广发证券策略周报：“热点轮动”的延续，仍未走出“慢熊”格局

　　就市场情绪来看，本周五地产银行股大涨之后，因为“资产荒”而看多股市的呼声再次加强。

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果，但从“资产荒”到“股市涨”，中间还要经过一个大类资产配置的过程，这也是为什么最近这一年来，有时候因为“资产荒”看多股市是对的，有时候因为“资产荒”看多股市又是错的。在流动性宽松的环境下，目前宏观数据疲弱、民间投资下滑，可见资金仍然没有进入实体经济，现在是“流动性陷阱”。而在资本管制的环境下，这些资金配置的方向确实只剩下国内的金融资产——可见“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果。但是国内的金融资产又分为避险资产和风险资产，只有资金的风险偏好较高时，其大类资产配置的方向才会是风险资产，这时“资产荒”才会带来“股市涨”(比如去年四季度的时候)；而当资金的风险偏好较低时，其大类资产配置的方向是避险资产，这时“资产荒”就不会带来“股市涨”(比如今年1月份的时候).

　　2、真正影响股市波动的因素是“风险偏好”，而“资产荒”和“风险偏好”之间没有直接的联系。因此“资产荒”这样一个逻辑对股市的“空头”和“多头”来说，都是一个很难驾驭的概念——“空头”是永远无法真正去证伪“资产荒”的，而“多头”又经常在自以为是“宜将剩勇追穷寇”的时候遭遇毫无征兆的下跌。从上文的分析可以看出，“资产荒”下的大类资产配置是受“风险偏好”影响的，而“资产荒”和“风险偏好”之间其实并没有直接的联系。结果这对“空头”和“多头”都造成了困扰——对“空头”来说，当大家都把股市上涨的理由归结为是“资产荒”的时候，其实这个理由是无法被证伪的，所以在股市上涨的时候，“空头”要和“资产荒”作对是非常痛苦的一件事；而对“多头”来说，因为相信“资产荒”而去做多股市，却往往在势头良好的时候，遭遇一些毫无征兆的下跌，而且每次下跌在事后来看，理由都是不一样的。

　　3、静态来看，保险等机构在“资产荒”下增持上市公司股票、为股市带来增量资金的行为确实是合理的、无法被证伪的。根据我们的路演了解，目前银行理财的负债端成本在4.5%以上，中小保险机构目前的负债端成本在6%以上。而在利率下行的大环境下，这些机构要找到能够匹配负债端成本的合意资产已经越来越少了。这时候通过对低估值、高股息率公司的增持，如果是权益法记账，则有望获得高于负债端成本的无风险收益；如果是成本法记账，则有望博取更高的风险收益，而低估值股票的风险并不大。所以近期保险等机构因为“资产荒”增持上市公司股票的行为，看起来是合情合理的——其实这个逻辑在去年底的时候就已经很通顺了，现在的利率水平比当时更低，所以就更难被证伪了。

　　4、但动态来看，“资产荒+流动性陷阱”的现状和“脱虚向实”的政策导向充满了矛盾——如果未来政策面生变，则风险偏好就会受到抑制。在“资产荒”和“流动性陷阱”并存的环境下，一方面企业不愿意将低成本的资金拿去投资，而是用来“借新还旧”；另一方面资金流向金融资产还容易推升资产泡沫，这都和今年以来监管层所强调的“脱虚向实”相矛盾。所以我们认为，未来政策面的变化非常关键：如果政策面还是维持不变，对当前局面持纵容态度，那么包括股市在内的资产价格继续上涨也是有可能的；但如果政策面发生变化，要着力于解决“资产荒”和“流动性陷阱”的问题、引导资金“脱虚向实”，则可能会抑制风险偏好的提升——我们在上期的周报《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”》(2016-8-7)中已经指出，要同时解决这两个问题，唯一的办法就是政策加杠杆搞财政刺激。因为一方面，既然“资产荒”降低了国债收益率，那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债；而另一方面，既然民间资金进行实业投资的意愿极低，那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资，自行创造实业需求，从而走出“流动性陷阱”。如果未来是走这样一条政策路径，其实就会抑制股市投资者风险偏好的提升——首先，这意味着未来政策发力的方向是财政政策，而不是货币政策，因此货币进一步放松的预期会消失；其次，政策加杠杆搞财政刺激其实就是“走老路”，这可能会抑制市场对改革转型的预期(流动性放松和改革转型，是我们认为影响A股风险偏好最重要的两个因素).

　　5、结论：还是把近期低估值、高分红收益率股票的上涨当做是前期“热点轮动”的延续，但这样的“热点”还是很难成为引领市场整体上涨的“主线”，市场仍然没有走出“慢熊”格局。我们在7月17日的周报《“热点”为何难成“主线”？》中提到，市场“热点”在快速轮动，但却没有一个“热点”能够成为引领市场整体上涨的“主线”。背后的原因在于市场是“看长做短”的，但所有的“热点”虽然有短期催化剂，但是却都讲不出一个无法被证伪的中长期大逻辑。近期表现较好的低估值、高分红股票也面临同样的问题——首先，所谓“低估值”、“高分红收益率”也是一个静态的概念，一旦其股价上涨到一定程度，则估值就会上升、分红收益率就会下降，所以这个故事讲不长；其次，从下表可以看出，公募基金二季度配置仓位创历史新高的行业在近期均表现不佳(如黄金、半导体等)，而近期表现较好的地产、银行恰好都是公募基金配置仓位创历史新低的行业，这也是资金不断在“热点”之间进行短期切换的表现。所以我们认为，确实不排除地产、银行这些低估值、高分红收益率类的股票在短期成为市场的“热点”，但由于他们也缺乏中长期大逻辑支撑，因此无法成为引领市场整体上涨的“主线”。而一旦我们在上文提到的政策面发生变化，将可能使“流动性宽松预期”和“改革预期”消退，这样便会抑制市场整体风险偏好，使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在结构上，届时的热点可能又会切换到那些和政府加大投资相关的板块上去(比如建筑、环保等).