基本面利好 把握利率债机会

　　我们认为，在基本面支撑、配置压力和信用风险的推动下，利率债仍有上涨空间。　　摘要：

　　国债利率低位的条件：经济通缩+货币宽松

　　回顾历史，经济下滑和通缩压力是导致当时国债收益率跌破3%、并达到历史低位的重要原因：2002年通缩+宽松，十年国债最低到2.3%；2006年物价回落+加息预期延后的超调，十年国债最低到2.8%；2008年次贷危机冲击+降准降息，10年国债最低到2.7%。

　　未来基本面走弱，基建独木难支

　　地产或继续走弱。从需求来看，16年2季度地产销量增速持续走弱。这意味着下半年新开工和地产投资增速均可能回落。如果未来地产销量增速离转负，稳增长最大引擎再度熄火对经济的冲击不可忽视。

　　制造业去产能.6月制造业PMI回落并创新低，在去产能和需求走弱的背景下，3季度生产也面临下行风险。这意味着下半年我国工业企业盈利仍难以大幅改善，盈利是扩大投资的基础，下半年制造业投资增速或继续下探。

　　基建独木难支。数据显示，3月末财政部入库PPP项目的落地率并不高、仅21%。上半年基建高增速是托底经济的重要支撑，但在项目制约下，下半年基建增速料难再上台阶，3季度经济下行压力仍大。

　　洪水影响有限，难改物价长期趋势

　　洪水对物价的影响主要在猪、菜和粮食。猪价方面，洪灾会造成生猪供给减少，但由于猪价当前已在历史较高位、且去年高基数、夏季是猪肉淡季，后续涨幅或有限。粮价方面，重灾区主产水稻、占比接近50%，对夏粮和稻谷供给会有影响，但国家放储一定程度可以对冲。蔬菜方面，重灾区蔬菜播种面积占全国的28%，洪灾导致蔬菜减产和运输成本提升，不过夏菜生长周期较短，后续供给可能改善。

　　洪水短期冲击，难改物价长期趋势。1998年和2010年洪水期间，CPI食品价格在7-9月持续上行，但并不改变物价的整体趋势，仍要看经济需求。如果总需求下滑，即使粮价和蔬菜价格回升，CPI难以大幅上行。

　　短期通胀稳定，长期通缩风险

　　短期通胀稳定。6月末至今，黑色系等大宗价格再度反弹，但近期又出现暴跌迹象，没有需求支撑的上涨难以持续，一旦工业品超过成本价，大量复产将再度压低价格。同理油价也较难大幅上行，加之洪水冲击有限和去年高基数，预计16年3季度通胀稳定。

　　长期通缩压力加大。从全球角度来看，美日欧都陷入了增长陷阱，在人口老龄化到来、地产周期结束后，并没有找到持续推动增长的经济引擎，创新也没有找到突破口，对应经济增速持续下降，宽松幅度越来越大，零利率甚至负利率，但通缩局面却并未改善。而我国也面临这样的长期通缩风险。

　　把握利率债机会，零利率是长期趋势！

　　货币利率稳定。当前债券期限利差已处低位，但7天逆回购招标利率依旧不变，短端货币利率难下，一定程度上限制长端利率，后续看短端利率能否再度开启下行。

　　货币宽松仍有想象空间。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动；长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

　　国债仍有上涨空间，新低可期待。我们认为，在基本面支撑、配置压力和信用风险的推动下，利率债仍有上涨空间，短期维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来半年年到1年内，利率有创新低的可能。

　　零利率是长期趋势。我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”，参照美日欧经验，随着我国人口红利消失，潜在经济增速将长期趋降，央行将宽松加码，叠加总需求低迷、资金脱实向虚，利率将持续下行，16年虽然由于供给收缩和稳增长政策，导致短期通胀局面，但长期经济下行、通缩压力不减，我国债市仍有表现机会。

　　(：DF064)