教育产业“破冰之旅” 首推K12

　　一周“主题说”：教育产业政策有望迎来“破冰”

　　1、核心观点：我们认为，教育相关法律法规的完善或将成为“破冰”之石，而这其中关键一环即在于市场最为关注的《民办教育促进法》修订。从今年以来的政策动态来看，《民办教育促进法》修订在即，有望在8月份人大常委会提交三审，届时困扰民办教育最大的“营利性”问题将会得到解决。加上高考制度改革、教育类ABS发行等政策及事件均有望从供给端和需求端同时改善教育产业。

　　2、我们认为教育产业主题投资逻辑清晰，A股上市公司即将迎来教育红利时代：1)优质教育类大势所趋，上市公司跨界定增渠道仍然“畅通”；2)政策红利：高考制度变革催生巨大发展机遇；3)海外映射：中概股对标公司好未来、新东方等股价表现出色；4)龙头公司业绩优异，教育类资产其实并不“虚”。

　　3、主题投资层面，我们建议提前布局近期政策及事件性密集催化的教育主题，从产业链角度首推K12，建议关注早幼教、职业教育和在线教育领域：1)K12(勤上光电)；2)早幼教(皇氏集团)；3)职业教育(中国高科、洪涛股份)；4)在线教育(立思辰、拓维信息).

　　引言

　　今年以来，教育主题指数表现平平，年初至今下跌3.17%，整体体现为“滞涨”格局。从教育产业内在发展逻辑来看，教育需求增长的中长期逻辑已经非常确定，而“供给”即教育率远远落后的事实使得教育主题投资一直缺乏可持续的明确主线。我们认为，教育相关法律法规的完善或将成为“破冰”之石，而这其中关键一环即在于市场最为关注的《民办教育促进法》修订。从今年以来的政策动态来看，《民办教育促进法》修订在即，有望在8月份人大常委会提交三审，届时困扰民办教育最大的“营利性”问题将会得到解决。加上高考制度改革、教育类ABS发行等政策及事件均有望从供给端和需求端同时改善教育产业。

　　从教育产业链投资逻辑来看，优质教育类是大势所趋，勤上光电定增获批表明上市公司跨界定增这一渠道仍然“畅通”，有望消除市场对于教育跨界的担忧。我们认为，未来教育产业驱动逻辑清晰，产业进入政策、制度和资本驱动的红利时代。中长期内，教育类资产并购整合、品牌效应提升将带来主题相关公司业绩的持续提升；而中短期内，教育政策红利的持续出台与落地、并购事件带来的短期催化将使得教育主题重新进入主题投资的“射程”内。

　　主题策略层面，我们建议提前布局近期政策及事件性密集催化的教育主题，从产业链的角度建议把握“K12、早幼教、职业教育和在线教育”四条投资主线：1)K12(勤上光电)；2)早幼教(皇氏集团)；3)职业教育(中国高科、洪涛股份)；4)在线教育(立思辰、拓维信息).

　　1.1 教育产业有望迎来“破冰”

　　目前，教育产业发展的核心矛盾在于需求端的快速增长和供给端的受限。需求端，中国家庭对教育重视程度与日剧增，家庭教育支出意愿大幅提升；供给端，优质教育产业经过多年发展后的需求旺盛，A股有望成为教育的抢滩重心，但受制于政策法律的障碍，营利性民办学校的业务领域并不明确，减缓了民办教育产业发展及的进程。2016年4月中央深改组会议召开以来，《民办教育促进法》修订进程加速，预计将于8月底提交人大常务会议三审，未来A股教育的主要障碍之一将被扫除，届时上市公司并购教育资产难度将大大降低。另外2016年6月以来，教育领域的其他政策、法律法规和事件性催化不断，市场对教育主题的关注度持续攀升。

　　近期教育产业重要政策包括：《加快中西部教育发展的指导意见》、《关于统筹推进县域内城乡义务教育一体化改革发展的若干意见》等，民办教育、乡村教育、职业教育等领域获得高度重视。

　　事件催化剂：“VR+教育”进程提速。VR带来的教育领域的技术革命将极大促进教育发展，近期“VR+教育”领域出现了若干标志性事件，能够从中长期改变教育产业尤其是在线教育、K12等领域的商业模式。

　　政策有望迎来“破冰”，未来修法将加速教育产业化及进程。我们认为，《民办教育促进法》三审在即，有望打破减缓教育产业发展及的最大政策“坚冰”；另外，高考制度改革、教育类ABS发行等政策及事件均有望从供给端和需求端同时改善教育产业。

