“填坑”旋律再起 警惕利率波动风险

　　7月以来全球风险资产整体反弹，全球市场再次切换为资金“填坑”模式。全球市场经过6 月底英国脱欧公投带来的大幅震荡后，全球风险资产整体反弹，“填坑”旋律再起，从大类资产表现上来看为地产>股市>信用债>利率债>大宗商品，从国别上看新兴市场各类资产整体全面跑赢发达市场。

　　资产荒背景下，宽松预期+估值优势使得新兴市场资产成为“填坑”受益者。1)从流动性环境来看，英国脱欧公投之后全球新一轮宽松预期再起，美联储加息预期也阶段性显著走低，带来市场风险偏好的阶段性修复，而美元走弱相对更利好新兴市场；2)从货币因素看，新兴市场汇率的稳定也起到了吸引资金的作用，7 月1 日-8月17 日新兴市场货币指数上涨1.41%，而同期美元下跌1.48%。3)从估值角度看，相比发达国家资产，新兴市场大类资产仍具有较强的估值优势。从MSCI 指数口径来看，新兴市场相对于发达国家在PE 估值上仍有30%左右的估值折价。而在发达国家利率普遍走低，甚至大部分处于负利率的区间的环境下，新兴市场债券名义收益率具有明显的吸引力。我们在夏季全球资产配置报告中已经提示新兴市场资产的战术性机会，可能会成为填坑受益者。

　　货币政策与财政政策的天平发生微妙变化，负利率环境或许正在悄然改变，长端利率波动风险提升。英国推迟一月降息、日本维持利率与QQE 规模不变、美联储表态开始部分强化鹰派观点，近期央行货币政策并未如预期中宽松，我们维持货币政策大幅宽松空间有限的判断。7 月以来美国、日本、德国等国债收益率出现不同程度回升，负利率环境发生边际变化，反映市场对于货币政策受限、财政政策加码的预期，长端利率波动风险上升。

　　美国经济复苏势头稳健，超过6 成公司中报盈利超预期是支持美股新高的核心因素，但未来也可能带来全球制造业的挤出和货币政策腾挪空间的减少。商业周期方面，美国延续复苏优势，新兴市场边际改善明显，而欧洲日本边际恶化趋势尚未明显改观。7 月以来全球反弹主要为估值驱动，企业盈利上调整体有限。而美股上涨仍有基本支撑，标普500 成分股中有超过6 成的公司中报业绩超预期，驱动美股短期创新高。英国降息之后很难看到全球的进一步宽松，却很可能需面对美联储表态逐步鹰派对于资本市场的冲击。美国这一次再制造进程带来的复苏带给全球的未必是需求侧的拉动，反而可能是制造业的挤出和货币政策腾挪空间的减少。

　　大类资产短期波动性短期明显回落，需关注后续风险因素冲击，适时做多波动性：反应市场风险偏好的各类资产波动性指数近期明显回落，市场短期情绪偏乐观，我们维持下半年全球市场整体维持高波动的判断，未来1-2个月需关注：1)美国经济复苏强劲的背景下，美联储加息进程是否可能超预期，密切关注Jackson Hole 会议以及9 月议息会议；2)政治风险10 月份意大利公投与美国大选可能会再度带来政治周期的黑天鹅风险。

　　近期全球资产配置思路与建议：在流动性宽松驱动估值上升空间有限的背景下，权益类资产中期依然面临“牛熊转换”的风险，战术上继续关注当前估值具有优势的新兴市场，战略上相对看好有基本面改善可能逐步消化高估值的美国市场；固定收益类资产方面，后续利率波动性风险上升，相对看好兼顾风险与收益的发达市场投资级债券与收益率具有明显优势的新兴市场主权债，违约率上升的背景下高收益债券估值优势已经不再突出；大宗商品维持底部脉冲式震荡的中性判断，下半年整体弹性不及上半年，油价回归区间震荡格局。(申万宏源)