广发证券策略周报：充分的未知 无尽的等待

　　上周投资者关注的焦点无疑是英国“脱欧”对A股的影响，就此问题我们的看法是：

　　1、虽然我们一直强调A股市场是“看长做短”，但是对于英国“退欧”这样的复杂事件，股市不可能在短期内就pricein所有的影响。我们在前期强调A股市场是“看长做短”的，因此周末也有一些投资者反问我们：A股市场在周五英国“退欧”之后的表现相对比海外其他市场都要强，这是不是意味着“退欧”对中国的长期影响并没有这么大？甚至是利好中国？但我们认为，英国“退欧”是极其复杂的一件事，涉及到全球贸易、政治、利率、汇率等多方面因素，且这些因素还会相互映射影响，再加上“退欧”是人类历史上从未发生的事件，对投资者来说也没有“学习效应”可言。因此股市根本不可能前瞻地反映出“退欧”在未来的真实影响，A股市场单在周五这一天的反应不可能把这一重大事件全部pricein了。

　　2、因此短期来看，A股市场如果因为“退欧”出现暴跌或者暴涨，都不会是对未来真实结果的前瞻反映，而仅仅是投资者情绪的过度宣泄——如果真出现这种情况，那确实会在短期提供反向交易的机会。我们认为无论英国“退欧”对中国是负面影响还是正面影响，都需要一个长期的过程来实现，这个过程中可能还会发生很多事件，只有将这些事件串联在一起才会让市场逐渐接近真相，而现在我们还处在一个“空对空”的阶段——大家对未来的预测都缺少证据、全靠空想。如果在这个阶段市场就出现了极端的暴跌或者暴涨，那都不会是对未来真实结果的前瞻反映，而仅仅是投资者情绪的过度宣泄。因此短期内如果A股市场因为这种情绪宣泄而出现幅度在10%以上的暴跌或暴涨，我们就要相信这并不是市场给了我们什么前瞻的启示，反而应该趁机做一个短期的反向交易(我们届时也会根据情况调整观点).

　　3、但如果出现另一种情况，即A股市场在短期内并没有因为“退欧”而出现暴涨暴跌，我们也不应该把其理解为是利好，而是再回到之前支配A股市场的三个看到见、摸得着的“长逻辑”——改革转型、流动性、汇率。部分投资者认为：6月以来A股市场就已经表现出了很强的韧性，无论是遭遇大股东减持高峰期还是加入MSCI的再次失败，似乎都没有对A股形成真正的打击，而如果这次英国“退欧”也没有对A股产生影响，那是不是意味着市场已经“跌不动”了？但我们认为，如果以上这些因素并没有对股市产生冲击，说明他们压根就不是当前市场的核心矛盾，我们这时候就应该在回到之前支配A股趋势的“长逻辑”上去——就我们的观察来看，过去三年A股市场的特征是“看长做短”，而能对A股市场短期波动形成影响的长期逻辑，无非都源自改革转型、流动性、汇率这三大因素。而我们在前期的报告中已多次强调，近期这三大因素都没有看到转向积极的信号，因此我们也继续维持“慢熊”的观点，建议投资者继续耐心等待。

　　4、而用更长期的大视野来看，近期国内外涌现出的新矛盾(欧洲的英国“退欧”风波，中国的“去产能”压力、中东的地缘冲突)，归根到底都在说明老的全球分工体系已经难以为继，而新的全球分工体系又还未形成，这是当前全球经济、政治和股市都陷入困境的症结所在。我们认为从1995年到2007年，是旧的全球分工体系的“黄金时代”——以美欧日为代表的创新国依托技术进步不断创造新的需求、以中国为代表的加工国通过国内产能扩张来不断满足这种需求、而以中东和俄罗斯为代表的资源国又通过不断向加工国输出原材料来获益。但在2008年美国“次贷危机”之后，其实这个分工格局就开始瓦解了——美欧日通过QE大放水的形式来缓解金融危机的冲击，而没有真正创造出新的需求；当创新国没有了新的需求，以中国为代表的加工国产能过剩问题迅速暴露出来；而失去了加工国的原材料需求，资源国也陷入困境。而回想一下近期国内外出现的新矛盾，比如英国“退欧”、中国“去产能”、中东的地缘冲突等事件，都是创新国、加工国、资源国在旧的全球分工体系瓦解之后出现“不适应”的表现，要根本解决这些问题，就需要重塑一个新的全球分工体系。

　　5、面对重塑全球分工新体系如此宏大的问题，我们有充分的未知，只能报以无尽的等待——“慢熊”无期，抱团“X”+消费。回顾一下2016年以前国内外股市的表现可以看出：除了资源国以外，创新国和加工国的股市似乎都对解决以上困境做出了过于乐观的预期——欧美日投资者相信通过央行放水可以解决总需求不足的问题，因此股市走出了“大水牛”；中国投资者相信通过监管层大力推行改革转型可以解决产能过剩的问题，因此股市走出了“改革牛”；只有资源国相对最惨，国内投资者连解决问题的希望都没看到，因此货币贬值、股市下跌。但在2016年以后，投资者逐渐意识到根本问题并没有得到解决，因此海外股市和中国股市都出现了“审美疲劳”的症状——除了美国以外，欧洲和日本仍在加码量化宽松，但还是无法拉动总需求的改善，逐渐掉入了“流动性陷阱”，股市不再对“放水”做出积极反应；而中国的监管层为了维持6.5%的经济增长底线，不得不放慢了改革转型的步伐，“改革牛”的逻辑也因此而打破，股市陷入“慢熊”。要根本解决这些问题，只能期待重塑一个新的全球分工格局。但这个重塑的过程要不然就是奇迹，要不然就是灾难——从历史经验来看，当一个旧的全球分工格局难以为继的时候，只有三种出路：(1)通过科技革命创造新的需求(奇迹)；(2)通过衰退消化过剩产能，使市场彻底出清(小灾难)；(3)通过战争的形式重塑全球政治格局，构建新的分工体系(大灾难)。目前来看，以上三种路径都充满了未知，并且在短期内可能都不会发生，因此对投资者来说只能是“无尽的等待”，而包括A股市场在内的全球股市也可能在这个过程中呈现“慢熊”的状态。我们在6月22日发布的下半年策略报告《“慢熊”无期，抱团“X”+消费》详细论证了“慢熊”的应对之道，可供大家参考(主要观点：“慢熊”之中也会有“熊市反弹”，但需要以“看长做短”的视角去等待。而抱团的方向中，“X”指新能源汽车、后端市场、供给收缩的周期品，消费主要指白酒).

　　(：DF064)