“放水”难通胀 钱都去哪了？

　　08年金融危机以后，主要发达经济体大量增加货币供给，然而8年过去了，通胀水平依然偏低，原因何在？各大央行印出那么多钞票却未能推升通胀，钱都去哪了？中国又将面临一个什么局面？有何经验教训可以吸取？

　　放“水”不止，通胀低迷！08年金融危机后，美国、日本、欧盟等发达经济体纷纷采取低利率、量化宽松的货币政策：美国基础货币从08年时的不足1万亿美元飙升至4万亿；日本13年推出QQE政策后，基础货币增加了2倍；欧央行每月购买600亿欧元国债和其他债券以增加货币供给。然而当前美国CPI仅为1%，日本为负，欧元区在0值附近徘徊，通胀依然低迷。

　　通胀为何未反弹？原因一：经济持续低迷，货币流速下滑。虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但经济低迷融资需求弱，基础货币并未大规模进入信用创造过程。例如08年以来美联储发行的基础货币增长3.5倍，但M2仅增长65%，导致货币乘数从9.1降至3.3，同时货币流通速度从1.7降至1.3。日本和欧元区基础货币增加的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。原因二：流动性陷阱，现金需求高增。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，第一种以Krugman和Bernanke为代表，认为通胀预期偏低导致实际利率依然较高，抑制了投资和消费。例如日本名义利率确实较低，但物价长期通缩。第二种理论由凯恩斯提出，认为当名义利率足够低时，人们更倾向于持有现金，以避免由利率突然回升导致的资产损失。他认为应该在增加货币供给同时，配合财政政策、甚至直接的就业创造计划，美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，QE效果较好。

　　钱都去哪儿了？超额准备金大增，银行业最“受伤”。基础货币激增而货币需求有限，令欧美日的银行业超额准备金大增，例如欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。政府融资大增，居民企业偏低。在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导。从金融机构提供的信用结构看，日本政府部门占比从29%飙升至43%，美国从13%升至高点时的22%，欧元区从09年时的26%飙升至33%，同时各经济体政府债务率也大幅飙升。部分“钞票”外流，新兴市场成焦点。名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%升至14%，欧元区从15%升至25%，日本从6%升至9%。新兴市场成为资金的重要流入地。

　　中国：短期货币超发，长期通缩风险。货币显著超发，短期推升通胀。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币从10万亿人民币升至近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币显著超发仍能刺激通胀短期回升。长期通缩风险，货币力不从心。但根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，经济可能陷入通缩困局，所以长期看中国更应该担忧的是通缩。但当前中国名义利率离0值较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！

　　(：DF064)