银河证券：利率下行未止 结构性行情继续

　　市场8月下旬开始徘徊，上周继续调整。周度来看，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指分别下跌1.22%、1.65%、1.13%、0.67%，前期表现较好的蓝筹股调整，弱于创业板。

　　我们在前期的策略报告中提及近期行情的主要线索在于无风险利率的变化。在盈利变化不大的情况下，无风险利率的快速下行将带动股市估值回升。8 月上旬长端国债收益率快速下行，但随后在资金获利回吐及央行重启14天逆回购之后长端收益率明显上升。

　　我们认为，整体而言，8、9月份无风险利率下行的大势没有变化，短期扰动不改利率下行趋势。14天逆回购的重启是为了熨平短端利率波动，而非抬高资金成本，债牛基础未有改变，资产荒大环境未有改变，无风险利率下行趋势未变。

　　这种情况下， 从近期中观行业高频数据角度观察，经济表现尚可，企业盈利并未恶化，因此8、9 月份无风险利率的下行仍能带动股市估值的提升。高频数据显示目前经济尚未下滑。6 大发电集团日均耗煤量持续回升、港口煤炭库存下降、动力煤价格持续上行，同时钢铁价格上升、钢铁产量回升、焦煤价格也开始上行，另外，受益于长江流域洪涝灾后重建及 PPP 项目的加速落地，水泥、玻璃等原材料价格也纷纷上行。我们预计三季度经济能够维持在目前状态，不会明显下滑，企业盈利状况也不会明显恶化。无风险利率的下滑还能带动估值企稳回升。

　　然而前瞻性的看四季度，预计经济下行的压力将较三季度大。主要依据为主要的房地产日均销量增速逐步回落。考虑到地产销量增速为经济领先指标，四季度下行压力将增大，企业盈利将可能再度恶化。此时利率的下行还能不能带动估值的提升要打问号了。

　　同时随着耶伦的表态“最近数月形势令加息可能性增加”，美联储四季度加息概率上行。耶伦在参加 Jackson Hole 央行大会时表示，美国经济正朝着美联储两大目标前进，GDP 增速足够推动劳动力市场继续改进，考虑到持续稳健的劳动力市场，以及美联储对经济活动和通胀的展望，认为最近几个月的情形使得加息的可能性增加。我们认为美联储仍要观察 8、9 月经济数据，9 月加息的概率不大，但四季度加息的概率明显上升，将对市场产生一定不利影响。

　　9月份仍存在结构性行情，重点推荐：(1)有业绩支撑的白马成长龙头；(2)估值修复进程尚未完成同时盈利好转的大消费龙头；(3)供给侧改革主线，尤其是供给收缩较快、价格持续上涨、需求旺季的煤炭。

　　(分析师：孙建波，姚玭)