天风证券策略周报：不敢问PMI要驱动力

　　投资要点：

　　市场行情回顾

　　上周，原油期货价格暴跌，布油跌9.37%，纽约原油跌7.22%，而comex白银大涨4.27%。国内方面，A股市场小幅震荡调整，行情泛善可陈；上周螺纹钢价格跌幅加大至-3.84%，而美元兑人民币中间价继续上行0.36%。

　　市场上周小幅回调，家用电器、非银金融、综合、银行、建筑材料、公用事业等6个行业获得正收益，其中公用事业、煤炭是我们近期重点提示的行业。主题表现回落，表现前列的主题是垃圾发电指数、PM2.5、食品安全、天津自贸区、特高压、水利水电等主题指数。

　　重要焦点及市场观点

　　上周，两个数据不容忽视。

　　首先，8月份的官方PMI重回“荣枯线”之上应该算是超出市场预期。新订单指数、新出口订单指数都在边际上出现改善，说明需求在一定程度出现改善；不过，在手订单指数出现一定程度下行，这种波动在一定程度上可由生产加大力度(生产指数上升0.5个百分点至52.6%)所致。另一方面，虽然制造业PMI分项中的产成品库存指数下降0.2个百分点至46.6%，但具有一定领先性的原材料库存指数上升0.3个百分点至47.6%，库存投资疲弱是现状，但不能排除边际上出现改善的可能性。

　　其次，农产品批发价格指数自6月底见底之后持续反弹，8月底反弹至210.3，同比增速为-1.76%，较7月份上升1.87个百分点，为今年3月之后首次出现改善。农产品批发价格指数同比增速跟CPI具有比较强的正相关性(相关性系数接近80%)，其改善意味着CPI同比增速很可能也会出现边际上的改善。

　　我们在8月28日的周报《工业经济效益现“新迹”，市场矛盾解锁需有时》中通过对7月份的工业企业利润、库存和产品价格的解读，明确提出“7月份工业企业库存的改善可能不是偶然现象”。8月份的PMI数据在一定程度上印证了这个观点，至少我们看到制造业的原材料库存指数在边际改善。PPI同比增速今年以来一直在持续改善，这背后应该是产能收缩所致，未来若CPI同比真的转向回升，由价格改善而导致企业补库存将很可能在中短期持续下去。

　　当然，如果仅仅是由价格引发企业补库存，而总需求没有出现明显改善的话，补库存过程很难持续较长时间。8月份PMI的新订单、新出口订单数据表明需求端有所改善，但实际上我们很难把这归因为货币政策，因为货币政策自二季度以来实际上一直在偏向真正“稳健”(M2同比、贷款数据都偏向收缩)，订单需求的向好更多来自企业补库存需求的边际改善，可能还有财政政策层面的积极作用，但大概率并不存在总需求层面的改善。近期国债利率、SHIBOR利率的稳定甚至略微上行，很可能在一定程度上也表明了央行的态度，货币政策在边际上宽松的空间不宜乐观。因此，我们看到新订单、新出口订单边际改善的同时，在手订单指数却因生产的改善而出现下降。总需求没有真正改善，在手订单很难出现改善。

　　因此，中短期来看，我们还很难期望基本面出现真正意义上的改善；同时，因为货币政策扩张对于经济企稳回升的边际效用弱化(今年一季度就是一个活生生的例子)，货币政策在边际上也很难进一步宽松，利率水平再度明显下降的可能性并不大。因此，未来市场的主要矛盾点依然在风险偏好。

　　因此，我们继续维持“震荡”格局。政策“防风险”、汇率波动可能加剧等影响因素在中短期对风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行的边界，但当前市场处于震荡区间上沿概率较大。

　　行业配置观点

　　基于我们对市场判断，市场还是延续区间震荡的趋势，在风险偏好难显著提升的背景下，配置上除了关注防御性，还要关注盈利景气度，根据中报的表现，可关注盈利改善的煤炭、钢铁、建筑材料、国防军工、电气设备、休闲服务、通信等行业。防御角度继续关注公用事业(水务、燃气、环保)、交通运输(机场、公路)、医药、商贸等行业。细分景气行业关注移动光纤光缆、MEMS、环保PPP、健康等。

　　主题投资观点

　　9月事件重点关注G20峰会、美联储议息会议、中俄南海联合军事演出、苹果秋季发布会、第三批PPP项目落地等。主题投资上继续聚焦改革-供给侧改革和国企改革及关注自贸区。

　　上半年国企改革推进相对缓慢，去产能力度也较小，在经济环境倒逼和改革大力推进的背景下下半年国企改革和供给侧改革都将提速。这将改善国企改革和供给侧改革此前较低的市场预期，可继续关注。B20峰会主旨讲话上领导强调中国在去产能方面，力度最大，措施最实，说到就会做到。近期包括发改委在去产能上实施每个月“三报”制度及国务院发布操作性较强的员工持股方案的出台，都预示着改革落地力度有所加强。投资主线上关注：1)央企第一批及第二批试点公司的改革，特别是国有资本投资公司的试点改革和混合所有制改革中可施行员工持股的试点企业；2)关注改革推进较快的如上海、广东、山东、重庆、江西等地方国企改革；3)国企改革与供给侧改革共振的煤炭、钢铁等相关企业。

　　自贸区是我国构建开放型经济新体制的重大战略，自上海设立自贸区来，自贸区陆续扩容。广东、天津、福建为第二批，第三批辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西等7个新自贸区也于近期出台。通过自贸区的设立利于提升外资的吸引力，从而提升当地的经济活力，因为基于国家的政策支持，自贸试验区营商环境受到境内外投资者欢迎。天津的试验区表现不错就是个例证，关注受益自贸区发展的天津港、津滨发展、上港集团、宁波港、宁波海运、中昌海运、大连港、重庆港九、重庆路桥、渝开发、四川路桥、高新发展、西安民生、达刚路机、中原高速、鄂武商A等个股。

　　风险提示

　　“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。