步入丘陵地带

　　步入丘陵地带 ——2016年中期A股投资策略(荀玉根、钟青、申浩、郑英亮)

　　核心结论：①宏观视角看趋势：中期而言，熊市已结束，进入存量资金博弈的震荡市，类似丘陵地带。短期而言，创新和改革望推高风险偏好，爬山坡阶段。②产业角度看结构：产业演变十年一片天，经历消费制造和工业制造后，目前步入智能制造时代。③震荡市业绩为王，稳定增长如食品饮料、家电，高成长如新能源智能汽车、电子制造等智能制造和体育娱乐等新兴消费，主题如国企改革。

　　步入丘陵地带

　　——2016年中期A股投资策略

　　2016年股市开局不利，经历四次熔断，上证综指快速下跌至2638点。自2015年6月5178点以来，股市经历了三次大幅下跌，累计跌幅49%。市场前景到底如何？从宏观和产业周期角度分析，我们认为，A股熊市主跌浪已经结束，中期步入存量博弈的震荡市。震荡市中也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带。1月底2638点《A股见底了吗？-20160128》中我们坚定乐观，《什么时候卖？-20160418》提出反弹已近尾声。展望下半年市场仍处于丘陵地带，短期有望爬小山坡。

　　1 宏观视角看趋势：震荡蓄势

　　1.1 A股经历了五轮牛、熊、震荡

　　回顾A股历史，震荡市最长，熊市最短。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市。1991年1月到2016年1月总共301个月，其中牛市有115个月，占比38%，熊市有58个月，占比19%；震荡市有128个月，时间占比43%。1991年以来A股走势，基本上是“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程。

　　91年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。第一轮牛市是1991/1-1993/2，指数从128点涨至1558点，随后在1993/2-1994/7进入熊市，上证综指从1500点跌至334点，指数跌幅78%。1994/10-1996/1月上证综指在512点-773点持续了15个月窄幅波动。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了1997/5-1999/5持续24个月的高位震荡)，2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式发布，在国有股减持的利空压力下市场进入熊市，2001/6-2002/1上证综指从2245点跌至1339点，跌幅40%。熊市之后，2002/1至2005/3上证综指持续38个月的区间波动，2005/3-2005/6市场从1328点跌至998点，市场尾部杀跌源于市场担忧股权分置改革后全流通的冲击。第三轮牛市是2005/6-2007/10,2007/10-2008/10上证综指从6124点跌至1664点，跌幅达71%，这次市场暴跌之后没有经历底部的震荡阶段，而是直接从08年底开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8，指数10个月涨幅85%。2009/8之后，宏观政策从宽松转向中性，经济增长持续回升，市场在2009/8-2011/4期间高位震荡。2011/4之后，货币政策进一步收紧，伴随经济下行，在2011/4-2012/1期间上证指数从3067点跌至2132点，跌幅30%。熊市之后，在2012/1-2014/7期间指数持续30个月在1849-2444点上下波动。从A股历史表现来看，除2007/10-2008/10这次熊市以外，其他三次熊市之后市场都会经历一个漫长的震荡筑底过程(15个月-30个月)，市场需要经过充分的休整蓄势之后才能够重新迎来新一轮牛市。从2014/7-2015/6，第五轮牛市已经过去，经历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后，我们判断熊市的主跌浪已经过去，市场将进入震荡阶段。

　　　　1.2 宏观背景决定市场状态

　　牛熊市发生在宏观面剧烈波动的背景下。我们曾在《海内外牛市基因探秘1-4》总结过二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股等历史，利率下行或低位是牛市必要条件，盈利改善也是牛市的重要条件之一，此外由于制度建设等会推升风险偏好，助推牛市。重点总结1991年以来A股经历的“牛市-熊市-震荡市”，牛市、熊市往往伴随着宏观基本面的剧烈变化，牛市中流动性和经济基本面至少有一个明显改善，而熊市中两个因素至少有一个明显恶化。1991年以来五次牛市，其中四轮牛市(1991/1-1993/2、1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6)都伴随明显的流动性改善，牛市期间利率下移，货币政策宽松。2005/6-2007/10的牛市过程虽然利率没有下移，但M1仍然持续高增长，2006、2007年M1同比增速分别达到17.5%、 21%，货币环境仍然宽松，同时经济基本面持续向好，两方面共同驱动了2007年的牛市。除了经济基本面和流动性以外，改革、技术进步等因素也会在牛市过程中提升市场风险偏好。而熊市阶段，则往往是戴维斯双杀，流动性收紧和经济基本面下行都是引发市场大跌的主要因素，表现为企业盈利和估值的共同下行。回顾91年以来的熊市，基本都处于利率上升，或利率高位时期，并且每次熊市都伴随着M1同比增速回落，以及企业净利润增速和ROE水平的回落。

