风险待释放

　　摘要：

　　违约加速冲击加大

　　违约加速，信仰坍塌。2016年以来已有24只债券实质性违约，已超过2015年全年违约数量的2倍，平均每周即有一只债券违约。违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷，城投债成为仅存的信仰。2014年至今的34只违约债券中，仅有9只完成了兑付，其余仍悬而未决。违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人。信用风险爆发：内因、外因及其他。违约爆发的内因是宏观经济下行致企业经营状况恶化，经营现金流减少推升外部融资需求，债务负担加重导致偿债能力进一步下滑。外因则是政府推进供给侧改革、清理僵尸企业，企业再融资难度加大。其他因素包括制度因素：债券投资者保护机制不成熟、缺乏风险对冲工具；道德风险：逃废债、法律知识淡薄致损害投资者利益等。黑色四月，股债双杀。受信用风险爆发的影响，资本市场出现股债双杀的惨淡行情。主因是多个超预期信用事件接连发生，且信用风险叠加流动性风险，一二级市场共振。

　　信用风险悬头之剑

　　系统性风险仍可控。我国违约债券本金总额为315亿元，仅占全部存量信用债总量的0.2%，占全部社融存量的0.02%；我国存续债券中风险相对较低的城投、公用事业合计占到46%，钢铁煤炭有色等主要产能过剩行业债券仅占比15%，且在产能过剩行业中，AAA级债券占比78%。违约仍将频发。违约风险与货币环境息息相关，14年以来的货币宽松延缓了信用风险，未来货币环境进一步稳健，加上金融控杠杆，企业再融资难度加大；权威人士重申处置僵尸企业，CDS即将问世，政府对违约容忍度上升。

　　黑色四月何时重现

　　信用利差、风险事件与基准利率。长期趋势来看，信用利差与基准利率走势基本一致，这意味着信用利差的长期趋势更多反映了流动性溢价和其他因素。而信用利差的短期波动受信用风险影响较大，主要反映了信用风险溢价，2011年以来信用风险爆发多数由超预期信用事件作为导火索。只有超预期风险事件才能导致信用风险爆发，且随着违约常态化，风险事件要达到超预期而致信用利差快速大幅上升正变得越来越难。基准利率上行期，风险事件造成的信用利差上行幅度较大且冲击持续时间长，基准利率下行期则相反。超预期信用事件展望。何时会再次出现信用利差在短期内大幅上行、股债双杀的情况呢？主要取决于信用风险是否能导致流动性危机，触发点则是超预期风险事件的发生。需要关注的超预期风险事件主要为：城投打破刚兑、主体AAA债违约、存续债体量大发行人违约、超预期道德风险事件、超预期政策调整黑天鹅等。

　　过剩谨慎城投无虞

　　产能过剩行业：风险大于机会。钢铁和煤炭产能过剩的格局难以改变，这也就决定了价格很难趋势性上涨，产能过剩行业的信用基本面将长期承压。较多企业依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下产能过剩行业发债将越发困难，即使发行成功，成本也将大幅提高。不少机构对钢铁煤炭等产能过剩行业债券风控较严，中短期内这一现象仍难改观。债务短期化，再融资受限，风险偏好仍将维持低位。城投债：短期无虞，长期堪忧。城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平也逐年提升，试图提前偿债也从侧面说明城投不差钱。但债务置换完毕后，地方政府资金来源将仅剩财政资金和发债所得，对城投公司的支持能力将有所下降，而城投公司市场化转型路径和模式尚不清晰，不能成功转型的城投公司偿债能力将极为堪忧，因此建议城投债的投资也要严控久期，最好的是两年以内，超过三年的持谨慎态度，精挑细选。

　　防守为主安全至上

　　信用利差处历史低位，对信用风险覆盖仍不足，我们进行的债市调查也显示绝大多数人认为将继续走扩，且信用利差走势与基准利率强相关，基准利率大概率震荡向上，因而信用利差有向上的压力。而评级下调潮持续，去杠杆存在隐忧，故信用债整体机会有限。去产能长期看利于行业健康发展，龙头企业将受益，这将进一步加强信用分化趋势，评级利差将继续走阔。建议规避过剩产能行业，城投可挑选中短久期，积极排雷，防范风险，守住前期胜利果实。

