八问脱欧：曾经的梦幻欧洲身陷泥潭

　　【八问脱欧：曾经的梦幻欧洲身陷泥潭】万众瞩目的英国退欧公投尘埃落定，最终投票结果以51.9%的微弱优势敲定退欧，超投资者预期，国际资本市场巨震，英镑跳跌10%，欧元跌4%，原油跌6%，黄金大涨5%，美元涨3%，对于此黑天鹅事件，市场有诸多疑问。（民生证券）　　万众瞩目的英国退欧公投尘埃落定，最终投票结果以51.9%的微弱优势敲定退欧，超投资者预期，国际资本市场巨震，英镑跳跌10%，欧元跌4%，原油跌6%，黄金大涨5%，美元涨3%，对于此黑天鹅事件，市场有诸多疑问：

　　一问：脱欧公投计划年初就已公布，公投前关于脱欧的预测言论也有很多，为何全球资本市场还是有如此大的震动？

　　一方面，这是欧洲近几年所有公投的第一次改变现状结果，过去05年法国荷兰，14年苏格兰、15年希腊丹麦等公投结果都是维持现状，虽然此前舆论热炒退欧可能性，但是大家内心还是认为英国会维持现状，因此脱欧获胜其实是超预期事件。

　　另一方面，我们从资本市场上也可以佐证大家的预期不够，公投前全球主要大类资产及汇率波动率并没有大幅提升，提升幅度都不及去年8月与今年2月两次全球金融市场震动时水平，表明市场对于退欧风险并没有充分price in，存在明显低估，今日黄金、英镑的波澜壮阔行情正是低估的结果，退欧的后续直接、间接影响将会持续发酵，这并不是简单的区域性事件。

　　二问：脱欧公投结果具有多大的法律效力，脱欧就立即开始了吗？

　　公投本身并没有法律效力的，法律并不要求议会必须遵从公投结果，但会有很大的政治及民众压力迫使议会这么做，尤其是在公投结果很明确的情况下，不过欧洲也有过最后没有遵循公投结果的案例，比如2015年希腊债务救助计划及相关改革协议的公投，公投结果是不接受债权人的救助计划，但是希腊政府迫于经济压力最终还是接受了。

　　虽然脱欧公投已经尘埃落定，但是脱欧还存在变数，真正的退欧起点应该以首相卡梅伦援引里斯本条约第50条款正式向欧盟提出退欧申请为准，这代表着正式退出的通知，目前英国政府还尚未表态。

　　三问：脱欧到底如何脱？

　　根据《里斯本条约》第50条规定，有退欧意向的成员国需要向欧盟提出退欧申请，随后开始与欧盟进行为期两年的协商，两年内维持基本现状，如果两年协商不成，只有全部成员国同意才可延长谈判期，否则两年后，英国实质性脱欧，不再享受单一市场。考虑到欧盟担心产生多米诺效应，比如德法或在谈判退欧条件的时候提出苛刻条件，达成新协议的可能性比较低。

　　四问：两败俱伤有多严重？

　　欧盟一体化的真谛是要素全流动，包括资本服务的跨境流动、商品贸易往来以及人力资本的自由流动：

　　从资本服务跨境流动角度，英国与欧盟有深层次的往来。英国净对外直投中，欧盟占据五分之一的位置，相应的，欧盟对外投资中，15%投向了英国，同时欧洲的主要金融离岸业务都在伦敦进行，英国也以金融业为支柱；

　　从商品贸易角度上来看，欧洲与英国相互之间的贸易往来频繁，彼此相互倚重。英国最近五年一直处于贸易逆差阶段，而对欧盟的贸易逆差占比已经超过了50%，并且逐渐呈上升态势。这说明，英国进口商品很多来源于欧盟其他国，而欧盟其他国家也需要通过向英国出口来促进本国的经济发展；

　　从人口流动角度，各取所需。非英欧盟就业人口在2016年再创新高，达到215万人，在英国整体就业人口的占比逐年提高，目前已经高达6.8%。一方面非英欧盟就业者依赖英国较好的就业市场，一方面英国依赖欧盟提供的劳动人口支撑经济。因此退欧是两败俱伤的结果。

　　五问：对英国有何影响？

　　短期明确的弊大于尚不明确的利：

　　一，无法享受欧盟“单一市场”福利：资本、商品、人力的流动障碍增加，且各项替代协议短期内都无法立即达成，造成真空期，不确定性会使得私人部门投资增加与信用扩张意愿下滑，对于经济增长形成明显的阻力；

