广发证券策略周报：“钱多”一定会“资产荒”吗

　　就市场情绪来看，热点的快速轮动让大家无所适从，本周市场也出现了一定的调整。但是大家觉得“钱多”、“资产荒”的逻辑又不能被证伪，因此“跌也跌不动”。

　　那么“钱多”是否一定会“资产荒”？“资产荒”是否一定会“股市涨”？就此问题我们的看法是：

　　1、“资产荒”逻辑最早出现在2014年下半年——“理财产品收益率下行倒逼居民资产配置转向股市”成为解释当时市场上涨最让人信服的理由。在2014年上半年，A股市场表现疲弱、人气涣散，但是却在当年7月份出现放量上涨，并拉开了接下来近1年大牛市的序幕。由于整个2014年宏观经济增长非常疲弱，大家根本找不到基本面上支撑股市上涨的理由，这时候最能让大家信服的是这样一条逻辑——中国居民在2014年之前最热衷于购买理财产品，但是理财产品收益率从2014年上半年开始下行，所以居民购买理财产品的热情下降，资金转而流向股市。

　　2、但从2015年下半年开始，当理财产品收益率出现更大幅下行以后，股市却进入了熊市，这说明在理财产品、股票以外，居民的大类资产配置还有其他选择。如果2014年“理财产品收益率下行倒逼资金进股市”的逻辑成立，那应该理财产品收益率越低，股市越涨才对。但是从2015年二季度以后，虽然理财产品收益率开始出现更大幅地下行，A股市场却已完全不受此影响，步入“漫漫熊途”。对此原因的事后解释众说纷纭，有人说是资金去了楼市、有人说是资金去了债市、有人说是资金去了美元资产、有人说是资金去了大宗商品。但不管怎么样，这都说明从居民大类资产配置的角度来看，在理财产品收益率下行以后，股票并不是大家唯一的选择。

　　3、大类资产配置的两重维度：实物资产和金融资产、避险资产和风险资产——资金始终在大类资产之间进行收益率的比较，只有收益率相对最优的资产才会出现“资产荒”。从上文的分析可以看出，之所以理财产品收益率下降对股市的影响不一样，在于居民大类资产配置其实还有很多选择，比如在实物资产中可以选择实业投资、房地产投资，而在金融资产中可以选择股票、商品期货、债券、理财产品等等；而从另一层维度来看，股票、商品期货等属于风险资产，而债券、理财产品、现金等属于避险资产。所谓大类资产配置，其实就是资金在不同大类资产之间进行收益率的比较和选择。因此即使在“钱多”的环境下，也是比较下来收益率相对最优的资产会出现“资产荒”，而不是所有资产都出现“资产荒”。

　　4、从目前实物资产和金融资产的收益率比较来看——实业投资收益率不断下行导致资金“脱实向虚”，但这也会倒逼政策发力点从货币政策转向财政政策，进而逐渐降低金融资产的吸引力。居民配置实物资产的最大两个投向是实业投资和地产投资，但由于房地产本身也具有金融属性，因此最纯正的实物投资应该就是实业投资了。我们可以用上市公司ROE来衡量实业投资收益率的变化——从2010年以后，A股剔除金融的ROE水平便在不断下降，因此实业投资的吸引力越来越小，资金“脱实向虚”流向金融资产。不过这种环境也引发了监管层的担忧——目前的M1-M2剪刀差已接近历史新高，说明在货币宽松的环境下，企业留存有大量流动资金却不愿意用来投资，这使监管层开始担心“流动性陷阱”的问题。因此我们认为未来很难再看到总量货币宽松，接下来的政策发力点更可能是财政政策，比如通过扩大财政赤字来加大政府端的实业投资，而随着总量货币宽松的预期回落，金融资产的吸引力也会跟随下降。

　　5、从目前避险资产和风险资产的收益率比较来看——改革转型预期所驱动的风险偏好很难得到有效提升，且股票作为高估值的风险资产，在收益率上相比避险资产并没有优势。我们始终认为改革和转型的预期是驱动国内投资者风险偏好变化的核心因素。而在近期市场对国企改革、供给侧改革的关注度再次升温，似乎风险偏好有提升的迹象。但是我们在本周组织的“当供给侧邂逅国企改革”联合调研中发现，当这些改革步入“深水区”之后，推进的难度还是非常大，很难在短期就看到让市场兴奋的变化(供给侧改革方面，钢铁行业几乎已全是“过剩先进产能”，而不是“过剩落后产能”，因此企业自身没有“去产能”的动力；而煤炭行业相对较好，目前的“276天限产”确实在严格执行，但在进一步向前推进产能彻底退出、员工下岗分流却仍然存在难度；国企改革层面，高管选聘、业绩考核等“浅水区”改革对于国企并不是难题，但是“深水区”的混合所有制改革仍然低于预期)。另一方面，A股目前的PE水平并不便宜，因此如果用“1/PE”来衡量A股收益率的话，目前就处在一个很低的水平，其相比其他避险资产(比如长期国债)并无优势——我们用1/PE来代表A股的收益率水平，并将其和十年期国债收益率比较，可以发现目前A股的收益率(2.3%)仍然是低于十年期国债收益率(2.8%)的(2002年以来，A股收益率高于十年期国债收益率的时间段分别是2005-2007年、2009年、2012-2014年，A股过去的三轮牛市刚好也处在这三个时间段内).

　　6、综上来看，作为金融资产和风险资产“交集”的股票资产，也许并不是“钱多”背景下的最优选择。客观来看，在未来很长一段时间，由于经济增长疲弱、通胀压力较轻，因此总量流动性很可能继续维持在一个宽松的水平，“钱多”的逻辑确实很难证伪。但是从“钱多”要推导到股市的涨跌，不能仅通过“资产荒”这个草率的概念就能决定，中间还要经历一个“大类资产配置”的选择过程。而根据上文分析，在政策引导资金“脱虚向实”的大背景下，金融资产相对实物资产处于劣势；在整体风险偏好难以提升的大背景下，风险资产相对避险资产处于劣势。而股票资产作为金融资产和风险资产的“交集”，应该不会是“钱多”背景下的最优选择。

　　(：DF154)