中信建投策略周报：9月市场进入主升段

　　过去两周对市场多空双方显然是压抑的。“屁股决定脑袋”的结果使得：(1)空方认为当前市场最多是盘整，迟早会下跌。他们擅长用长逻辑结构问题解释短期市场，虽然看上去“百试百灵”，但显然谬误不少。(2)多方认为有“外力”在压抑市场做多的火苗，他们更关注当下，敏感性更高，试图找到市场向上的动力，但市场纠缠的状态使一些不坚定分子变成了“滑头”，一贯正确等价于次次错误，这是规律使然。

　　今年市场指数虽然波动范围有限，但行业、板块、个股波动性较大。仓位转移频繁的投资者遭遇“偷鸡不成蚀把米”的窘境；笃定成长的投资者，需要仔细甄别白马和“讲故事”的公司，高估值成长“神话”远去。而从年初以来一直坚守“价格修复”主线的投资者，把握消费蓝筹和供给侧改革两条逻辑链获得了不凡的超额收益。投资风格和资金管理背后收益率差异来自于大类资产配置的周期定位理解以及对市场核心驱动力的判断。

　　从周期定位上看，长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。中周期建筑和设备产能周期处于顶部回落的阶段。短周期库存周期即将迎来上行阶段。近期我们欣喜的看到越来越多的买方和卖方机构认可我们7月29日发布《弱需求下的价格修复》观点，即价格修复带动企业盈利改善，从而带来旺季补库需求。三周期的相互嵌套和不同的运行位置，结构逆流和周期顺风混合加大了市场的研判难度，这也是“死空”和“死多”不明就里的缘由，但恰恰符合我们对市场“一波三折”的大势判断。

　　从市场的驱动力上，投资者渐渐习惯了14,15年“杠杆市”，资金导致估值波动的市场，而忽略了企业盈利改善的作用。我们研究从发现长期看，企业盈利与A股变动方向较为一致，能够解释A股70%左右的波动。16年以来在“一行三会”去杠杆的作用下，市场又回归到盈利主导的典型模式，我们发现经济(制造业PMI指数)与市场指数波动的方向又重回一致。从A股行业板块上看，蓝筹价值又重新回到投资者的视野，低估值、高股息受到追捧；小市值的成长个股受到关注；而主题行情往往戛然而止。

　　然而，估值驱动的市场逻辑不会轻易抹去。在我们的交流中，投资者经常问到“经济企稳，流动性收紧，市场不会下跌吗？”。这还是典型流动性估值驱动的投资逻辑。今年如果大家对美股比较关注就会发现，美股的投资收益率与企业盈利高度相关，而与估值联系变弱。那么经济企稳会不会导致流动性收紧，我们还以美国做例子。全球投资者都比较忌惮美联储加息，但不妨碍美股、港股创新高。8月非农数据低于预期，但从工资，通胀、增长看差强人意，市场都在判断加息的时点。但我们认为应该关注美联储资产负债表扩表的可能性。因为按照我们的领先指标体系，低利率和补库红利最多支持美国经济增长到四季度。后续美国经济陷入衰退，与低的真实利率相比，美联储只能重启QE，还哪顾得上紧缩。现在联储加息动力不是基于基本面，而是为了增加下次陷入衰退的政策自由度。对应到中国，弱需求下的经济企稳与货币宽松并不矛盾。

　　可以预见G20之后，空头会把风险提到醒目的位置。人民币贬值是空头津津乐道的谈资。“没有维稳需求了，货币要贬值”，很直截了当的观点。但这种判断显然是占不住脚的。首先，经济短周期上行，全球增长企稳带动贸易盈余改善，基本面不支持人民币贬值；其次，10月SDR实质入篮，政策上不鼓励货币贬值；最后也是最重要的美元指数没有走强的基础。这是我们反复强调的，与加息的扰动相比，美元指数与美国增长负相关较强。

　　如果以上是空头的底牌，那么我们对后续市场就应减少些担忧。我们判断9月市场进入主升段的逻辑是基于经济短周期上行，企业盈利改善带来的指数上行，我们金工团队模型测算三季报沪深300盈利增速转正，这对大盘蓝筹的支撑作用明显。同时我们认为流动性预期会得到一定程度上的修复，在模式上过去以银行信贷主导的间接融资模式向“投资基金化”多元化展开。最后，改革进入了新篇章。G20总书记向全球释放的“改革、创新、绿色、协调、共享”深入人心。深改组会议决心在存量改革上做文章，纠偏一些重大财产冤假错案。国企理直气壮的要做大，民企私有产权也要保护。在产权清晰的背景下，一批有代表性混改试点预计会快速落地，国企有退有进将与民企共同发展。

　　9月市场主升段的行业配置要围绕经济企稳，价格修复的主线展开。建议关注有色(锂电铜箔，稀土，锌、铅等工业小金属)、黑色(煤炭、钢铁)、石化、化工等板块投资机会。主题关注国企改革：央企混改和员工持股试点；上海、重庆混改以及国企壳资源投资机会(近期监管层对中概股回归口径有所软化)。同时要提升绿色发展理念催生的板块机会，包括建筑、能源(碳排放)、金融等。