　　正文：

　　1. 违约加速冲击加大

　　1.1 违约加速，信仰坍塌

　　1.1.1 违约频率加快，城投信仰仅存

　　2016年以来主要债券品种(短融超短融、中票、企业债、公司债、定向工具)已有24只债券实质性违约，已超过2015年全年违约数量的2倍，平均每周即有一只债券违约。

　　违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，成为仅存的信仰。

　　1.1.2 多数悬而未决，国企更难善后

　　2014年至今的34只违约债券中，仅有9只完成了兑付，其余仍悬而未决。违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人，通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损，积重难返，政府支持力度下降，且债务重组需经层层上报，重组进展较慢，拖累债券兑付。

　　1.1.3 违约主体行业、评级、券种

　　从行业来看，违约主体主要分三类：一是钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业，如中钢、东特钢、二重、山水、桂有色等，以国企为主；二是光伏、风电等新能源行业民企，如超日、华锐、英利等；三是轻工、消费行业民企，如中富、雨润、湘鄂情等，普遍存在公司治理风险。

　　从评级来看，违约主体以AA评级发行人为主，占到65%，AA+和AA-分别占18%，尚无AAA评级发行人违约。

　　从券种来看，违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种。

　　1.2 违约爆发：内因、外因及其他

　　1.2.1 信用风险爆发的内因和外因

　　内部因素：中国宏观经济的整体下滑，加上钢铁、水泥、化工等行业产能过剩，导致企业盈利能力恶化，经营性现金流的减少推高了外部融资需求，从而使得加重了企业的债务负担，因而其偿债能力进一步下降。

　　外部因素：政府大力推进供给侧改革、去产能、清理僵尸企业，使得企业再融资难度加大。银行停止对产能过剩行业新增授信，企业借新还旧受阻；另外，债券投资者用脚投票，发行利率上升甚至发行失败，成为压垮企业的最后一根稻草。

　　1.2.2 信用风险爆发的其他因素

　　制度因素：一是投资者保护机制尚不成熟，债券持有人大会制度亟待完善，并且缺乏交叉违约条款；二是中国市场缺乏有效的信用风险对冲工具。

　　道德风险：一是部分发行人转移资产、蓄意破产、恶意违约、逃废债务，差别信贷和债转股政策将加剧这类风险；二是部分发行人法律意识淡薄，罔顾投资者利益，表现为拒绝担保代偿、要求提前偿债等。

　　1.3 黑色四月，股债双杀

　　1.3.1 信用风险肆虐，股债双双受损

　　黑色四月，股债双杀。16年4月，受信用风险爆发的影响，资本市场出现股债双杀的惨淡行情。3年AA企业债信用利差两周内最高上行约60BP，回升到2015年二季度的水平；上证综指也大幅下挫约150点。

　　1.3.2 流动性风险叠加，一二级市场共振

　　引发流动性风险，市场幡然领悟。信用风险已是老生常谈，我们自年初以来就提出“债券违约常态化”、“安全至上”，为何到4月份市场才突然领悟？主要由于以下两点：1)多个超预期信用事件集中爆发：东特钢-第一起地方国企违约、中煤华昱-第一个央企煤炭债违约、铁物资-AA+央企、城投提前偿还，不断冲击市场神经；2)信用风险引发流动性风险：铁物资暂停交易，类似股市停牌，债基赎回增多，债券流动性变差，债市流动性风险大增。

　　一二级市场共振，债券发行取消。2016年4月共有148只债券推迟发行或发行失败，创历史最高水平。而2015年11月山水违约后，也曾因市场恐慌而造成大量债券推迟或取消发行。发行人取消债券发行，一方面是由于债券发行利率上升，发行人出于降低融资成本的目的推迟发行，另一方面，也是由于投资者变得谨慎(尤其是对于低资质发行人)，债券需求骤然下降。

　　2. 信用风险悬头之剑

　　2.1 系统性风险仍可控

　　债券违约引发系统性风险的可能性仍不高。1)债券违约总量仍不高，截至2016年5月末，我国违约债券本金总额为315亿元，仅占全部存量信用债总量的0.2%，占全部社融存量的0.02%；2)我国存续债券中风险相对较低的城投、公用事业合计占到46%，钢铁煤炭有色等主要产能过剩行业债券占比15%；在产能过剩行业中，AAA级债券占比78%，AA及以下不到10%。