　　《民办教育促进法》三审落地在即。教育法律一揽子修订草案中包括《教育法》、《高等教育法》和《民办教育促进法》，其中《教育法》和《高等教育法》的修订已通过人大常委会的审议。《民办教育促进法》经过了2015年8月份人大常委会一审、2015年12月份人大常委会二审，经过数次讨论修法已处于较为成熟的阶段。2016年4月，中央深改组会议审议通过《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》；2016年5月10日，《依法治教实施纲要(2016-2020年)》发布，要求配合立法机关尽快完成《民促法》修订案的审议。我们预计《民办教育促进法》有望在今年8月份迎来人大常委会三审， 2016年通过修订的概率较大。未来社会化资本将更多进入营利性教育企业，困扰民办教育最大的“营利性”问题将会得到解决，各地配套政策随后有望加速出台，届时A股将迎来全国性的教育大潮。

　　高考制度改革启动。2014年9月，国务院发布《关于深化考试招生制度改革的实施意见》，新高考制度改革序幕拉开。2016年以来，各省份陆续公布高考改革方案，预期未来三年集中启动实施，新高考制度变革将催生巨大政策红利。

　　教育类ABS发行可期。2015年11月19日，国内首单以学校学费和住宿收费权为基础资产的ABS在上交所挂牌。近日，首单双SPV教育类ABS“阳光学院一期”已获深交所无异议函，未来教育类ABS发行规模愈加扩大，这也在一定程度上改善了教育产业供给端。

　　教育红利时代，产业驱动主线清晰

　　教育主题核心驱动因素：优质教育类大势所趋，上市公司跨界定增渠道仍然“畅通”。优质教育资产经过数年发展后拥抱资本需求旺盛，教育为大势所趋。2015年以来，教育主要以三类业态的形式呈现：

　　一线龙头机构美股IPO.例如2015年7月7日，作为中国第三大K12民营教育服务提供商，海亮教育于纳斯达克上市，定价每股7美元。

　　二线老牌机构拟被主板并购。2016年7月5日，银润投资发布公告，宣布与学大教育的重大资产重组实施完成；龙文教育、红缨教育等资产均被上市公司收购。

　　初创优质机构挂牌新三板。2016年7月13日，K12在线教育服务提供商101教育在新三板挂牌上市；佳一教育、龙门教育等公司均选择在新三板挂牌。

　　A股勤上光电定增收购K12二线龙头有条件过会，具标志性意义。2016年1月勤上光电发布预案，拟以增发方式收购龙文教育。2016年6月29日，公司公告，发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获证监会有条件通过。这是国内A股上市公司发行股份跨界收购K12二线龙头过会的第一例，在跨界外延收购兼并审核收紧的背景下，具有标志性意义。此案例表明监管层对于教育行业方向的支持，一定程度消减了市场对教育标的的疑虑，有助于提升市场对于教育资产的风险偏好。另外，洪涛股份可转债发行、中泰桥梁定增过会等事件均表明上市公司转型教育并不存在障碍，前期市场对教育跨界的担忧有望消除。

　　政策红利：高考制度变革催生巨大发展机遇。2013年11月12日，党的十八届三中全会审议通过了《**中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出推进考试招生制度改革。2014年9月4日，作为中央部署全面深化改革的重大举措之一，国务院发布《关于深化考试招生制度改革的实施意见》，至此新高考改革开启。2016年，各省份陆续公布高考改革方案，“选课走班”、选学选考等制度获得关注。

　　我们认为，高考制度变革方向主要集中体现为三条主线：

　　改革“一考定终身”的模式。其中，英语考两次已经普遍实行。这表示平时的考试分数权重被提升，也即重要的考试次数显著提升。以江苏的高考改革方案为例，选考科目从2门变为3门，总分将达700多分，13门必考科目可以考两次，英语听力和口语一年两考。考试越多，K12考培市场需求越旺盛；

　　由“3+1”向“3+3”模式转变。例如上海等地2017年的高考将由“3+1”向“3+3”模式转变，考试项目增多提升考培需求；

　　全国一卷的模式。刚刚落幕的2016年高考其中25省份回归全国卷，较之去年18省份一卷更进一步；另外，。全国一卷改变之前大多数省自主命题的局面，使得K12龙头更容易进行标准化的异地拓展，使得之前主要依靠价的逻辑成长的龙头转向量价双引擎驱动。

　　海外映射：中概股对标公司表现出色。市场对A股教育主题相关上市公司的担忧之一在于估值过高、缺乏安全边际，但从海外对标教育龙头公司的股价表现及估值来看，海外教育公司股价表现强劲、估值维持高位，我们认为海外教育标的公司表现出色有望产生“示范效应”，海外映射将推动市场对国内A股相关公司的预期实现修复。

　　从股价表现来看，国内K12教育龙头好未来、新东方年初以来涨幅为32.75%、31.30%，远超标普500市场指数(+2.59%).

