款占比继续保持下降势头至77%，同比下降1个百分点，其中股份制银行下降速度最快，同比下降5个百分点降至63%，城商行存款占比今年以来则略抬升2个百分点，截止中期占比64%。

　　同业负债占比平稳，应付债券占提升，尤其股份行与城商行应付债券占比大幅提升。可以看到，应付债券在计息负债中占比虽然基数较小，占比提升相对幅度较大。其中股份行应付债券占比达9.5%，城商行达14.2%，主要为同业存单的大幅发行，上半年同业存单发行60493亿元，同比增263%，其中股份行和城商行为主要发行方。

　　　　兴业银行仍是同业之王，城商行债券融资占比提升。兴业银行主动负债能力领先上市银行，同业负债占比达40%，存款占比仅为47%。农行、工行、及建设银行存款依然为主要负债来源，占比超过80%。在应付债券方面，宁波银行、平安银行、南京银行占比较高，不断探索提升主动负债能力。

　　　　资产端：生息资产增速稳健，债券类投资占比持续上扬

　　生息资产同比增速稳定，贷款占比保持稳定。上半年整体行业生息资产同比增速近10%，规模扩张速度稳定，与计息负债增长相匹配。贷款占比同比稳定在51%水平，资产端对传统贷款的依赖程度(51%)远小于负债端对传统存款的依赖(77%)。其中，五大行、股份制商业银行贷款净额占比保持平稳，城商行平均占比不超过40%，并持续保持下降态势。

　　同业资产占比下降，债券投资占比持续上扬。同业资产及债券投资占比呈互补态势，随着股份制商业银行及城商行同业资产占比进一步下降，整体行业占比仅7.3%。同业资产占比下降主要受科目腾挪的影响，原买入返售资产多转移到应收账款类投资项下。债券投资方面，整体行业占比保持稳步上升态势，至2016半年占比达29%，较上年末占比提高1.6个百分点，其中城商行债券投资占比行业领先，平均达39%，股份制商业银行占比提升速度迅速，至2016半年已达到36%，较上年末占比提升3.14个百分点。

　　　　股份行和城商行生息资产结构多样化程度明显。兴业、宁波、南京银行债券投资占比均超过贷款净额，体现资产结构多样化程度显著，北京银行同业资产占生息资产份额明显高于同业。整体来看，城商行资产端多样化程度高于其他类型银行，而兴业银行在股份制银行中资产端多样化进程最快。

　　　　资产端细项分析：贷款

　　2016年二季度末上市银行贷款总额较年初增长7.17%，增量4.35万亿元。资产荒格局下，低风险的零售贷款超越企业贷款成为主要贷款增长来源，零售贷款新增2.20万亿元，企业贷款新增1.65万亿元，票据贴现新增4928亿元。工农中建交五大行依然占据贷款新增的前五位。从同比增速看，除北京、宁波、南京三家城商行外，民生、光大、平安较年初的贷款增速均超过10%，达到11.07%、12.34%、11.67%。

　　上市银行的授信思路出现分化。五大行除交行外，工农中建均将上半年新增贷款集中在零售条线，新增零售贷款都超过3000亿元，分别为3298、3178、3145、4231亿元。工行还根据资产负债组合管理需要，增加票据贴现配置，票据贴现新增达到1492亿元，为上市银行增量之最。与国有大行不同，8家上市股份制银行中仅有中信、浦发、招行、兴业4家将配置重点放在零售上。三家城商行新增贷款投放都主要在企业条线。

　　　　(1)贷款区域分布

　　受资产质量影响，新增授信集中在中东部。以地区分类方法相似的五大行作为样本，上半年新增贷款中33.6%投向华中和华南地区，20.0%投向华东地区，14.3%投向总行及华北地区。中东部较发达地区不良贷款风险暴露早，企业偿债能力强，成为主要授信区域。而目前不良贷款高发的西部和东北地区的合计新增贷款占比只有16.6%。

　　　　(2)对公贷款行业分布

　　新增对公贷款最多的四个行业分别是租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，增量分别为4318、3587、1946、1562亿元。租赁和商务服务业主要对应地方平台公司和集团公司总部的贷款，后三类均为基建相关的行业，反映出上半年贷款投放的主流偏好，即加强对优质集团企业和政府基建项目的授信。在去库存的大方针下，银行业普遍开始收紧房地产贷款，将增量集中在优质房企，因此房地产和建筑业贷款增量较少。采矿业、制造业和批零业作为不良贷款高发行业受到重点调控，其中批零业贷款新增为-1319亿元。