　　震荡市发生在宏观面相对平稳的阶段。从1991年以来，主要有五轮震荡阶段(1994/10-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/4、2009/8-2011/4、2012/1-2014/5)，具体可以分为两种情况。第一种震荡市发生在经济基本面和流动性因素影响此消彼长的阶段。经济景气度相对较高，而流动性开始收紧的初期阶段，如1994/10-1996/1、2009/8-2011/4.1994/10-1996/1的震荡市期间，经济高增长，GDP季度平均增速达11%，但通胀问题也开始出现，1994年10月CPI同比增速达到27.7%，高通胀背景下央行贷款利率不断上调，信贷利率从93年5月9.36%上升至95年7月的12%。2009/8-2011/4月期间，经济和企业盈利仍维持较高增速，但同样是为了应对通胀压力货币政策收紧，利率上行流动性收紧，市场持续震荡。1997/5-1999/5期间，央行5次下调利率，1至3年期中长期信贷利率从9.36%降至5.94%，但经济存在较大下行压力，市场表现为持续24个月长期震荡。第二种震荡市的背景为经济基本面和流动性的变化都不大，但经济的内部的产业结构正在潜移默化改变的时期。2002/1-2005/3期间，经济维持平稳较快发展，GDP季度同比增速在8.7%-11%之间波动，利率维持在相对低位，上证综指始终维持在1307-1783点之间波动，但市场中已经出现了以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。2012/1-2014/7期间，经济持续低迷，GDP同比增速徘徊在7.3%-8%之间，货币政策环境变化不大，但以创业板为代表的新兴产业从13年开始也已经走出结构牛市行情。

　　　　1.3 当前宏观背景符合震荡市特征

　　流动性环境偏中性。从2014年11月以来，央行货币政策持续偏宽松，共有5次降准、6次降息，在宽松的货币环境下资金利率快速下行，10年期国债收益率在2016年1月最低曾降至2.72%，已经接近08年金融危机时期十年期国债收益率的最低水平。进入16年以来，物价水平开始回升，16年4月CPI同比增速回升至2.3%，PPI同比降幅也持续缩窄，同时地产、商品市场等领域开始出现价格过快上涨的问题，在这种情况下，利率进一步大幅下降的空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，未来利率上下波动空间都有限，流动性环境偏中性。

　　借鉴1990s末，去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利L型。当前的宏观环境与90年代末期相似，均处于GDP增速连续几年回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期，政府采取了一系列宏观调整措施，包括政企分家、企业兼并重组、债转股等，实现了企业去产能、去杠杆，经济增长和企业盈利走出“L”形。具体来看，去产能时，政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输邮电通信业固定资产投资增速在97-99年出现了大幅增长，98年开始房地产投资增速逐步增加，到01年增至27.3%，这也对冲了民间投资的下降。去杠杆时，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。99年开始推行债转股，规模占企业债务的4.5%，同时政府加杠杆，公共财政支出同比从97年下半年开始上涨，财政赤字率也从97年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通过这些措施，经济增长和企业盈利走出“L”形，98-01年我国GDP增速走出“L”形，全部A股的ROE在98-01年构建“W”底。01年起出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济走成了“U”形。如今，政府增加投资再次对冲民间投资的下降，政府也已经在有意地加杠杆来对冲企业去杠杆的过程。随着改革的推进，由于去产能、去杠杆的第二产业占比下降，经济也将走出“L”形，未来可以期待智能制造等新兴产业发展壮大，以推动经济从“L”形向“U”形转变。

