中信证券策略周报：再论风格切换

　　中信证券策略周报：再论风格切换

　　大盘相对强势是否能持续？在连续两周报告中强化推荐了周期品主线后，我们将在本周周报重点讨论大小盘风格的问题。近期我们在与投资者沟通时发现，随着过去两周指数缓慢上行，且大盘股表现明显好于小盘，市场开始普遍关注这种风格的可持续性，并纠结于未来是否会出现2012与2014年底的那种市场上涨，但大盘股明显跑赢小盘股的情况。

　　再论风格切换。大小盘择时指标在6月底下降并维持低位的背景下，我们在6月底提示了小票表现不如大票的风格转换，这也是我们7月份把推荐重点放在周期品这条以大票为主的主线上的原因之一。随着其后市场缓慢上涨，大票表现确实好与前期强势的小票，指标也有修复，但在周五(7月15日)择时指标再次明显回落到47%的水平。这种波动显示市场在本轮行情中对小盘股相对风险偏好的修复尚不稳固，指标难以出现今年3月和5月较长时间稳定处于高位的情况。我们认为，把握未来短期市场风格变化的关键问题是增量资金入场的规模和可能性，以及处于博弈中的存量资金的消耗情况。

　　宽松的宏观流动性难以传导至股市。毫无疑问，大票领涨市场的风格对资金的消耗量是非常大的。但现在的宏观背景和微观风险偏好都暂不支持大量资金入市。一方面，人民币汇率在过去一个多月中稳步贬值，从6.5CNY/USD上升至近6.7CNY/USD，境内资金依然有外流的压力，而EPFR数据显示外资对AH股配置都在回落。另一方面，证券结算资金余额稳中有降，股票型基金发行疲弱，融资余额略有上升，这只表明存量资金风险偏好有所上升。

　　存量博弈对资金的消耗不容忽视。没有持续的新增资金流入，存量博弈势必会出现内耗，消耗通常以两种形式出现：一个是频繁地调仓、换股导致相对收益层面的落后，这一点投资者们在过去两个月中已有所体会；二是突然的风格转换导致绝对收益层面的损失，这一点在目前投资者警惕性下降、小票相对估值溢价创历史新高的背景下很可能出现。目前来看，我们认为第二种情况的可能性更大。

　　投资建议：大盘较优有持续性，但需要警惕小票的边际风险。综上所述，一方面，在完成存量博弈的消耗之前，我们建议投资者切勿低估此轮风格转换的持续性，大票短期相对依然较好。另一方面，在没有新入场资金的存量博弈背景下，需要开始警惕的是接下来资金消耗将使得风格转换以大票稳、小票跌的形式强化，这种情况下，需要警惕小票的边际风险。

　　组合微调：调出券商，调入基础化工。7月以来，亮马组合重配的周期、军工、医药等行业都表现较好，组合跑赢市场基准。主要基于供给侧的逻辑，我们判断周期板块行情依然有持续性，因此本周仍然维持行业主要配置不变。但基于15日证监会在2016年证券公司分类评价结果中下调大部分券商评级，本周我们调出券商，同时调入价格上涨的基础化工。行业配置建议为：煤炭(20%)、钢铁(20%)、医药(20%)、军工(15%)、基础化工(15%)、传媒(10%)。个股组合方面，相应调出华泰证券及众信旅游，调入浙江震元及新洋丰。亮马个股组合为：阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、瑞康医药、浙江震元、银禧科技、新洋丰、中航飞机、中文传媒、保税科技。

　　风险因素：海外地缘事件冲击产生不利影响，债市信用风险情况快速恶化，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

　　(：DF154)