等不到的“最后一跌” 被透支的“吃饭行情”

　　【等不到的“最后一跌” 被透支的“吃饭行情”】本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速37%，同比增速继续回落；2、国内工业品价格中钢铁和煤炭上涨，其他品种微跌，海外大宗品普遍上涨；3、两融余额较上周上升1.9%至8535亿元，大小非本周净减持74.7亿元，已连续12周净减持。　　本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速37%，同比增速继续回落；2、国内工业品价格中钢铁和煤炭上涨，其他品种微跌，海外大宗品普遍上涨；3、两融余额较上周上升1.9%至8535亿元，大小非本周净减持74.7亿元，已连续12周净减持。

　　关于市场情绪，近期包括英国“脱欧”的一系列利空都没让市场等来“最后一跌”，而展望未来两个月似乎又找不到新的利空因素，因此投资者对未来两个月“吃饭行情”的憧憬在进一步提升。

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、在英国“脱欧”之后，欧美市场暴跌暴涨，A股市场几乎未受冲击，但这都不能说明这些国家受“脱欧”的影响已经在股市上反应完了——其实股市现在根本还看不到那么远，无法真实反映出“脱欧”的长期影响，我们这时候应该回到原先驱动股市的逻辑上去。在上周五英国“脱欧”之后，我们即在上周日的周报提出：“英国脱欧是极其复杂的一件事，涉及到全球贸易、政治、利率、汇率等多方面因素，且这些因素还会相互映射影响，再加上这是人类历史上从未发生的事件，对投资者来说也没有”学习效应“可言。因此股市根本不可能前瞻地反映出 ”退欧“在未来的真实影响”。并且在当时提出了两种应对方案：

　　第一种方案：短期内如果股市因为英国“脱欧”而出现幅度在10%以上的暴跌或暴涨，反而应该趁机做一个短期的反向交易；

　　第二种方案：短期内如果股市既没有暴跌也没有暴涨，那就应该再回到之前支配市场的逻辑上去。

　　目前来看，欧美股市的表现符合我们提出的第一种情况(欧美股市在英国“脱欧”后的两天跌幅普遍接近10%，此后大幅反弹，因此在暴跌后反向做多确实就能获得很好的收益)；而A股市场的表现符合我们提出的第二种情况(A股在“脱欧”后的跌幅最小，但此后反弹的幅度也最小，没有发生暴涨暴跌).因此，我们认为在英国“脱欧”对全球政治经济格局的真实影响没有显露出来之前，可能这都不会构成A股市场的核心矛盾，我们还是应该回到之前驱动A股市场的逻辑上去。

　　　　2、从中长期来看，支配A股市场的逻辑来自于改革转型、流动性、汇率三个层面，但是我们认为短期内这三大因素都很难看到转机，这是为什么我们一直强调“慢熊”的原因。在过去三年，带来A股的大趋势拐点的因素无非来自于改革转型、流动性、汇率这三大层面——比如2013年新一届政府上台后释放出积极的改革转型信号，催化了成长股的大行情和自贸区、一带一路的主题行情；2014年11月的第一次降息，释放了流动性持续宽松的信号，带来了蓝筹股的大行情；2015年8月的“汇改”，释放了人民币持续贬值的信号，成为了接下来两次“股灾”的导火索。但目前来看，这三大因素近期都很难发生趋势性的改善——首先，国内的宏观数据在一季度短暂改善之后，二季度又陷入疲弱状态，这使下半年监管层不得不消耗更多的资源到“稳增长”，进而牵制“调结构”的进展；其次，虽然在宏观疲弱的环境下，流动性确实会维持宽松，但是考虑到前几次总量宽松都造成资金“脱实向虚”，央行的货币政策将更可能是维持现在的宽松状态，而不是进一步加码；最后，在人民币汇率持续贬值的预期下，虽然短期的资本外流趋势得到抑制，但我们并不知道什么时候又会“卷土重来”。在以上这三大因素都没有看到根本性改善的信号之前，我们认为“慢熊”可能还会持续很长的时间。

　　3、“慢熊”的时间跨度可能会很长，而“最后一跌”往往是“慢熊”临近尾声才会发生的情景，因此要在近期等到“最后一跌”再舒服的抄底也是不可能的。我们回顾了A股在2002-2005年的“慢熊”和日本在1993-2003年的“慢熊”，发现这两次“慢熊”除了时间跨度不一样之外，存在着惊人的相似之处——首先，这两次“慢熊”都是发生在“快熊”之后(在股市“泡沫”破裂后，都有一个快速下跌的过程，这就是“快熊”)；其次，在两次“慢熊”的最尾声，都遭受了一次充分的下跌，然后市场见底回升，这就是“最后一跌”；最后，而在“最后一跌”之前，往往都会有一个连绵数年的持续震荡过程。而回顾这一轮A股走势，可以把前三次“股灾”理解为是“快熊”，而从今年2月以后我们才开始进入一个“慢熊”的环境之中，要想在近期就等到“最后一跌”让市场跌透然后舒服的抄底，几乎是不可能的。我们需要接受一种“每次跌都跌不透、每次涨都涨不舒服”的长期震荡格局。