　　　　(3)收益率变动行业分布

　　受降息和营改增影响，企业贷款和零售贷款的收益率均出现下降。但得益于零售贷款中住房贷款的旺盛需求，零售贷款收益率的平均降幅略小，仅为0.98pct，小于企业贷款的1.14pct。企业贷款收益率方面，宁波和华夏收益率降幅小于0.9pct。上半年企业新增贷款超过1000亿元的工行、建行、交行、民生、农行、中行、光大，收益率降幅都超过1.15pct。零售贷款收益率方面，平安和兴业的降幅在0.6pct左右，工行、北京、农行的收益率降幅超过1.15pct.

　　　　(4)零售贷款

　　上半年上市银行零售贷款新增2.20万亿元。其中受益于房地产成交火热，住房贷款新增2.00万亿元；信用卡透支新增2266亿元，其他类别贷款减少227亿元。住房贷款中，工农中建四大行每家新增量超过3000亿元。股份制银行中零售见长的招行上半年新增1154亿元，为股份制银行之最。信用卡透支方面，五大行优势不明显，新增最多的为浦发、招行和中信，都超过200亿元。宁波银行上半年零售贷款有所收缩，住房贷款和信用卡透支增量分别为-1和-29亿元。

　　　　(5)房地产类贷款

　　将“房地产对公贷款+个人住房贷款”定义为宽口径房地产贷款，考察上市银行对房地产市场的综合授信水平。宽口径房地产贷款上半年新增2.09万亿元，其中个人住房贷款新增2.00万亿元，房地产对公贷款仅新增939亿元。新增量超过千亿的有工农中建四大行，加上招行和中信。从房地产产业链上看，贷款投向集中在房地产市场的需求端，供给端的授信在收缩，符合房地产去库存的政策导向。上市银行大多抓住上半年商品房的行情，加大了对按揭项目的投放力度。只有平安银行和华夏银行采取了不同的投放策略，加大了对房地产企业的贷款，个人住房贷款新增量都不超过50亿元。而中信银行则是双拳出击，房地产对公贷款和住房贷款新增量分别为408、792亿元。中信银行上半年的房地产企业贷款投放以一线城市为主，加大了对销售排名前50的房地产企业的覆盖。

　　　　资产细项分析：投资类资产

　　在净息差与资产质量的双重压力下，银行对于投资性资产的配比大幅提升，将近30%的资产都是主动性的投资资产，其中以城商行39.3%占比最高，股份行35.7%次之。具体科目上，应收账款类投资呈现占比扩大趋势，一方面是同业资产科目腾挪，另一方面则是银行对于基金、信托、资管计划及理财等非标资产的投资增多。

　　　　不同类型的银行，投资类资产的分布各有特点：五大行90%以上都是债券，其中以利率债为主，占比约70%，非标占比不到10%；股份行则是以非标为主的配置结构，达月60%，其次是利率债，占比约2%；城商行非标占比54%，利率债占比34%。股份行和城商行都是非标占比增加、利率债占比减少趋势，三大类型银行对金融债和企业信用债投资比例相对都较小。

　　　　资本整体充足，下半年多家银行将继续补充资本

　　上半年16家上市银行总资产增速稳健，目前整体资本仍能够满足监管要求。多家银行也在上半年发行优先股，对一级资本进行补充，有效提高一级资本充足率和资本充足率水平，平衡资产增长速度与资本补充频率。从数据来看，南京银行核心一级资本充足率8.2%，接近监管红线7.5%，光大银行资本充足率10.87%，接近监管红线10.5，我们认为下半年银行或将继续补充资本，进一步支持增长。

　　　　三、质量篇：不良生成放缓处置加力，走在正确的路上

　　静态多口径看资产质量，整体不良确认审慎充分

　　上半年整体银行业资产质量出现积极现象。银监会公布的商业银行不良贷款率二季度保持为1.75%，与一季度持平，不良贷款余额1.44万亿，较一季度上升452亿元。从18家上市银行情况看，农业银行不良率二季度依然为行业最高，达2.4%，北京、宁波、南京三家城商行不良率处于低位，且拨备覆盖率远超其他上市银行，资产质量较优。二季度，五大行领衔不良率下降态势，不良水平均与一季度持平或下降，其中工商银行不良率较一季度下降11BP；兴业银行、浦发银行及民生银行二季度不良率增幅分别为6BP、5BP、5BP，增幅为行业前三，但整体不良水平仍保持平稳态势。