　　从公司估值来看，好未来市值刷新历史新高，达50亿美元。根据市场一致预期，好未来目前市值相对于16年估值达到40x左右。

　　龙头公司：业绩优异，教育类资产其实并不“虚”。市场对教育类资产的另一担忧在于认为教育类资产盈利性不足，但从龙头企业的业绩表现来看，优质教育类资产成长性和盈利性均表现突出，教育类资产并不“虚”。成长性来看，K12龙头好未来2015年业绩增长超过40%，市场预期未来两年年均复合增速超过30%。

　　1.3 教育产业链：首推K12，前景值得期待

　　教育主题的细分子行业较多，从产业空间、竞争格局和商业模式等多角度出发，我们认为在今年的弱市背景下，可优先关注K12，其次早幼教，再次职业教育、在线教育。

　　首推K12领域：增速高、集中度低、龙头品牌优势凸显。K12教育跨度最长，最受家长重视，空间巨大。根据易观智库的预测，线上端互联网教育2017年预测规模达到43.7亿元，未来两年增速保持20%以上；线下端课外培训市场，2015年在校中小学生总计1.36亿人，参培率80%和人均培训费4000元假设下，市场规模约5000亿元，根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》，2020年，K12在校生预计达2.12亿。在未来85%参培率和5800元培训费的假定下，市场规模约估测为1.2万亿元，5年CAGR达18%左右。

　　市场集中度而言，目前K12竞争格局高度分散。线上互联网教育划分为内容端、工具端、平台端等产业链链上企业，产业链亟待整合。线下课外培训由于省市考试规则差异，标准化扩张难度高，加上进入门槛较低，培训机构高度分散。K12课外培训前十企业分别为新东方、好未来、学大、龙文、京翰、精锐、昂立、巨人、卓越、邦德，根据年报数据，2015年K12营收总计约140亿元，按市场规模5000亿估算，CR10占比仅2.8%。其中，新东方、好未来、学大三巨头2015年K12营收总计约105亿元，CR3占比仅2.1%。

　　目前K12优质资产纷纷启动上市进程，行业正在进行缓慢的整合进程，另外学习平台的推出及高考制度的改革将催化整合进程。从龙头的成长路径来看，行业龙头已经实现了品牌优势和具备了异地标准化扩张能力，可以依靠踏实的开店内生性健康成长。K12中目前A股市场上优质标的稀缺，过会的只有一对一的二线标的勤上光电(收购龙文教育)，未来更多的K12行业龙头有望实现借A股实现进程，产生质地更好的标的。

　　早幼教：整合初期，外延并购为主线。受制于普惠政策和用地限制，早幼教相对于K12尚处于整合初期，龙头跑马圈地需要通过外延并购，尤其是要并购有区位优势的园区，由于早幼教尚没有形成K12类似的品牌壁垒，因此不能够顺利实现异地开店内生成长。但由于目前中高端园供应紧俏，幼儿园处于盈利能力比较好的阶段，平均利润率有20%左右。我们看好行业龙头未来通过构建“品牌+管理+师资+内容+装备+环创”多方面的核心优势，然后使得自己具有强大行业管理输出能力，例如红缨教育、金色摇篮等。

　　出国留学、国际学校、职业教育：市场较成熟，受益于市场分工细化进程。出国留学行业集中度较高，CR5占有率高达50%左右，行业增速一般。子行业内公司的成长依赖于外延并购及留学后市场业务的拓展，但外延及后市场的成长和盈利确定性低于K12；国际学校资产较重，投入资本回报期较长，扩张难度较K12更高，例如中泰桥梁的国际学校距离出业绩仍需时日；职业教育范畴较广，总市场规模较大，按照教育部等六部委印发的《现代职业教育体系建设规划(2014-2020 年)》要求计算，预期到2020 年，职业教育总市场规模或将达到1.24 万亿元，同时培训机构供给结构性短缺，使得部分细分领域市场空间较好。