　　　　4、这一次很多投资者是把“最后一跌”和“吃饭行情”联系在一起的，但由于大家迟迟等不到“最后一跌”，因此投资者的行为模式也随之发生改变，这使得“吃饭行情”已经在以“热点快速轮动”的形式被透支。根据我们此前的路演感受，可以说无论是考核绝对收益的私募基金还是考核相对收益的公募基金，在5月份都曾经预期会有“最后一跌”，并且认为在“最后一跌”之后就会有“吃饭行情”，但是由于迟迟等不到“最后一跌”，他们的行为模式也发生了改变：

　　(1)考核绝对收益的私募基金：在5月初市场连续两天暴跌的时候，很多私募基金都减了仓，并等待着“最后一跌”让市场跌透，这样就可以舒服的进场抄底享受“吃饭行情”了。但是在接下来的两个月里，上证综指有好几次跌破2800点后都被迅速拉回，且在遇到6月减持高峰、加入MSCI失败、英国“脱欧”等一系列利空因素冲击后也没有明显下跌。市场的“韧性”打乱了此前减仓等待“抄底”的投资者的预期，因此很多轻仓的私募基金已没有耐心再去等“最后一跌”，开始反手加仓做多。但这时候加仓操作的行为模式，已经违背了他们之前的初衷——如果是能等到“最后一跌”再进场“抄底”，那他们会比较从容地去布局一些中线机会，追求稳定持续的收益；但现在没等到“最后一跌”就反手做多，他们心里始终都“不踏实”，都是抱着“快进快出”和“打一枪换一个地方”的心态去投资短线机会。

　　(2)考核相对收益的公募基金：公募基金虽然此前也有“最后一跌”的预期，但他们认为既然是“最后一跌”还不如就这样扛过去，免得上涨的时候踏空，因此大部分公募基金在5月份根本就没有减仓。而进入6月以后他们的操作思路是：要不然就是通过不断的换仓去追逐快速的热点轮动，要不然就是以较高的仓位布局每一个热点，这样迟早都会被轮到。

　　通过以上分析可以看出，目前大部分私募已经加仓到了四成到五成，虽然不算很高的仓位，但是今年他们受“安全垫”的限制，很难再继续向上加仓，且在“快进快出”的思路下随时准备撤退；而大部分公募此前本来就没有减仓，这样后续加仓的空间也非常有限。我们认为在存量资金博弈的环境下，目前的资金行为很难再推动一次市场整体的明显上涨，大家所憧憬的“吃饭行情”很可能已经在目前的热点快速轮动中被透支。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年07月01日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨37.07%，相比上周的39.50%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降27.87%，月同比下降29.77%，周环比上涨19.41%。

　　百城房价数据显示，2月百城住宅样本平均价格为11816元/平方米，环比上涨1.32%，同比上涨11.18%。

　　汽车：乘联会数据显示，6月第3周乘用车销量同比上涨43%，高于6月第2周的14%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨5.23%至2294元，冷轧含税均价涨1.11%至2924元。本周钢材总社会库存下降1.23%至885.57万吨，螺纹钢社会库存减少2.04%至380.8万吨，冷轧库存跌0.46%至121.47万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨3.91%至-2.70%，冷轧涨0.52%至-12.69%。截至7月1日，螺纹钢期货收盘价为2349元/吨，较上周大涨10.49%。钢铁网数据显示，6月中旬重点企业粗钢日均产量为168.01万吨，较上旬下降3.53% .

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.19%，价格下跌区域主要是安徽、广西和云南个别区域。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.25%至264.7元。其中华东地区均价环比上周跌0.28%至251.43元，中南地区跌0.61%至270元，华北地区保持不变为255元。

　　化工： 化工品价格稳中带跌，价差涨跌相当。国内尿素涨0.81%至1251.43元，轻质纯碱(华东)涨2.40%至1250.71元，PVC(乙炔法)涨2.65%至5422.86元，涤纶长丝(POY)涨1.19%至6692.86元，丁苯橡胶涨0.69%至10414.29元，纯MDI跌0.43%至16507.14元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.07%至1080.71美元，国际纯苯涨2.08%至626.36美元，国际尿素跌1.35%至187.43美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.35%至438.75元，太原古交车板含税价跌1.49%至660元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.36%至402元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.36%至332.44万吨，港口铁矿石库存增加1.88%至10461万吨 .

　　国际大宗：WTI本周涨3.97%至 51.65 美元，Brent涨3.08%至 50.55 美元，LME金属价格指数涨4.74%至2410.8，大宗商品CRB指数本周涨2.95%至 194.26 ；BDI指数本周涨11.17%至677.