　　2.2 违约仍将频发

　　2.2.1 货币环境中性，推升违约风险

　　货币宽松环境下，流动性充裕、利率低位，量价两方面均对企业融资有利，即使信用基本面不佳，便利的再融资也能大大降低信用风险。而一旦货币环境边际收紧，再融资难度加大，信用基本面积累的问题便会集中爆发，从而推升违约风险。

　　从美国来看，金融危机以后美国货币政策极度宽松，企业违约数低位震荡，而15年底美国加息标志着宽松货币政策转向，16年前三个月违约数目已接近金融危机后的2009年。

　　供给侧改革五大任务“三去一降一补”中，去库存和降成本要求宽松，但当前一二线城市房地产泡沫隐现、货币宽松对降融资成本的边际作用下降均制约货币进一步宽松，而去产能、去杠杆、补短板要求货币稳健。货币宽松还面临汇率贬值、通胀上行等压力，进一步稳健是大概率事件，加上金融控杠杆，企业再融资难度加大，违约风险上升。

　　2.2.2 暧昧期结束，狠刀子到来

　　权威人士发文后，去产能和处置僵尸企业或将实质推进。处置僵尸企业具体方案即将出台，央企僵尸企业处置名单已确定，CDS业务指引已通过。这意味着政府对于违约的容忍度提高。

　　对于僵尸企业，政府仍有救助的冲动，但面临以下几方面的约束：1)高层去产能和清理僵尸企业的意志；2)1000亿财政补贴降低了政府维稳的必要性；3)银行对产能过剩行业信贷政策收紧；4)地方政府财政收入下滑，对企业支持能力下降。

　　2.2.3 低评级到期高峰来临

　　中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，而也正是自那时起，山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券到期量仍处于上升趋势，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。

　　3. 黑色四月何时重现？

　　3.1 信用利差、风险事件与基准利率

　　信用风险爆发的主要表现是信用利差快速大幅上升，即信用利差曲线的斜率突然变陡，如16年4月，受铁物资、城投提前偿债、中城建等多起信用风险事件的影响，3年期AA企业债信用利差在两周内上行逾50BP.要研究何时会再爆发信用风险，即何时信用利差会快速大幅上行，首先需要研究信用利差走势的影响因素。

　　从信用利差构成来看，信用利差=信用风险溢价+流动性风险溢价+税收溢价+其他(供给、机构行为等).

　　长期趋势来看，信用利差与基准利率走势基本一致，这意味着信用风险并非影响信用利差长期走势的主要因素，信用利差的长期趋势更多反映了流动性溢价和其他因素。

　　而信用利差的短期波动受信用风险影响较大。定义“信用利差快速大幅上升”为在信用利差的周升幅在15BP以上，“信用风险爆发时间段”为“信用利差快速大幅上升”持续三天以上的时间段。我们分析了2011年以来3年期AA企业债信用利差的走势，符合条件的信用风险爆发时间段共有11个，包括2011年9月5日至10月13日、2013年4月22日至4月25日、6月25日至6月28日、9月17日至9月22日、11月18日至11月29日、2014年1月22日至1月27日、3月10日至3月14日、12月5日至12月16日、2015年3月30日至4月1日、11月10日至11月13日、2016年4月14日至4月27日。

　　除了2013年9月17日至9月22日、11月18日至11月29日不是由风险事件引起，而是由于处于熊市环境下，货币利率上行、债市情绪悲观导致外，其余均由超预期风险事件作为导火索，其中多数是信用风险事件。往往是信用风险事件发生后，信用利差开始快速上行，以R007为代表的货币利率同步或滞后于信用利差开始上行，即虽然信用利差的快速大幅上升一般也受到了流动性趋紧的影响，但根本原因仍是信用风险事件的发生。这意味着信用利差的短期波动主要反映了信用风险溢价。

　　只有超预期风险事件才能导致信用风险爆发。超预期的风险事件包括云城投事件(城投债信仰首遭拷问)、中诚信托兑付风险(担忧可能成为信托打破刚兑第一单)、超日债(首单债券实质性违约)、湘鄂债(首例公募债本金违约)、山水水泥(规模大且超预期、首例超短融违约)、铁物资(多起信用事件集中发生)等，而其他违约事件造成的冲击很小。