　　　　2 产业角度看结构：孕育生机

　　2.1 回顾历史：产业演变十年一片天

　　1990-2000年：消费制造时代，前半段百货，后半段家电。1992年年初，邓小平南巡讲话，社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，中国经济迎来快速发展，GDP同比从1990年的3.8%快速提高到10%以上。快速的经济增长显著提高了居民的收入水平，1997年人均年总收入突破了5000元大关。收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求，以“新三件”(彩电、冰箱、洗衣机)为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。以彩电为例，从1990到2001年，城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，刚好实现翻倍。而在随后的2001年到2012年，彩电保有量仅从120台/百户上升到了136台/百户，提升尚不足10%。1990年代期间经历两轮牛市，91-93年的牛市中，百货商品得到了广泛青睐，此轮牛市是双峰式上涨，第一次标的过少没有代表性，而第二次上涨除氯碱化工、中毅达两家重工业相关公司外，涨幅前十公司多以消费品为主。96-01年牛市中，家电相关产业是龙头，96/01-97/05为牛市上涨第一个阶段，以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世，98年1月9日，股价最高点时，家电行业总市值占全市场的比例为7.6%，对比市场当时16.0亿的市值中位数，四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳A的总市值分别为市场中值的40.6倍、8.0倍、5.7倍、4.2倍。99/05-01/06为牛市上涨第二阶段，家电制造的上游产业煤炭、电力、钢铁等进入抢戏阶段，如郑州煤电；同时美国科网泡沫蔓延下国内科技股开始飙升飙升，如浪潮软件。

　　　　2000-2010年：工业制造时代，前半段出口，后半段地产。2001年12月11日中国正式加入WTO，由于中国人力成本低廉，入世后给中国制造业带来全新的发展机遇，GDP同比开始逐渐提升从8%提升到10%以上。而入世后首先受益的是进出口贸易，中国对外贸易景气度大幅提升，02 -07年进出口金额同比始终维持在20%以上，而进出口贸易相关的企业如中集集团、盐田港、上海机场等企业盈利能力也稳步提升。与此同时，我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求随之集中释放，带来城镇化率加速提升。此外，98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始，房地产行业逐渐步入景气周期， 03年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，房地产行业发展迎来新机遇，商品房销售维持了多年的高速增长，2000-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。此入世带动中国制造业发展的背景下，诞生了03-04年汽车、电力、钢铁、石化、银行为代表的五朵金花行情。05-07年、08年底-09年牛市，地产产业链全面发酵。05-09年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益，在牛市期间涨幅更大，如06和07年房地产指数分别上涨153%和165%，同期上证综指上涨130%和97%。

　　　　2010年以来：智能制造时代，前半段智能手机链。2007年1月9日，苹果发布第一代智能手机iphone，08年10月22日搭载Andriod系统的HTC G1发布，智能手机终端开始普及，苹果、谷歌两大巨头带领全球开启新一轮的创新周期。09年1月7日，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放3G牌照，中国正式进入3G时代，移动互联的浪潮开始席卷中国，中国成为此轮创新周期重要的跟随者。中国进入3G时代后，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，以移动互联为代表的新技术在中国迅速生根发芽。由于中国拥有庞大的人口基数、广大的网民用户，加上中国政策的强力支持，在中国的这片土壤上诞生了BAT等互联网巨头。随着新技术的渗透运用，2012年11月**十八大召开，全社会对改革转型预期大增，行情就此点燃，创业板指开始走牛，TMT是其中主角。在此轮全球创新周期中，正好伴随着人们收入水平的再一次提升，居民消费开始从实物消费走向服务消费，我国步入了服务业崛起的时代。而此时，进入消费高峰期的为80后、90后人群，他们更加追求生活品质、注重服务体验，推动了大量新型消费服务需求产生，这类新型消费需求将更好带动创新周期中新兴行业的发展。12年至15年中的牛市以智能手机产业链和新兴服务业为代表，是十年周期中的第一次爆发。

　　　　2.2 股市大震荡期孕育后半段主导产业

　　1994-96年震荡期，家电行业初露端倪。94年10月17日至96年1月19日，上证综指开始了一轮为期近一年半的震荡调整，震荡期间主导产业在逐步切换，从百货逐步转向家电，为后续的爆发积蓄能量。震荡市期间，家电的保有量持续上涨，行业较快发展，家电行业归属于母公司净利润同比始终保持20%以上的较高水平，彩电产量平均保持20%的增速。1995年2月《产品质量法》的颁布，进一步明确了产品生产者和经销者的质量责任和义务，使得家电产品的质量更有保障，进一步利好行业的发展，家电行业将逐步成为未来五年的主导产业。震荡市期间，家电行业已经开始跑赢上证综指，家电行业的龙头公司如四川长虹、青岛海尔、春兰股份等已经具备一定的超额收益，这些跑赢的龙头公司未来将引领家电行业领跑市场。

