中信建投策略周报：市场预期继续修复的动力在哪里

　　始于7月底的反弹正在面临又一次方向的选择，站在7月底时点市场悲观预期浓厚，我们坚定看多市场的逻辑基于两个出发点：一是监管层维稳市场初衷不变，阳光穿透“堵暗渠”，更多是为了“开明渠”，上周国务院批复深港通实施方案部分印证了我们的判断；二是国债配置需求，收益率不断走低的背景下，高股息、低估值、现金流充裕、融资能力佳的权益市场赢得产业资本、险资和银行委外资金的进一步青睐，市场走出预期强化的修复上涨行情。

　　然而，投资者对市场后续上涨的动力分歧仍在，导致预期动摇的因素是：“宽财政”预期的动摇，7月财政支出接近零增长以及各地对逃废金融专项债的整治增加了后续基建投资维稳的压力；“地王”重现，房地产价格快速回升，加了政策管控预期。与此同时，7月信贷和外汇占款环比降幅过快，降低了市场对后续国内货币政策“降息、降准”的预期；美国经济的复苏，非农数据和核心通胀的向好增强了美国加息的概率。

　　正是由于预期的动摇，A股市场在经历反弹后又面临新的方向选择。我们维持7月7日《顺风·逆流》中期策略市场多头观点，市场预期将进一步修复，指数后续将继续演绎向上行情。主要支撑理由在于：一方面是对经济短期不悲观。8-10月是需求旺季，增长和信贷指标大概率会环比改善。我们监控的中观挖掘机、汽车、房地产销量数据均有所改善；PPI持续回升带来的厂商补库压力仍在强化；美国和新兴国家经济正在形成短周期向上共振，出口需求有望带动中国制造业PMI迎来2-3个月的反弹。我们跟踪景气指数最新值是28.65，上周景气指数1.69，需求旺季到来，油价大幅反弹，由此本周景气指数大幅回升，我们在4月底预期的8月底的补库存如期启动，有望持续到10月中上旬，而经济企稳反弹，有望带动二级市场风险偏好持续回升。政策层面，PPP正成为积极的财政的突破口，第三批示范项目地方申报火爆。针对民间投资下滑，政策将通过降低融资成本(降息)以及打破垄断(国企改革混合所有制试点)突围。

　　另一方面则来自改革的向上溢价正在酝酿。市场对改革的回应是中性的，这点从上周四发布混改、员工持股试点文件就可以看出。我们认为改革超预期的表现不在于政策上的怎么说，而在于国企怎么做。因此我们十分期待年内公布的混改央企10家试点和地方5-10家试点。期待的理由有两个：一是商业类竞争领域混改主线清晰，通过引入外部战略投资者降低国资大股东的绝对控股比例至50%以下；形成董事会制衡，聘用外部职业经理人，通过骨干岗位员工持股优化公司治理结构；二是破除垄断，改革重启效应，类似中石化销售公司分拆混改的案例涌出，电力、通信、民航等七大混改领域混改破冰。

　　除了经济与改革因素外，后续市场修复的动力还来自风险偏好的推升。一是我没看到全球包括中国的主权信用风险在降低，中国5年期CDS指数在经济企稳预期下稳步回落；二是类似于1998年下半年，油气需求推动原油钻机数和油价同步回升，VIX指数低位徘徊；三是全球经济企稳，美元指数震荡走弱，人民币汇率贬值压力缓解。

　　在市场预期进一步修复下，我们对投资者的基本建议是“中高仓位应对，配置偏大盘蓝筹”。行业配置建议超配大金融板块(受益信用风险下降，经济企稳)；有色(稀土、锌、钴等小金属)、黑色(煤炭、钢铁)、石油化工等价格修复高贝塔板块以及央企混改员工持股和上海、重庆国资改革受益品种。