区间震荡继续 指数挖坑热身

　　核心观点：

　　大势研判：5、6 月份我们的月报分别是《红五月，成长归来》、《六月震荡，关注真成长与“硬”主题》我们强调结构性行情，重个股轻指数，满仓成长。市场一致预期七月份是吃饭行情，但我们认为七月份指数暂时缺乏上行驱动力，市场挖坑再上的概率极大，最佳策略是逢高减仓，寻找更好的买点，指数全月呈现 V 型走势。

　　回调风险因素：市场一致预期过强，在抑制炒作政策出现背景下，缺乏增量资金把指数推升到新的震荡中枢。RMB 贬值幅度过大；脱欧导致资产价格波动对日欧银行体系的影响的滞后。前期脱虚入实的诸如 OLED、半导体等行业估值已经到一定水平，短时间难以持续，次新股炒作政策监管迹象明显，市场短期上行驱动力青黄不接。

　　核心因子：经济 L 型之下，盈利走平；货币-经济剪刀差之下，流动性宽松未变；利率是市场最核心变量，但在货币政策中性之下，利率水平的波动限制在非常窄的区间。因此，市场将维持窄幅的震荡，但市场仅仅靠一致预期很难把指数推升到新的震荡区间。

　　配置思路：关注“两头”，并向上头倾斜。一头是绝对估值低的，诸如金融、地产等低估值蓝筹；另外一头，是进攻性的真成长。

　　行业：中长期关注 2013-2016 ROE 持续改善景气度较高的半导体、互联网传媒、家用轻工、化学纤维、高低压设备等；逢低吸纳券商、地产等弹性大蓝筹品种。本月重点关注的行业：建筑建材、电器仪表、电脑设备、汽车、医药、环保、造纸以及航空。

　　主题：选择高景气行业下，实体与科技突破相结合的“硬”主题——首推军工、医药，此外继续关注汽车电子、无线充电、特斯拉，人工智能，基因治疗等；

　　六月我们看对了什么？又看错了什么 　　配置思路上我们强调：震荡行情之下，主题与高景气行业仍有较好的赚钱效应。对照 2012 年至 2014年的行情来看，目前区间已经临近主题和市场齐涨齐跌到未来出现分化的转折点。配置上关注两头：一头是绝对估值低的，金融，地产，低估值蓝筹；另外一头，是进攻性的真成长。重点值得注意的是，我们认为白马股是鸡肋，没有进攻价值，更没有防守价值。行业配置上，关注 2013-2016 ROE持续改善景气度较高的半导体、互联网传媒、家用轻工、化学纤维、高低压设备等。主题方面：高景气行业下，实体与科技突破相结的“硬”主题：汽车电子、无线充电、特斯拉，人工智能，基因治疗和智能驾驶等。

　　事后来看，6 月份简直就是投机交易的黄金时期。6 月份上证指数上涨 0.2%，创业板指数收绿，但主题精彩纷呈。次新股指数上涨 57%，冷链、传感器、卫星导航概念行业指数涨幅都在 30%左右，主题性板块赚钱效果非常明显。市场预期的美联储加息以及 MPA 考核引起的资金利率收紧事后来看都是过分担忧，市场也在这种强烈的预期差背景下，保持较高的风险偏好。但利空是市场一致预期。A股的加入 MSCI 成功与英国不会脱欧让投资者形成强烈的反向预期。

　　对本轮主题行情的思考。本轮主题的火爆超出市场预期，结构性行情如火如荼，我们认为本轮主题火爆的天时地利人和有三个因素：

　　首先，市场估值进入了 2012-2014 年的市场估值区间，这是本轮行情启动的先决条件。这是一个相对底部的区域，是以 2008-2012 为分割点的市场估值的底部区域。之所以以 2008-2012 年为指数份分割区域，是中国经济增长结构的不同决定的。2008 年以前，中国经济增长投资驱动，指数的上升受益于投资品，重资产与周期行业企业收益；2012 年之后，中国储蓄率开始下降，经济增长中消费的占比逐渐提高，新兴行业与大消费类投资标的表现优异。一旦进入这个区域，市场指数大幅波动的风险降低，市场风险偏好回升较快，类似避风港里游泳，花样随你玩。

　　其次，本轮次新股之所以表现如此之好，发行制度是一个重要的因素。次新股的表现，受制度的影响非常大。新的股票首发规定，使得发行价格定在较低的位置；其次，不得超募的限制，使得很多企业上市后对资金需求较为强烈，上市一年后再融资的次新股比比皆是，上市公司有做股价的动力，加上限量发行，数量较少，市场投机气氛浓烈。