　　且随着违约常态化，风险事件要达到超预期而致信用利差快速大幅上升正变得越来越难。2014年1月中诚信托公告旗下信托面临兑付风险，便引发利差快速上行，一周内最高升幅达23BP，而15年后随着违约逐渐常态化，天威、中富、中钢等债券实质性违约对信用利差的冲击也较小。

　　基准利率上行期，风险事件造成的信用利差上行幅度较大且冲击持续时间长，如云城投事件导致信用利差一周内最高升幅达29BP，持续25天；铁物资事件导致信用利差一周内最高升幅达31BP，持续10天。而基准利率下行期，信用利差上升幅度较小，且持续时间往往较短，如超日事件导致信用利差一周内最高升幅达16BP，持续5天；山水水泥导致信用利差一周内最高升幅达21BP，持续4天。

　　3.2 超预期信用事件展望

　　何时会再次出现信用利差在短期内大幅上行、股债双杀的情况呢？主要取决于信用风险是否能导致流动性危机，触发点则是超预期风险事件的发生。需要关注的超预期风险事件主要为：城投打破刚兑、主体AAA债违约、存续债体量大发行人违约、超预期道德风险事件、超预期政策调整黑天鹅等。

　　城投打破刚兑和AAA级债券违约在中短期内发生的可能性不高，但长期来看信仰终将破灭。而目前存续债余额超过150亿的主体中，AA+及以下等级占比23%，钢铁煤炭有色等产能过剩行业占比20%，不排除出现信用风险。

　　去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。20世纪90年代国有企业改制重组以达到产能出清，在此过程中曾出现了大规模逃废债，其中逃废银行债务最为典型。从企业数量来看，占改制企业的51.29%；从贷款本息金额来看，占改制企业贷款本息的31.96%。

　　而当前投资者保护机制和债券发行条款均待完善，防范此类道德风险需完善机制建设，也需投资者提高警惕，积极维权。

　　政策黑天鹅也需警惕，密切关注控杠杆、产能过剩行业融资、质押率调整、债转股等各类政策动向。

　　近期一行三会连续发文加强金融监管，如基金业协会对资管业务和基金子公司强化监管、保监会对保险资管通道业务监管趋严等，而对于市场普遍担心的理财委外业务还未出台统一的控杠杆措施。

　　4. 过剩谨慎城投无虞

　　4.1 产能过剩债券：风险大于机会

　　4.1.1 产能过剩难解，钢煤价格难升

　　钢价年初以来大幅反弹，但随着钢企复产和预期生变，钢价重新回落，未来仍不乐观。而煤价仍维持低位，虽近期有所上涨，但空间十分有限。

　　钢铁和煤炭产能过剩的格局难以改变，这也就决定了价格很难趋势性上涨。从各省公布的去产能目标来看，虽然力度较大，但实际执行效果仍待观察，且即使达到目标，产能利用率也难以大幅提升，产能过剩仍将长期持续，产能过剩行业的信用基本面将长期承压。

　　4.1.2 债务短期化，再融资受限

　　钢铁和煤炭等行业债务负担沉重，现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存。一旦发生流动性危机，将严重依赖外部支持。银行对产能过剩行业持规避态度，严控新增贷款。

　　较多企业依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下产能过剩行业发债将越发困难，即使发行成功，成本也将大幅提高。

　　4.1.3 一刀切现象仍难改观

　　不少机构对钢铁煤炭等产能过剩行业债券风控较严，禁止投资相关债券，已持仓的存量债也需要慢慢择机卖出。产能过剩行业信用基本面在中短期内难以好转，投资者风险偏好仍将维持低位，高等级的钢铁煤炭债即使违约风险不大，但仍有较大的估值风险。

　　4.2 城投债：短期无虞，长期堪忧

　　4.2.1 城投不差钱，偿债能力回升

　　2015年二季度以来，城投再融资放松效果显现，城投债发行量逐季回升，2016年一季度发行7620亿，已超过2014年二季度的历史峰值。

　　城投债发行人货币资金逐渐增长，货币资金对短期债务的覆盖水平也逐年提升，显示城投企业不差钱。产业债发行人需要担心的是债券违约债转股，而城投债担心的是提前偿还，也从侧面显示城投企业流动性较为充裕。