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.74%，行业涨幅前三为国防军工(6.43%)、传媒(5.28%)和计算机(4.39%)；涨幅后三为电子(2.24%)、休闲服务(2.22%)和银行(1.63%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.64倍上升到本周20.20倍，PB(LF)从上周1.93倍上升到本周1.99倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周40.39倍上升到本周41.72倍，PB(LF)从上周2.58倍上升到本周2.67倍；创业板本周PE(TTM)从上周80.52倍上升到本周83.66倍，PB(LF)从上周5.98倍上升到本周6.20倍；中小板本周PE(TTM)从上周55.06倍上升到本周57.02倍，PB(LF)从上周4.27倍上升到本周4.43倍；A股总体总市值较上周上升2.86%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.29%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.81上升到本周1.82；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.93上升到本周7.05；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.43上升到本周4.47.

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为150.35亿份，较上周102.18亿份上升。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为15.04%，较前值15.40%有所下降。

　　融资融券余额：截至6月30日周四，融资融券余额8535.84亿，较上周上升1.92%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月24日，当周新增投资者数量35.63万，相比上周的37.89万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至6月24日，证券市场交易结算资金余额1.57 万亿，相比上周增加0.20%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1622.22亿，预计下周解禁81.06亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持74.72亿，已连续第12周净减持。本周减持最多的行业是电子(-14.56亿)、有色金属(-13.51亿)、计算机(-13.19亿)，本周增持最多的行业是电气设备(3.85亿)、商业贸易(3.84亿)、房地产(2.2亿).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为131.63，上周A/H股溢价指数为133.35.

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为8400亿元；本周有5笔逆回购到期，共计6600亿元；本周公开市场操作净投放1800亿元资金。截至2016年7月1日，R007本周下跌16.98BP至2.38%，SHIBR隔夜利率下跌0.8BP至2.027%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5BP至2.70%，珠三角涨5BP至2.75%；期限利差本周下跌3.76BP至0.44%；信用利差下跌4.82BP至0.68%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布美国一季度实际GDP终值(年化季率)为1.1%，高于预期1%，高于前值0.8%；周二公布美国6月谘商会消费者信心指数为98，高于预期93.5，高于前值92.6；周三公布美国5月个人收入(月率)为0.2%，低于预期0.3%，低于前值0.4%；周三公布美国5月个人消费支出(月率)为0.4%，与预期持平，低于前值1%；周三公布美国5月NAR季调后成屋签约销售指数(月率)为-3.7%，低于预期-1.1%，低于前值3.9%；周五公布美国6月ISM制造业指数为53.2；高于预期及前值51.3.

　　欧元区：周四公布欧元区6月CPI初值(年率)为0.1%，高于预期0%，高于前值-0.1%；周四公布英国一季度GDP终值(季率)为0.4%，与预期及前值持平；周四公布英国一季度GDP终值(年率)为2%，与预期及前值持平；周五公布欧元区6月制造业PMI终值为52.8，高于预期及前值52.6；周五公布欧元区5月失业率为10.1%，与预期持平，低于前值10.2%。

　　日本：周三公布日本5月季调后零售销售(月率)为0%，低于预期0.1%，与前值持平；周五公布日本5月全国CPI(年率)为-0.4%，高于预期-0.5%，低于前值-0.3%；周五公布日本失业率为3.2%，与预期及前值持平；周五公布日本二季度短观大型制造业景气判断指数为6，高于预期值4，与前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨3.22%收于2102.95点；伦敦富时涨7.15%收于6577.83点；德国DAX涨2.29%收于9776.12点；日经225涨4.89%收于15682.48点；恒生涨2.64%收于20794.37.

　　2.5 国内宏观

　　工业企业利润：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额23816.4亿元，同比增长6.4%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。其中，5月份利润同比增长3.7%，增速比4月份回落0.5个百分点。

　　6月PMI:中国官方制造业PMI为50.0%，比上月微降0.1个百分点，位于临界点；中国非制造业PMI为53.7%，比上月上升0.6个百分点，连续两个月小幅回落后明显回升，扩张步伐有所加快。

　　中国财新制造业PMI为48.6，较上月降低0.6，为4个月来最大跌幅。

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月底外汇储备、中国6月CPI/PPI同比、美国5月耐用品订单终值(月率)、美国6月非农数据

　　7月4日周一：欧元区5月生产者物价指数(年率)

　　7月5日周二：欧元区5月零售销售(月率)、美国5月耐用品订单终值(月率)

　　7月6日周三：美国5月贸易帐

　　7月7日周四：中国6月底外汇储备、欧元区5月工业产出(月率)

　　7月8日周五：日本5月未季调经常帐、美国6月非农人口变动、美国6月失业率

　　7月10日周日：中国6月CPI同比、中国6月PPI同比

　　(：DF075)