　　第三，大股东减持是驱动这波结构性行情的核心驱动力。A 股市场赚钱有两种方式，一种是赚趋势的钱；趋势的钱受货币政策、企业盈利与市场制度决定；另一种是赚结构性的钱.结构性行情的造势者往往是上市公司本身。诸如 2015 年 1 月份之后，买入相关大股东增持与员工持股的上市公司就是最好的交易策略。而这一轮行情的上行，大股东减持做股价的动力是市场活跃的重要驱动力量。今年上半年减持806165 万股，较去年同期减少 94%。其中，大宗交易减持占比 84%，去年同期 49%。今年上半年民营企业减持占比 66.5%，国企占比 23.5%，去年同期国企占比 47%，民营企业 37%。按行业来看，今年减持数量靠前的行业主要是机械设备、电子、有色、化工、房地产，去年是钢铁、电子、银行、机械设备、电气设备。

　　我们认为当前经济金融条件支持结构性行情的核心逻辑：危机之后的策略框架，延续危机之前的策略框架，而这个框架的核心驱动因素是不变的。市场为什么会涨？无非是存在一个非常强的预期使得场外资金源源不断地涌进来，这个预期可能是什么？主要有三方面，一个是企业盈利预期，一个是对流动性即货币充裕程度的预期，一个是未来资金利率大幅下降的预期。

　　企业盈利跟随经济趋势，短期难有向上驱动力。危机之后，从 2012 年到现在来看我们的经济增速，乐观来讲是 L 型，我们认为未来经济可能还会下一个台阶，而其背后的核心因素就是房地产投资远远没有见底。举一个简单的例子，我们现在每年房地产销售 12 亿平米，这是一个什么概念？每人每年增加 1-2平米，这在人均面积 35-37 平米的情况下很难维持住。如果房地产投资总量会下台阶，那么企业盈利状况，在房地产产业链的影响下，便不会产生强烈的增长预期。市场经济 L 型肯定打不住，L 向下勾是大势所趋，只是时间受到政策影响滞后性较大。

　　流动性充沛是常态，边际变化难。每个经济体在从高增长到低增长换向的背后，是就业压力与经济结构变革带来的阵痛，一系列的社会事件会促使政府不得不放松货币政策，从 2012 年以来，在高增长幻想的驱动下，我们的货币政策和财政政策非常宽松，而危机后实体经济疲弱的需求不能完全吸收这些资金，于是在银行、保险、居民部门之中，形成了非常宽松的流动性，我们认为这个预期在短时间内也很难发生改变。

　　利率波动可能是引起市场预期改变的重要因素，但短期看不到趋势性下行。展望未来 2 个季度，可以肯定的是，房地产投资还会往下走，基建投资、PPP 项目等财政政策继续发力，政府继续维持稳健货币政策，从而形成了经济下行、政策托底的一种弱平衡格局，这样将会导致整个市场的需求不会变得非常强也不会变得非常弱，再夹杂着一些信用风险的爆发，这一系列条件将会使得短期内资金利率很难出现大幅上行或下行，因而我们认为未来一段时间资金的供求关系将会维持在一个比较狭小的空间内。退一步讲，假设利率水平继续下行，会发生什么呢？这时候最好的投资标的是债券，而等债券市场反应时间足够之后再来看传统蓝筹，指数行情也来得及。这一逻辑与 13 年相似，在 2013 年 12月利率水平达到最高点，并且整个利率快速下降一个季度之后，资本市场才开始有反应。所以就目前的经济环境来看，如果看不到债券市场的行情，股票市场趋势性行情也不用想太多。

　　估值及大类资产配置角度的思考：估值底部区域，市场整体向下空间有限。站在估值与大类资产比较的角度：1)从大类资产相对估值视角看，当前 A 股相对配置价值处于 2012-2014 震荡市中中枢位置，市场进入配置价值区间。当前市场的相对价值配置系数为 100，而在 2012-1014 年中国股市运行结构性牛市行情的时候股市相对配置价值系数的上下边界是 85-117.5，市场上下波动的幅度在[-18%，18%]的中间位置，市场进入配置价值区间；2)从大类资产绝对估值视角看，当前上证潜在收益率明显高于其他资产，中小板也进入安全区间。当前上证潜在收益率 7.21%，远高于十年期国债收益率 2.9%和房租租金 2%的水平，即便被普遍认为估值过高的中小板潜在收益率也达到 2.25%，进入与房屋租金相似的水平。因此，我们认为目前点位一方面不要太悲观，市场围绕目前中枢上下波动的概率较大。

