中信建投策略周报：不动如山 守正待时

　　上周策略周报我们研判在较高仓位下，市场需要新的变量来凝聚进一步上涨的动力，所谓风险偏好推动的“吃饭行情”难以走远。本周市场各板块小幅下跌，上证指数仍在3000-3050点盘整，中小创指数好于主板，板块间轮动较快，赚钱效应不强。周中我们和投资者交流，一部分绝对收益投资者归结于市场本身估值较高；另一部分投资者则认为市场缺乏主线推动行情上涨。我们在中期策略报告《顺风·逆流》中指出“价格修复和改革逻辑是下半年市场修复的两条主线。”当前市场震荡盘整，主要是这两个主逻辑的预期差很足，事情朝有利方向变化并没有引起市场足够的重视。此外，从资金供需角度看，我们本周资金情绪监控数据库显示，监管层稳中求进的政策主张对定增杠杆和场外配资的应有限制以及7月产业资本环比减持增长近50%造成了短期市场资金面的压力；但即便从资金角度看，我们也不认为市场会出现非理性下跌，一个重要的判断是银行、保险委外资金投资权益额度的增加。这部分增量资金主要来自于机构的配置要求。“资产荒”的配置并不是来自配置资产收益率比较，而是机构自身成本-收益的考量以及资产预期收益率的比较。从这个角度看债券收益率走低已无法覆盖银行成本端走高的需求，权益配置的增加应该是个趋势性的事情。这也是为什么市场空头竭力期盼市场大跌，而市场以盘整走势好于预期的原因。

　　我们认为下半年市场并不存在“出奇”的路线，守住价格修复和改革逻辑主线就是在做正确的事情。我们此前判断今年市场践行“一波三折”的主逻辑下半年市场在第二波行情向主升行情探索的过程中会出现反复机制。这是价格修复过程中的伴生现象。我们以“大宗商品之王”原油价格作为例子说明，纽约原油价格从6月上旬的高峰50美元上方下跌超过10%，高库存和美原油钻机数的恢复等供给因素被认为是油价下跌的主要原因。但我们认为需求因素要重要得多。1998年7月美国原油和天然气钻井数跌倒了历史低点500口附近，但随后供给回升的过程中，油价也在走高，背后是全球GDP增长的贡献。按照我们下半年“周期顺风”的逻辑，全球经济将企稳反弹，油价也将重拾升势。即是说，下半年第二波主升行情的触发因素是需求的启动，从而带动价格修复逻辑走向正途。从我们周期框架监测的指标看，本周高频景气指数2.81，与上周持平，原油和大宗价格回调影响库存回补进度，但随着8月需求旺季到来，经济企稳也将大概率的如期而至。

　　我们本周政策新闻数据库的关键词来自于风险与改革。风险根植于中长期结构逆流中的问题暴露，既包括了过剩产能的债务问题，也包括了全球地缘政治紧张。我们例举了日本的例子指出在结构逆流中，周期顺风将为市场反弹带来支撑，且在周期顺风中经济很少会爆发系统性风险。衡量中国主权债务的5年期CDS指标近期持续回落，低于历史均值，显示国内的债务风险在下降。与此同时，我们也注意到政策对改革的偏向也在增强，无论是投融资改革意见的出台，还是供给侧和国企改革的提速都指向了经济结构问题，由国新、神华等四家机构成立的国源煤炭资产管理公司意义深远，既加快了过剩产能行业的资产整合，又为接下来的产业转型提供空间。也许我们应该打破民营和国企相互对立的思维，如何更好的融合，取长补短，促进国民经济的转型升级才是重点。

　　价格修复和改革逻辑是下半年市场的两条主线，应该坚守。我们看好贵金属材料、食品饮料，能源等板块的配置逻辑。看好银行、煤炭、钢铁等板块的改革逻辑。我们上周发布了《上海：改革排头兵，国改弄潮儿》指出上海模式走在本轮国企改革的前列，关注“二次混改”和金融资本和产业资本结合的国改模式。在价格修复和改革的检验阶段，成长板块存在阶段性主题机会，物联网和动漫传媒等板块可以适当关注。

　　(：DF154)