三大条款绊倒15个并购重组项目 六种情况最容易被否

　　并购重组审核趋严，早已是预料之中的事。深圳某上市券商资深投行人士称，“新领导班子不到一个月的时间，已有6家并购重组项目被否，监管趋严的变化十分明显。”

　　并购今年已有15个项目被否

　　券商中国记者据公开信息统计，截至8月18日，今年以来，并购重组委共召开了61次工作会议，审核了165个并购重组项(包含重复审核的项目)，其中有15家上市公司的并购重组申请被否。而去年全年，上市公司申请被否的企业数量仅为22家。

　　　　值得一提的是，在今年7月并购重组委迎来了第六届新委员，新委员从第47次工作会议开始至今，共召开了14次工作会议，审核了36个并购重组项目，被否项目有6个。其中，7月26日和27日两天时间里，有4家公司的并购重组申请被否。

　　有业内人士认为，两天4家公司的并购重组申请被否，这不难看出监管层在加强并购重组的监管力度。

　　“并购重组审核趋严，其实是预期之中的事情。”华南另一上市券商资深投行人称，在此前的保代培训上监管层就曾表态，未来上市公司并购重组审核结果将减少“有条件通过”这一中间地带审核结果，审核结果主要变为“无条件通过”和“否决”两个。

　　“以往的投行经验是，有条件通过就是让你再补充一些资料，其实就是给你一个改过的机会，这是做委员的心态。”西南地区某拟上市券商投行负责人表示，‘有条件通过’意味着上市公司重组项目的部分问题需要进一步补充，但今后则不存在‘有条件通过’，今后的审核方向就是有问题直接否决。

　　不少业内人士告诉券商中国记者，“无条件通过”或是“否决”，相当于堵死了“补充材料”这条中间路，这显然就是趋严的表现之一。

　　另外，6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(征求意见稿)，又将并购重组监管风暴推向了另一个高潮。这也被业内称为“史上最严借壳新规”。

　　据了解，此征求意见稿从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对重组上市行为提出了十分严格的监管要求。

　　“监管层修改的用意很明确，即规范借壳上市行为，抑制‘炒壳’与忽悠式重组。”上述深圳某上市券商资深投行人士称，短期对壳资源个股形成打压，中长期则可能改变A股的投机生态，形成“奖优罚劣”的市场机制，促进优秀企业的成长。

　　多栽在了这三大条款上

　　对于被否的原因，并购重组委也给出了各自的理由。券商中国记者根据公开信息，将今年来15个并购重组项目被否的原因大致归纳成了三类：

　　第一类：不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定

　　　　今年以来，金刚玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升华拜克7家上市公司并购重组方案，都因不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定，被否。

　　“在被否并购重组项目中，信息披露不完整、不全面、不及时，甚至出现虚假陈述，一旦被发现则难逃‘被否’的噩运。” 北京某上市券商投行人士表示。

　　据介绍，《上市公司重大资产重组管理办法》第四条是指，上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　以新文化为例，当时并购重组委给出的审核意见就是，申请材料关于标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。

　　当然，同样是不符合该条规定的金刚玻璃，又略有差异。并购重组委对金刚玻璃的审核意见为，标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分。

　　但在业内人士看来，金刚玻璃重组太敏感，是典型的“类借壳”。稍早之前的中小板公司申科股份也因此被否；而在创业板，借壳更是不能碰触的红线。

　　所谓“类借壳”，即严格按照政策并不完全符合重组上市(俗称“借壳上市”)的标准，但是借壳意味明显，通过精妙的设计规避借壳，从而在审核上获得较为宽松的对待。因为，借壳的审核等同于IPO。“类借壳”如能按照重大资产重组事项进行审核，通过的概率将大大提高，上市公司因此费劲脑汁。

　　第二类：不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定

　　　　据券商中国记者统计整理，*ST商城、电光科技、暴风集团、三联商社、世纪瑞尔、神农基因6家上市公司并购重组方案，因不符合上述第四十三条规定而被否。

　　据悉，此条款主要考验着并购重组项目中，标的资产的持续盈利能力。以*ST商城为例，被否是因为申请材料显示上市公司权益存在被控股股东或实际控制人严重损害且尚未解除情形，且标的公司的持续盈利能力具有重大不确定性。而电光防爆是因为申请材料显示该次交易标的公司未来持续盈利能力存在重大不确定性。