　　4.2.2 城投违约仍是不能承受之重

　　去产能加速，产能过剩领域信用风险或由点到面，为了不触碰防范系统性风险的底线，政府对政府债务(主要是融资平台)这块发生风险的容忍度将进一步降低。

　　城投债金边属性未改，以省为单位，城投债违约将导致该省政府的融资成本(地方债、城投债等)大幅上升，政府保刚兑是更合理的选择。

　　由于受提前偿债事件冲击，城投债与中票利差在四月份迅速拉大，事件平息后利差重新回落，随着产业债信用风险的加剧，城投债与中票利差有望进一步缩窄。

　　4.2.3 债务置换短期无虞，但长期堪忧

　　14年底债务限额15.4万亿，除去以地方债形式存在的1.06万亿和已经置换的3.2万亿，2016和2017年两年将置换剩余的11.14万亿元债务，预计2016年全年置换债发行量将在5-6万亿，远超去年额度。

　　债务置换有利于降低地方政府债务负担，防范流动性风险。置换债发行只需在债务限额内即可，既可用于置换到期债务，也可置换未到期债务，地方政府腾挪空间增大。

　　但债务置换完毕后，地方政府资金来源将仅剩财政资金和发债所得，对城投公司的支持能力将有所下降，而城投公司市场化转型路径和模式尚不清晰，不能成功转型的城投公司偿债能力将极为堪忧，因此建议城投债的投资也要严控久期，最好的是两年以内，超过三年的持谨慎态度，精挑细选。

　　5. 防守为主安全至上

　　5.1 信用利差历史低位，市场越发谨慎

　　信用利差处于历史低位，对于信用风险的覆盖不足。目前除AA-品种以外，各品种期限的信用债信用利差均位于历史1/4分位数以下。

　　投资者也对不断压缩的信用利差越发谨慎，我们在5月底进行的债市调查显示，以5年期AA企业债与同期国开债利差为例，认为将在低位维持的仅约30%，绝大多数人都认为信用利差将继续走扩，47%的人认为将回到180BP左右的历史均值区间，还有20%的认为将回升至超过历史均值水平，认为将回到历史峰值水平的占3%。

　　5.2 基准利率存上行压力

　　信用利差与基准利率走势强相关。受制于通胀上升、供给扩大、货币政策边际收紧等因素，我们对于今年利率债走势不乐观，仅在当前有短期交易性机会。基准利率上行趋势下，信用利差往往跟随反弹且反弹幅度会更大，信用事件造成的冲击也会更大。

　　5.3 评级下调潮延续

　　随着年报披露完毕，每年5-7月均是评级调整的高峰。2016年以来主体评级上调的发行人达128家，而主体评级下调的发行人数量明显攀升，达到81家。预计6、7两月的评级下调同样将明显高于往年，评级下调潮延续，信用债存在一定估值调整压力。

　　5.4 解杠杆隐忧仍在

　　当前债市整体杠杆率处于历史同期高位，且部分机构(主要是接受银行委外的资管类机构)杠杆较高，高杠杆放大了需求，但一旦解杠杆，也会加剧市场的波动。

　　解杠杆路径之一：监管要求降杠杆。监管层多次摸底，有可能出台相关政策控杠杆。

　　解杠杆路径之二：机构主动降杠杆。利差缩窄、违约风险上升、货币利率波动加大，均可能导致机构主动降低杠杆水平

　　解杠杆路径之三：机构被迫降杠杆。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形。

　　5.5 风险仍待释放

　　信用利差处历史低位，对信用风险覆盖仍不足，我们进行的债市调查也显示绝大多数人认为将继续走扩，且信用利差走势与基准利率强相关，基准利率大概率震荡向上，因而信用利差有向上的压力。而评级下调潮持续，去杠杆存在隐忧，故信用债整体机会有限。

　　去产能长期看利于行业健康发展，龙头企业将受益，这将进一步加强信用分化趋势，评级利差将继续走阔。建议规避过剩产能行业，城投可挑选中短久期，积极排雷，防范风险，守住前期胜利果实。

　　(：DF064)