　　市场整体框架的思考：盈利、流动性、利率走平之下，窄幅震荡或是 1-2 月市场常态。从策略的角度看影响市场的因素有三个：首先是流动性即货币的充裕程度 L，然后是利率水平 R，最后一个是企业的盈利状况 E.从货币充裕情况看，2012 年到现在，经济下行的状况下，货币政策一直在放松，整个货币程度一直非常充裕的；从企业的盈利状况来看，L 型的情况下，企业的盈利状况维持在一个非常低迷的空间里波动。所以从2012 年以来，造成整个市场波动影响因素最多的就是市场利率，利率之所以重要并不在于他对估值折现影响有多大，而在于足够大的利率下降空间可以推升政策不断超预期，从而吸引充裕的流动性源源不断的到资本市场中来。目前，我国利率水平维持在 2.9%左右，短期货币政策面临中性，风险事件频发，在稳增长的短期内，利率水平的波动限制在非常窄的区间，市场将维持窄幅的震荡。

　　从我们模拟的市场投资价值指数来看，目前指数的位置是在 2012 年至 2014 年指数中枢的位置，即上涨 18%到达那波行情的顶峰，下跌 18%到达那波行情的底端，而且对照投资者情绪，从 2012 年至 2014 年的行情来看，目前是主题和市场齐涨齐跌到未来出现分化的转折点。我们认为未来市场的热点可能会集中在实体跟创新结合的地方，重点推荐的行业有特斯拉，人工智能，基因治疗，半导体，电子和智能驾驶这些技术性和创新性相结合地方。对美元加息持谨慎态度，下半年是黄金布局的好时机。配置上，关注两头：一头是绝对估值低的，金融，地产，低估值蓝筹；另外一头，是进攻性的真成长。

　　潜在风险点：政策与汇率或是挖坑的影响因素。

　　7月份的看得见的潜在点风险有三个(市场真正的风险在于预期之外的影响因素，市场可以预期到的风险都不是真风险，除非是少数人预期，而多数人预期不到的因素；这也是市场不可预测的主要原因)：

　　海外负利率下金融资产价格波动的潜在影响，诸如英国脱欧的资产价格导致的银行持有的衍生品的波动影响的滞后等，这种影响类似春节后德意志银行财报对全球金融体系的冲击。

　　央行引导的人民币汇率的有序贬值。中国人民银行行长周小川在 IMF 中央银行政策研讨会上回答其总裁拉加德时表示，下一步人民币汇率制度应符合市场经济的更高要求，以及央行正在试图对公众进行教育，让其了解市场形势。我们认为不排除在合适的时候央行有意引导汇率下行，释放资产价格高估的风险，但这本身就是潜在的风险因素。回顾央行历次人民币贬值的引导，开始对市场影响较弱，但一旦到了市场担心的阈值，资产价格的波动要比央行预期的更为剧烈，而市场表现的也比央行宣称的更为不可控。

　　第三是驱动本轮上涨的诸如减持与次新的炒作逻辑是否会被政策破坏。毫无疑问，中国股市的结构性行情都是市场风险偏好回升时，企业对股价有诉求、政策监管放松与资金方的共振。但目前监管层对并购重组的要求、对次新股过度炒作以及市场典型的标的特力 A 的停牌， 都暗示着政策可能朝不利于二级市场过度炒作的方向走，这都是市场向下的触发因素，值得关注。

　　投资建议：趋势短期难见，七月蓄势震荡，走势 V 型，逢低真成长与“硬”主题

　　大势研判：在估值三因素——盈利、流动性、利率走平之下，市场整体窄幅震荡或成常态化的大背景下。尽管美联储加息预期、信用债面临兑付高峰、银行季度及 MPA 考核以及大股东解禁高潮降等利空逐一化解，但市场难言趋势性行情。上述风险已被市场充分认知且边际改善之下，七月可能继续蓄势震荡，全月呈现 V型走势，逢低关注真成长与硬主题。

　　配置思路：震荡行情之下，主题与高景气行业仍有较好的赚钱效应。对照 2012 年至 2014 年的行情来看，目前区间已经临近主题和市场齐涨齐跌到未来出现分化的转折点。配置上关注两头：一头是绝对估值低的，金融，地产，低估值蓝筹，受益于区间波动向下弹性小，配置等利率下行与货币政策再度放松；另外一头，是进攻性的真成长，尤其是政策扶持的、实体经济中科技突破与产业融合接近爆发点的。重点值得注意的是，我们认为白马股是鸡肋，没有进攻价值，更没有防守价值。

　　本月重点关注的行业：建筑建材、电器仪表、电脑设备、汽车、医药、环保、造纸以及航空。

　　主题：高景气行业下，实体与科技突破相结合的“硬”主题：汽车电子、无线充电、特斯拉，人工智能，基因治疗等。

　　(：DF010)