　　教育信息化：门槛较低，异地拓展能力是关键。教育信息化子行业受益于国家在教育信息化上的投入增加，行业内公司盈利性强。但教育信息化公司具有明显区域化特征，需要关注异地拓展能力。该细分子行业进入门槛较低、标的较多，市场很多其他行业的公司跨界转型教育业比较乐意收购该子行业标的。

　　在线教育：市场空间和弹性较大，商业模式有待突破。就市场空间、可拓展性而言，在线教育细分领域潜力最大，但之前行业内公司都是做2B业务，现在还没有找到很好的2C商业模式，也没有找到通过积累的数据如何很好变现的方法。目前，行业内龙头公司积累了一定的客户流量，但如何将流量变现成流水以及将数据变现是市场下一步关注的问题，市场对流量提升的逻辑已经不是那么敏感。目前在线教育公司盈利性一般，龙头公司股价受制于高估值，未来相关股价表现取决于流量大幅跃升，或者流量变现商业模式的创新突破。

　　1.4 主题个股推荐：关注四条主线，精选跨界标的

　　《民办教育促进法》修订进程加速，预计有望于8月份人大常委会提交三审，教育产业政策迎来“破冰”，我们认为未来民办教育产业化及进程将大大提速。建议提前布局近期政策及事件性密集催化的教育主题，从产业链的角度建议把握“K12、早幼教、职业教育和在线教育”四条投资主线：

　　1)K12以高考新政提供的巨大政策红利为契机，行业需求结构性迎高成长。建议重点关注勤上光电(收购龙文战略转型K12).

　　2)幼早教在二胎放开需求高涨的核心驱动下长期看好，行业亟待并购整合。建议重点关注皇氏集团(转型传媒升级主业、收购碧海银帆幼儿产业链搭建完毕).

　　3)职业教育：职业教育受政府政策持续推进，市场亟待挖掘。建议重点关注中国高科(致力于转型为中国领先大型职业教育集团)、洪涛股份(坚定转型职业教育，未来仍将通过外延并购完善业务版图).

　　4)在线教育经历洗牌后，龙头企业流量集聚成熟，流水变现爆发能力可期。建议重点关注立思辰(老牌上市企业向教育转型、布局“VR+教育”)、拓维信息(收购高考服务龙头海云天、打造在线教育垂直领域O2O平台).

　　此外，关注有可能的行业龙头在A股的相关资本运作。

　　2一周主题表现

　　一周主题回顾：上周主题表现活跃，市场结构性机会涌现。涨幅排名前15的主题分别是次新股、量子通信、动漫、参股金融、金控平台、在线教育、赛马、抗癌、金融改革、宽带提速、虚拟现实、IP流量变现、二胎政策、网络彩票、油气改革。

　　涨幅排名后15的主题分别是新能源汽车、芯片国产化、工业4.0、通用航空、高端装备制造、军民融合、特斯拉、航母、区块链、OLED、燃料电池、卫星导航、黄金珠宝、冷链物流、稀土永磁。

　　3一周主题动态跟踪

　　政策跟踪

　　一周重点政策关注：《体育产业发展“十三五”规划》发布.规划首次明确了竞赛表演业、健身休闲业、场馆服务业、体育中介业、体育培训业、体育传媒业、体育用品业和体育彩票八大重点部署子行业。其中，体彩方面积极推进中国足球职业联赛彩票，专门针对体育彩票的“十三五”规划呼之欲出，网络彩票主题迎催化剂。

　　产业前沿

　　一周产业前沿事件重点关注：1)AR手游问世引爆全球.基于AR+LBS技术的手游Pokemon GO上线即摘取App Store免费榜冠军，成为全球现象级手游，“AR+游戏”前景可观。2)首次全国关键信息基础设施网络安全检查工作启动。此次检查由中央网络安全和信息化领导小组牵头组织，范围不仅限于党政军系统，覆盖金融、电力、通信、交通等社会经济领域。

　　技术革新

　　一周技术革新动态重点关注：1)DNA存储技术获突破。微软研究人员利用DNA存储技术完成了约200MB数据的保存，生物芯片存储企业迎机遇。2)纳米线钒系动力电池项目成功验收。钒电池从续航、充电时间与成本上均被誉为“完美电池”，此项目是电动汽车领域的重大突破，未来替代锂电进行产业化运作可期。

　　(：DF064)