　　　　将不良口径拓宽至不良率、逾期90天以上占比、关注类贷款占比进行对比，我们可将不良率与逾期90天占比比较出银行对于不良的确认充分情况，工农中建和宁波、北京银行的逾期90天以上占比均小于不良率，说明四大行及两家城商行对于不良的确认较为充分，而华夏银行逾期90天以上大约是不良的2.5倍，说明尚有大量逾期贷款尚未确认不良，其次是民生、光大、南京的逾期90天超出不良较多在1.4倍以上。再对比不良率与关注类两个指标，可观测到银行主观认定的潜在坏账情况，工行、平安、华夏、光大、农业、民生均在4%以上，北京银行则远低于同业，实现不良、逾期90天、关注类占比三个指标基本同步，体现了既审慎又确认充分的较高资产质量管理水平。

　　　　动态看不良生成，整体呈放缓态势

　　观测上半年不良生成情况，将2016半年数据简单年化，可看到多家银行不良生成出现放缓趋势，尤其是建行、农行、招商、兴业、华夏在去年不良生成冲高后今年新生成占比大幅回落，工行、交行也出现不良放缓迹象，而浦发、中信、平安和三家城商行不良生成则还是保持加速态势。

　　　　随着不良生成放缓，行业信贷成本略有回落，股份行信贷成本仍然最高，符合我们之前的逻辑，股份行在资产端多样化及中间业务的转型发展上一直走在前列，但资质质量是掣肘，选择股份行标的时应重点参考其资产质量指标，而城商行的信贷成本也处于高位，且相对其他两类银行不良生成加速期较晚到来，由于还处规模扩张阶段且拨备较厚，资产质量尚不足以为忧，重点观测其不良生成情况即可。

　　　　不良处置整体加快，五大行处置率较低，股份行更乐于核销转让

　　观察银行核销与转让在不良平均余额的占比情况，五大行及华夏、北京银行采取核销及折价转让的方式较少，尤其北京银行只有少量核销，折价转让基本未做过，更多采用的是清收处置抵押品等传统方式来处置不良，其他几类银行则保有较高的处置率，尤其平安、南京银行进行了大量的核销和转让为新增不良腾挪空间。核销与转让是银行积极处置不良的表现，但经济下行不良上行的背景之下，该种方式采用实则对利润具有一定的冲击，大型银行在利息收入和非息收入增长乏力的情况下较少采用处置方式，更多采用清收等温和方式来处理，而股份行在不良处置上则相对更为积极，乐于使用核销转让方式高效处置不良，腾出更多精力来发展新业务。整体看，上半年16家银行正在进行不良加速处置，积极的处置能使得银行更快地卸下包袱专心经营，但需要较高的收入增长进行支撑。总体来看，不良尚不言顶，但银行积极确认积极处置的思路已经确定，正走在正确的道路上。

　　　　四、投资建议

　　流动性背景判断：稳健为主基调

　　当前是供给侧改革深化和海内外博弈的关键时期，流动性将以稳健为主基调。在这样的大环境下，银行股从2月以来取得较大的超额收益，反映出市场资金的偏好正在发生变化，从追捧炒作股票转移到真成长真价值的大金融股。流动性稳健背景下，银行股配置价值凸显。

　　基本面：不良预期回归理性，既看资产质量更看改革预期

　　对不良率的担忧制约银行股估值修复。多措并举下不良增速有望得到抑制。堵上游，债务置换消化隐性不良；疏下游，核销力度加大，地方AMC扩容，不良ABS落地，债转股重启在即。其实，银行股价与不良并非线性相关，投资价值不是由当前财务基本面的优劣决定，而是由预期的突破与否决定，审慎经营并积极改革的银行有望率先突破市场预期。

　　板块迎增量资金：境内外大资金正蓄势待发

　　中报中已有显现大资金对于银行股的布局，银行稀缺的战略筹码价值正得到认同：牌照优势、估值地位、稳定的高股息回报、高ROE匹配权益法核算需求。而这类大资金的入场布局将偏好股息率高、股权较为分散的银行股。

　　重点标的推荐

　　股权分散市值较小的城商行：北京银行、宁波银行；股东层变更利好改革的：华夏银行、民生银行；资质质量优秀差异化转型走在前列的：招商银行。