中信建投策略周报：二八切换：“资产荒”下市场配置策略

　　2008年金融危机以来，我们似乎进入了一个新的不确定时代：这既不同于低通胀、高增长的“大缓和”时代，也有别“高通胀、高增长”的经济过热阶段。“低通胀，低增长”是过去几年我们经历过的典型特征事实(stylizedfacts)，背后有康波衰退阶段的周期宿命烙印，又有全球央行非常规货币政策的反抗集结。全球经济似乎进入了一个新的“稳态”，但“资产荒”始终是决定大类资产配置方向的必要条件。

　　大类资产配置取决于各类资产预期收益率的比较，近期不断下行的长端国债收益率正加剧银行、保险等长久期资金资产配置的成本-收益扭曲，这也是过去几周我们一直强调“资产荒”背景下，看多权益，配置大盘蓝筹的逻辑之一。过去几年由于经济的低增长波动，大盘蓝筹鲜有价值重估的机会(14年下半年例外)，但当前不断走低的国债收益率正凸显大盘蓝筹的高股息分红的价值。根据彭博数据统计，中国非金融企业拥有1.2万亿美元的现金储备，季度环比超过美、欧、日等发达国家，这显著提升了产业资本增持和提高分红比例的概率。一个粗糙而简单的行业配置策略是将2015年度股息率高于当前10年期国债收益率的行业进行筛选，我们发现银行、家用电器(空调)、汽车(乘用车)、公共事业(火电)、食品饮料(肉制品)、交通运输(铁路)、化工(石油加工)符合上面的要求，建筑装饰(房屋建设)也在达标的边缘。这些行业是长久期资金大类资产配置股权的行业备选池。具体到个股层面，要强调一下高股息策略要与低估值，企业盈利、经营性自由现金流等指标结合起来，我们按照上述策略筛选了10只金股，欢迎索要。

　　高股息仅是“资产荒”下市场配置策略之一，也反映出在低风险偏好，政策不确定下市场追求安全资产配置。但“资产荒”背景下带来的价值蓝筹重估有更广义的内涵，我们同时需要关注A股风险偏好提升资本预期收益率的增速超过股息率增速的行业和板块。弱需求价格修复带来周期行业的反弹以及改革带来传统行业内在价值的重估将使大盘行情更加致远。

　　当市场关注7月数据整体低迷时，我们却找到接下来经济企稳，环比改善的迹象。信贷和货币增速整体低迷与去年证金入市高基数有很大关系，也有实体回报率不高企业自由现金流充裕有关。后一种情况部分反映出企业的投资意愿不强，实际利率相对经过风险调整过的资本回报率仍不具备吸引力。此外，有效需求不足也是民间投资下行与国有部门投资上行背离的原因。因此进一步降低实际利率和提高资本回报率将是后续政策的抓手。但我们不应困囿一个月的信贷数据，彭博领先中国经济衡量中国货币环境条件的综合指数仍在高位。从我们跟踪的中观高频景气指数本周环比转正，随着8-10月需求旺季的到来，信贷大概率将改善。此外，近期人民币贬值压力减轻也将从外汇占款层面对基础货币提供支撑。另外，7月数据的亮点在于出口增速的企稳，财新PMI的改善，随着美国带动全球经济逐渐企稳，我们认为对于短期中国经济不宜过度悲观。对于周期行业的配置，按照我们《弱需求下价格修复》报告的逻辑，近期要重点关注价格修复带来企业库存回补，对需求敏感的有色(锌、铝等)行业机会以及供给侧改革推进黑色(煤炭)领域的机会。

　　另外一个市场存在较大预期差的领域来自于国企改革。央企兼并重组仅是本次国企改革的一个狭义目标，更广义的目标来自国资分类改革，在经营性竞争性领域实现股权多元化，在民生保障和新兴领域加大投入，从而完成国资扭亏为盈，产业结构调整的目标。我们认为上海国资改革是本轮国企改革的排头兵，整体上市加二次混改主线最为明确，且年初以来上海国资指数收益率跑输地方国企改革指数，存在较明确的低估，建议重点关注。