管清友：负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？

　　【管清友：负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？】民生证券管清友认为，2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久，我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考，到底有没有所谓的“错涨”？　　民生证券管清友认为，2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久，我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考，到底有没有所谓的“错涨”？

　　资产价格变化已经成为了货币现象。量化宽松和超低利率对于经济复苏的作用远不能解释资产价格上升，不论美国、欧元区还是日本，其经济复苏之路都是一波三折，与其相对强劲的股市表现背离鲜明。

　　负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。日本10年期国债收益率跌至-0.285%，瑞士50年期国债收益率跌至-0.01%，10年期瑞士国债收益率跌至-0.66%，避险情绪已经导致国债出现买入即亏的局面。与此同时，负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。

　　即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离，股债双牛永远不会结束吗？全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大，市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行，尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下，对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点，英国退欧、地缘政治紧张、美国大选，任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。

　　有人说，美联储的加息也无法摆脱利率中枢下降的长期趋势，因此，即使股债泡沫破了未来还会再起，这个故事周而复始。问题是，在长期，我们都死了。受投资期限制约，我们恐怕难以享受多次泡沫的兴起，却更容易败在一次泡沫的破灭。

　　那么，从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。

　　首选就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失，从而使黄金，这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外，负利率也极大降低了持有黄金的机会成本，各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。

　　我们并不认为牙买加体系后，我们会重新回到金本位，但是有一点值得思考：当初我们放弃金本位的一个重要原因是，黄金的供给无法支撑经济及信用的快速扩张，那么，如果当全球经济增速降至零、信用扩张大幅放缓的时候，黄金的货币属性会不会重新变强？

　　再开个脑洞，庞巴维克的一句话“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德越强大，其利率水平越低下”，智力与道德可能并不尽然如此，但收入水平、教育程度、文明程度、精神消费占比等可能与利率水平有显著负相关性。

　　由此推开，精神消费中，除了我们所熟悉的文化传媒等，也有投资属性的艺术品。因此，负利率趋势下，艺术品投资市场可能从存量博弈发展成增量博弈，伴随参与投资者的增多，其标准性、流动性、市场有效性都将有大幅提高。

　　从长期看，负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因后面会看到是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入(投资收入和工资收入)下降，经济基本面长期停滞。

　　从短期看，负利率导致的储蓄率下降直接损害银行信贷能力，但是这种饮鸩止渴的货币政策短期内会带来不同经济部门利润的重新分配。在日本央行今年1月正式进入名义负利率时代后，国际评级机构标普发布报告指出，负利率对于对于大型银行而言，其利润可能会下滑12%，而地区性银行的利润下行幅度可能高达20%。实际上，银行损失的这部分利润并不会消解，而是转移到了其他部门。这种财富的转移成为负利率时代产业投资的一个关键线索。

　　依然借鉴日本负利率的经验和现状，房地产与储蓄式消费成为日本负利率后显著受益的两大行业。日本进入负利率时代后，按揭贷款的利率从1.4%降到0.6%，使买房的成本下降近1个百分点，再加上明年正式生效的税收递延，这些都会进一步刺激房地产行业的投资和开发。负利率带来的又一趋势是居民储蓄式消费的爆发，1月份负利率政策开始后，日本各大百货商店的会员人数不断增加，因为会员顾客只要每月存入一定的金额，每隔一段时间将获得该百货店的购物券，虽然这些购物券不是现金，但也同样有购买力，有的商场会员馈赠实际上的年收益率约达8%。同样性质的旅游公积金也为居民提供了更多的现金储存方式。

　　从负利率后日本房地产市场与储蓄式消费的趋势看，负利率直接导致居民和企业深入寻找财富管理与现金保值的有效途径。其实我们可以把这两个趋势推广开来，探索更加广阔的负利率下产业投资之路：

　　一是房地产行业代表的高杠杆经营的利率敏感性行业出现存量价值重估。即使在中国过去的经验中，负利率对于房地产的提振效果也尤为明显。国家统计局报告显示，中国过去的四段负利率时期房价涨幅为：1992至1995年，全国商品房价格累计涨幅达到60%；2003至2005年，累计涨幅为34%；2006至2008年，累计涨幅为12.8%；2010至2012年，累计涨幅为15%。除房地产行业外，汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

　　二是储蓄式消费代表的现金保值增值的财富管理思路。尽管储蓄式消费可以一定程度上提高居民消费需求，但是这种依靠让渡零售业利润的促销方式难以实现企业效益，这种消费方式背后是居民对财富保值的巨大诉求。因此，直接受益负利率的是整个财富管理行业，包括家族信托、资产管理顾问、公募基金、私募基金，甚至P2P信贷。我们的财富管理行业在高速的发展中，但只要利率下行大周期未结束，财富管理规模就远未到增速的拐点。

　　除此之外，与负利率相伴的人口老龄化也提供了另一个投资思路——养老产业。2014年，日本老年人口比重为25.71%，庞大的老年人群意味着养老服务业在未来将依然成为日本的支柱产业。2010年，日本政府公布的《21世纪复活日本的21个国家战略项目》中，医疗和看护产业位列其中，同期相关文件提出，在2010至2020的十年中，将医疗、看护和健康相关产业的市场规模再扩大50万亿日元，并争取借此增加284万个就业机会。

　　(：DF154)