　　　　2002年-05年震荡期，地产产业链酝酿生机。2002年1月29日至2005年3月9日，上证综指在1500点上下200点的区间震荡，在此期间，房地产行业稳步发展，行业越来越规范，逐渐成为中国的支柱产业。2003年8月12日，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，确立了房地产作为国家经济增长的支柱产业地位，明确提出了要保持房地产行业的健康发展。后续，我国陆续颁布了《经济适用住房管理办法》《物业服务收费明码标价规定》《商业银行房地产贷款风险指引》等政策文件，看似压制了房价，实则规范了市场，使得市场更加健康有序的成长。在此期间，万科作为地产行业的龙头，宝钢股份作为钢铁行业的龙头，西山煤电作为煤炭行业的龙头，他们在市场进一步规范后，由于其自身的竞争力更强，持续保持较高的盈利水平，其股价相对上证综指也存在明显的超额收益。这些公司经过02-05年逐步的发展后做大做强，逐步带动行业的发展，05年开始，房地产、钢铁、煤炭等行业成为我国经济发展的支柱行业，也成为资本市场的主导行业。

　　　　2.3 新一轮产业在孕育中

　　创新革命蓄势待发，智能制造引领潮流。2010s年代，是全球创新的时代，2009年美国发布创新新战略1.0，随后以智能手机移动互联为代表的新兴产业席卷了全球，带动了全球一轮创新高潮。2013年德国提出了“工业4.0”的战略计划；2015年美国发布创新新战略2.0，重点提出了智能制造、先进汽车、计算机新领域等创新方向；我国在2015年同样提出了《中国制造2025》战略规划，2016年6月召开的全国科技创新大会中习主席强调创新的重要位置和创新成果转化问题，新一轮科技革命蓄势待发。未来的1-2年内新的技术有可能再度爆发一轮创新高潮，而最具可能的方向则是智能制造领域，如以特斯拉为代表的智能汽车、VR、智能家居等。智能制造强调网络化、数字化、自动化、集成化和智能化，这与以电动化、智能化、共享化为代表的汽车新科技与之不谋而合，智能汽车将带动诸如人工智能、计算机视觉、先进传感器，如雷达、激光雷达、GPS、以及通信等行业快速发展。据麦肯锡预测，到2025年，无人驾驶汽车对全球经济的影响高达1.9万亿美元。此外，虚拟现实、智能家居等均是互联技术的一次升级，它将实现人与人更深层次的连接，人与物更便捷的交互。

　　智能制造新领域在发酵酝酿中。苹果曾经作为智能手机的龙头，引领了智能手机产业的发展，当时作为苹果产业链的上游的核心供应商，歌尔声学迎来的较大发展。如今特斯拉有望成为智能汽车的龙头公司，有望带动智能汽车产业的快速发展，而国内的上游公司信质电机作为重点的供应商，同样有望获得较大发展。比较一下苹果和特斯拉的以及歌尔声学和信质电机的市值变化情况，用12年特斯拉Model S上市类比07年iphone1上市，标志性产品上市后驱动公司市值明显增加，如今特斯拉处于苹果11年的水平，类似地，特斯拉上游信质电机约为苹果上游歌尔声学10-11年的水平，均为公司快速成长的前夕，也就是说目前智能汽车产业链处于行业爆发的前夕。随着智能手机不断渗透，以移动互联为平台的生态圈已被充分挖掘，但人与人的链接还较为薄弱，人与物的交互还不够智能。未来若实现进一步突破，则需更深层次的交互连接，VR(虚拟现实)、AR(增强现实)通过提供更为身临其境的虚拟显示体验，实现人与人更深层次的交互连接，智能家居等则是通过万物的互联实现人与物更为便捷的交互控制。

　　　　3 投资策略：丘陵地带，波段操作

　　3.1 步入丘陵地带，存量资金博弈

　　市场进入震荡阶段，存量博弈。根据上文分析，宏观和产业角度看，6-12个月的中期而言，股市进入震荡格局，类似12年初到14年中。上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去。《A股见底了吗？-20160128》中我们分析指出，考虑广谱利率降幅30-40%，只要基本面不明显恶化，2016年2638点类似于2014年2000点。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们回顾分析了过去几年股市，市场涨跌伴随着资金的流入流出。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金(银证转账)、杠杆资金(融资余额)、机构资金(基金、保险等)、海外资金(沪港通等)。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资(IPO和再融资)、交易费用(印花税和交易佣金)、产业资本净减持。14年下半年在改革预期升温和利率下行的催化下，市场开始进入增量资金牛市，11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。15年6月股市大跌后资金大量流出，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到存量资金博弈，类似12年-14年中。

