走不出的负利率“围城”

　　摘要：

　　近期随着英国、澳大利亚接连降息，全球低利率时代再度延续。放眼全球，当前实施负利率的国家或地区包括丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本及匈牙利等。在负基准利率的推动下，国债也进入了负利率时代，全球至少13个国家的5年期国债收益率为负。

　　实施负利率目的主要分为两类：

　　1)抗通缩。次贷危机后，各国货币政策竞相宽松，但欧洲、日本仍难摆脱通缩，CPI持续低于政策目标。为避免陷入螺旋通缩陷阱，欧央行和日央行主动实施负利率以提振信贷、刺激经济。

　　2)稳汇率。丹麦和瑞士属于欧洲小型经济体，且没有加入欧元区。欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，为避免资本大量流入，缓解汇率升值压力，丹麦和瑞士先后实施了负利率政策。

　　负利率成效几何？对通缩和经济效果偏弱。

　　通缩持续未改善。实施负利率后，欧元区核心物价水平仍徘徊在零附近；日本物价水平不升反降为负值，利率对物价回升的作用边际下降。

　　存款利率下行，消费反应平平。从日本的经验来看，多年货币宽松实施后，存款利率下行，但其国内活期存款反而回升，居民消费倾向并未改善，私人消费增速从14年初的5%左右下降至15年末的-1%；负利率实施后的16年1季度，日本私人消费增速仍在负0.8%到负0.9%徘徊。

　　贷款利率下行，投资改善存疑。一方面，负利率实施后，银行受制于盈利下降、坏账担忧和惜贷情绪，银行对企业信贷较难扩张；另一方面，实体投资回报率下滑难改，企业投资意愿仍较低。日本实施负利率后，贷款利率下行，但银行对居民企业贷款并无好转，制造业贷款同比增速不足2%。欧洲负利率后，贷款总量确有回升，但企业贷款增速依然在零值附近、仅房地产贷款需求加速。对实体贷款没有明显扩张，对应日本和欧洲的投资增速也没有明显改善。

　　实体回报率下滑和通缩预期是投资低迷的根本。随着人口红利消失，日、欧劳动力减少，技术创新进展较慢，但资本积累过剩，导致企业长期资本回报率趋降。数据显示，日本企业的平均资产回报率从80年代初的2%以上，下滑至当前的不足1%；欧洲TOP 46工业企业净利润率目前为6.5%，仅为2010年时的一半。实体回报率下滑加上通缩预期，企业不愿意投资再生产，而负利率对改善通缩预期和提升回报率并没有良方。

　　负利率后遗症：银行业绩受损，资产逆势上涨。

　　银行承担负利率，业绩受损。与零利率不同，负利率相当于央行对银行收取了一笔税收，其对银行体系冲击较大，而银行体系的脆弱进一步导致信贷扩张困难。近年来，欧洲主要银行的经营业绩均有不同程度恶化，二季度滚动年净利润增速为-3.14%，连续4个季度为负。

　　资产价格逆势上涨。负利率政策后，不少银行派生资金涌入金融市场，推升各类资产价格。15年日经225指数较10年翻番，欧洲房价指数也在近几年上涨，全球国债更是进入负利率时代，国债价格大幅上涨。但资产价格膨胀会从成本端侵蚀实体投资回报，同时资本具有逐利性，价格上涨加剧资金“脱实向虚”。大幅宽松后，资产价格上涨对实体投资和消费形成负反馈，实体更差、通缩继续，负利率适得其反。

　　负利率“围城”，走向何方？

　　财政政策能否力挽狂澜？当货币政策陷入流动性陷阱，财政政策可能更为有效，然而受制于抬升的政府杠杆率。目前日本政府债务率高达230%，近期日本内阁推出大规模财政刺激计划，体现了实体需求低迷下，需要政府主动提升内需，但巨额赤字和飙升的政府债务是制约。而欧元区19国政府债务率在75%左右，意大利债务率高达116%，欧元区财政政策能否扩张依然不明朗。

　　负利率“难上难下”。如果继续下调利率，对经济作用一般，但银行利润会继续受损，甚至引发银行业危机。但如果上调利率，资产价格泡沫存破灭风险。当前金融机构配置了大量国债等安全资产，如欧元区货币金融机构债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年6月的4.4万亿欧元。如果债券收益率上行，或给这些机构带来损失。

　　由此看来，“负利率围城”似乎短期内难以打破，国债收益率虽然维持低位，但利率波动性将随着预期变化而增加，我们在享受低利率带来的债券牛市同时，也应保持一份冷静。

　　(：DF064)