经济重回下行 震荡市大切换

　　事件：中国7月官方制造业PMI49.9，预期50，前值50。中国7月官方非制造业PMI53.9，前值53.7.

　　点评：

　　(1)核心观点：7月官方制造业PMI略降，处于荣枯线下0.1个百分点，跟需求收缩、洪涝灾害、去产能等有关。生产指数回落，但处于扩张区间；新订单和新出口订单下滑，需求放缓；PPI回升，企业利润改善，库存回补。非制造业PMI高位回升，产业升级。综合判断，2季度GDP增速L型走平与1季度天量信贷刺激的滞后效应有关，6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行，3季度经济重回下行通道。维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落判断，维持震荡市风格大切换判断，关注低估值稳定业绩高股息率的消费股和受益供给侧改革的周期股。

　　(2)PMI下滑，生产、需求双降。生产指数为52.1%，比上月回落0.4个百分点，发电耗煤7月高于6月部分跟高温天气有关，粗钢产量回升跟价格回升产能复产有关，不反映生产改善。7月新订单指数为50.4%，较上月微降0.1个百分点，。新出口订单49，比上月回落0.6个百分点，进口49.3，较上月升0.2个百分点，受英国脱欧加剧国际市场不确定性影响，外需收缩明显。

　　(3)中小企业收缩明显，跟民间投资下滑有关。分企业规模看，大型企业PMI为51.2%，较上月升0.2个百分点；中、小型企业PMI分别为48.9%和46.9%，较上月降0.2和0.5个百分点，连续两个月回落且均低于临界点。大企业中国企比例较大，而中小企业以民营为主，与民间投资和制造业投资的大幅下滑相印证。

　　(4)企业补库，原材料和产成品库存双升。7月原材料库存指数为47.3，比上月回升0.3个百分点，产成品库存46.8，比上月升0.3个百分点，采购量指数为50.5，与上月持平。受PPI回升，企业利润改善影响，企业开始补库。生产经营活动预期55.3，较上月上升1.9个百分点，企业对未来预期有所改善。我们此前分析6月生产强需求弱跟企业补库有关，得到数据验证。

　　(5)原材料购进价格指数大幅回升，有利于企业利润改善。7月主要原材料购进价格指数为54.6，较上月升3.3个百分点，与PPI回升印证，有利于企业利润的继续改善。7月蔬菜价格回升，猪价和油价下行，通胀压力降低，预计7月CPI继续下行至1.7左右，3季度末CPI可能降至1.5%左右，打开3季度的货政空间。

　　(6)服务业活动继续回升，产业升级继续，建筑业扩张步伐有所放缓。非制造业商务活动指数为53.9%，比上月上升0.2个百分点。服务业商务活动指数较上月升0.4个百分，达到52.6%；业务活动预期指数为59.5%，较上月升0.9个百分点，说明企业对未来继续保持比较乐观的态度；建筑业商务活动指数为61.1%，较上月下降0.9个百分点；新订单指数为56.5%，较上月回落但仍为今年第二高点，表明建筑业市场需求仍保持较强的扩张态势。7月高频数据显示地产销售继续回落，6月以来民间投资、制造业投资持续下滑，建筑业市场的持续扩张主要与政府稳增长的基建投资相关，与6月财政支出的高增吻合。

　　(7)我们提醒投资者重视近期的几大变化：经济从快速下滑期步入L型缓慢探底期，物价从滞涨幻觉到温和回落，货币从主动放水到挤牙膏式宽松，政策取向从上半年稳增长到下半年供给侧改革，房市从刺激加杠杆到抑制泡沫，股市从快熊到震荡市，风格从题材炒作到业绩为王，债市从大牛到小牛。这或许意味着一个时代的结束，另一个时代的开启。心无执念，适应新的环境变化。

　　(：DF064)