　　据了解，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定是指，上市公司发行股份购买资产，应当符合财务方面的一系列规定，包括上市公司资产质量、财务状况等。

　　而从过往案例来看，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条、第四十三条相关规定，也是监管层用来否决有“借壳”嫌疑的并购重组项目时使用最多的条款。

　　第三类：不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定

　　　　该条规定是指，上市公司实施重大资产重组，应当就该次交易符合相关要求作出充分说明，并予以披露，包括“不会导致上市公司不符合股票上市条件”、“重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形”等七项。

　　而电光科技、宁波华翔、富春通信3家上市公司并购重组方案，均因这条条款被否。其中，华翔电子被否是因为，申请材料未充分披露该次交易标的公司两次作价差异的合理性；而标的公司核心知识产权涉诉。

　　值得一提的是，电光防爆是15家被否上市公司中，同时不符合两条规定的并购重组项目。

　　投行人士分析，从审核结果来看，关联方的交易安排、关联资产的估值变化、标的资产的持续盈利性、标的历史业绩与承诺业绩的差异越来越成为监管部门重点关注的问题，上市公司在并购重组过程中应加强注意。

　　有业内人士认为，在并购重组项目中，有六种情况容易被否：

　　1、存在诉讼案件未结案；

　　2、标的公司业绩承诺完成可能性较小；

　　3、有限合伙人企业没有私募备案；

　　4、商业模式披露不清晰、不完备，持续盈利能力存疑；

　　5、特意压低价格；

　　6、提前泄露内幕消息。

　　年内首例过会后重审被否

　　值得一提的是，在15家被否的并购重组项目中，天晟新材成为唯一一家“回炉审核”，还被“红牌”罚下的并购项目。在此之前，同样的故事只在武昌鱼身上发生过，但时间已在两年半之前。

　　“并购重组审核中，二次上会的情况本就不多，而原已过会却在二次上会时被否的情况就更为罕见。”上述北京某上市券商投行人士称，通常情况下，有条件通过的并购重组项目都会被要求上市公司补充材料，基本都会过。如问题较为严重的，多会直接否决。

　　券商中国记者查阅了公开信息发现，天晟新材曾在4月28日获得有条件通过。并购重组委当时要求，天晟新材须补充披露德丰网络历史沿革；及结合移动支付、互联网支付技术的发展，对银行收单业务的影响，以及标的公司未来持续盈利能力稳定性的风险。

　　但一个半月后，本已通过审核的方案却被证监会“拎回”重审。6月13日晚间，天晟新材公告称，接到证监会通知，并购重组委将对其发行股份购买资产项目进行重新审核。

　　随后在证监会6月20日公布的第44次审核结果公告中称，2015年12月，上市公司实际控制人和董事长吴海宙与该次交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，申请人未披露上述协议，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。天晟新材最终被否。

　　监管部门人士明确了“并购重组监管框架”五大方向：

　　第一，强化信息披露，弱化实质审核。上述监管部门人士明确，并购交易的审核理念逐渐由过去对作价、交易的实质性判断向放松管制转变，尤其是对经过交易各方充分博弈后的产业整合而言，核心监管理念是信息披露，通过完善公司的博弈机制，发挥中小股东在过程中的参与权，保证定价和交易过程中的程序正义。

　　第二，流程简化、分道审批，提升审批效率。对于涉及多项许可的并购重组申请，实行“一站式”审批，即“对外一次受理，内部协作分工，归口一次上会、核准一个批文”；并购重组审批将实施分道制，即优质并购重组申请豁免，直接上并购重组审核会，进一步缩减审核周期。

　　第三，支持并购重组创新，完善机制安排。上述人士透露，监管部门正研究并购重组支付方式创新，有望引入优先股和定向可转债等；完善市场化定价机制，增加定价的弹性，拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展，改善并购融资环境。

　　第四，借壳上市监管趋严，已明确借壳上市与IPO“等同”审查。

　　第五，提高并购重组审核透明度。自2012年10月起，监管部门对外公开并购重组申请基本信息及审核进度，并每周更新；其后公开并购重组委审核意见，并完善上述内容，增加接收材料时间，反馈回复的时间，加强流程控制。