　　二，冲击其全球金融中心地位：金融业贡献英国GDP近10%，伦敦是全球重要的金融交易中心之一，整个伦敦市场的交易外汇交易量占全球40%左右，位列第一；伦敦在国际债券市场中也占有无可争议的地位，在国际债券票据存量中，欧元币种发行占比高达42%，而这其中大部分都在伦敦离岸完成，全球离岸中心债券存量中，伦敦占比约60%。一旦退欧，新协议短期达不成，很多设立在伦敦的金融机构就要搬回欧洲，对金融业打击巨大；

　　三，国内劳动力市场受到冲击：英国本国劳动力人口占比从09年一直下滑，但英国就业人口中来自欧盟人数连年增长，2016年高达216万，占比总就业6.8%，因此英国相当依赖欧盟工作人口支撑经济。

　　六问：这一次脱欧后果和92年英镑脱钩马克相比如何？影响更广，后果更严重。

　　92年是“德国马克强+英国英镑弱”，由于脱钩的是弱势单个国家英镑，且是被动脱钩，风险集聚在英国内部，英镑两周之内贬值15%，但黄金及欧洲主要股指并未发生明显震动，扩散效应有限。

　　这一次是“英国较好+欧盟其余较弱”，由于目前主动脱欧的是强势英国，并且是主动脱欧，对于英国而言短期不确定性之“弊”一定大于尚不明确的“利”(如退欧后获得更为自由的贸易环境，不用为欧盟继续负担等)，并且会立即引发对于整个欧盟经济不确定性的恐慌，两败俱伤，叠加当下全球经济萎靡及风险偏好脆弱，情绪蔓延将无法准确估量，流动性趋紧，需高度警惕后续风险。

　　七问：对全球经济、大类资产及主要国家货币政策有何影响？

　　从整体大类资产来看，退欧引发全球投资者风险偏好下滑，整体利好美元、黄金、日元等避险资产，利空股票、新兴市场货币、原油等风险资产，由于脱欧短期内两败俱伤，利空英镑、欧元。

　　从全球经济来看，受退欧影响，各大机构纷纷预测英国及全球经济增长将受到拖累。IMF预测，2019年英国GDP增速将会下滑-1.5%，如果情境恶劣，2017年英国就将陷入衰退，2019年GDP增速比留欧要低5.5%。OECD预测2020年英国GDP增速将比留欧下滑3.3%，2018年欧洲GDP受退欧影响下滑1%。

　　从主要国家货币政策来看，退欧成真，全球资产巨震，风险偏好下滑，流动性趋紧，各国央行以宽松为主，紧缩都将推迟，各国央行应该已经为此做好流动性准备与应急安排。美联储来看，欧元英镑大跌+避险情绪推升美元走强，加息年内大概率缺席；日央行来看，过去三个月未加码宽松+避险情绪推升日元走强，日央行或直接干预汇市抑制日元走强，7月大概率加码宽松；欧央行来看，宽松之路难回头，深陷泥潭。

　　对原油价格有何影响？一方面美元升值的情况下，由于计价因素会直接打压原油价格，另一方面退欧经济冲击造成全球需求下滑，再次，避险情绪高涨将会对风险资产整体施压，因此原油价格下行压力较大。

　　八问：对人民币汇率如何影响？

　　目前央行中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，通过收盘汇率反映市场供求，同时参考一篮子货币汇率进行调节，已经形成了“CFETS与中间价”两条腿走路的汇率形成逻辑。

　　以变动公式“人民币CFETS指数变动≈人民币兑美元中间价变动+美元指数变动-0.36*美元兑欧元汇率变动-0.08*美元兑英镑汇率变动”为基础，按照不同情境的压力测试来看，相对较优情境，英镑欧元同跌10%，美元指数升至99，如果CFETS不变，贬值压力全由中间价承担，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-2.53%至6.74；相对较差情境，英镑欧元同跌30%，美元指数升至114，如果CFETS不变，人民币中间价理论最大贬值压力为跌-7.5%至7.0.

　　但考虑到现在是CFETS与中间价两条腿走路的汇率逻辑，央行可以通过CFETS小幅升值来分担中间价贬值压力，两条腿承压性更好。

　　(作者系民生证券副总裁、研究院院长，经济观察报首席经济学家)

　　(：DF155)