　　仍会有波动，类似丘陵地带。《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》中，我们根据15年年报对所有A股的流通股东进行统计，A股自由流通市值中散户投资者占50.4%，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。从成交量占比来看，07年来A股成交分布一直稳定，个人投资者占比85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。散户占比高使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算15年主板换手率达到609%、创业板1259%，16年来主板年化换手率237%、创业板733%。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。由此可见，无论从市值占比和成交量占比来看，A股都是散户主导的市场，这种市场情绪起伏比较大，震荡市中也会有波动，市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带，而非一马平川的平原。

　　　　3.2 短期爬小山坡，重启多头思维

　　震荡市波动源于风险偏好，择时需逆向思维。回顾12-14年中震荡市史，股市上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。1月底2638点时《A股见底了吗？-20160128》中我们乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月18日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。存量博弈的市场，需重视行为金融学，在市场预期高度一致时要敢于向反方向思考。今年2月25日和4月15日我们做了两次问卷调查，2月25日问卷调查显示大部分投资者认为市场会继续下跌至2400点，而4月15日问卷调查显示65%的投资者认为反弹会继续，实际结果均大相径庭。从市场情绪看，过去几次震荡市反弹之前换手率通常会萎缩到150-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，反弹高点的成交量和换手率比前期低点上升200-400%。而目前A股每日成交量在400亿股左右，为去年四季度反弹成交量高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%左右，市场情绪处于较低水平。

　　短期重启多头思维。《重启多头思维-20160605》中我们就提出，市场经历过高山峻岭之后，中期步入丘陵地带，短期开始爬小山坡，建议重启多头思维。这波行情的主逻辑很可能是创新加速和改革提速阶段性提升风险偏好。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议，习主席发表了题为《为建设世界科技强国而奋斗》的重要讲话。相比2012年的会议，习主席没有就科技论科技，更强调科技成果转化问题，还把中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到一个关键节点，经济下行压力加大，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外国企改革也在阶段性提速，5月18日国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果，此外军工领域科研院所改革也在逐步推进。

　　　　3.3 白马成长为底仓，高成长做波段

　　震荡市业绩为王，白马成长为底仓，高成长做波段。《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中我们分析国内外历史发现，股价长期上涨主要靠盈利驱动。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，而震荡市中估值下移、盈利支撑股价。中期而言，步入震荡市，业绩为王。回顾2011年来市场风格变化，11年单边熊市，20倍以下PE的价值蓝筹股占优，12年弱势震荡，20-30倍PE的白马成长股占优，13年中小创走牛，30-50倍PE的高成长股占优，14年至15年中全面牛市，50倍以上PE的概念成长股占优，15年中至16年1月底再次走熊，价值蓝筹重新占优，目前的震荡市，白马成长股望重新占优。14年开始机构就经历了卖白马成长、买概念成长的调仓过程，白马成长股中机构持股比例从13年底的21.9%降至16Q1的11.4%。结构上，存量博弈的震荡市中建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有，30-50倍PE的高成长股波段操作。20-30倍PE的白马成长类代表性行业如食品饮料、家电等，两行业16Q1净利润增速分别为12.4%、 15.2%，目前PE(TTM，整体法)分别为28、 21倍；高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源/智能汽车链，代表新兴消费的体育娱乐等。

　　智能制造领域，看好景气向上的新能源汽车、电子制造等。我国新能源汽车行业处于起步期，补贴、牌照、充电、路权多维政策叠加，市场培育初见成效，据中汽协统计，2015年新能源汽车销量同比大幅增长3.4倍至33万辆，上中下游供需关系偏紧，企业盈利大超市场预期。16年查骗补事件过后政策目标逐步厘清，销量有望继续大涨，预计全年销量70万辆，龙头将获得市场份额和盈利再扩张。此外电动汽车集动力性、智能化、科技感、环保理念于一体，未来想象空间大。从估值与盈利角度看，目前新能源汽车产业链是成长板块中估值与盈利匹配度最好的标的，在震荡市中尤其稀缺，详见《“新”能源，“新”汽车——策略对话行业系列(3)-201605024》。电子制造方面，智能手机终端方向可重点关注以OLED、3D曲面玻璃、双摄像头、无线充电技术为代表的功能创新与外观创新方向，他们将成为未来新手机的标配，有望强势渗透。汽车电子、VR有望接力智能手机，引领电子行业下一个创新周期，孕育巨量的投资机会：(1)汽车从功能性向智能化的发展过程，电子化程度会越来越高，汽车电子是电子产业投资的下一个大金矿；(2)三大VR头显体验超预期、订单火爆，2020年VR硬件市场规模有望接近千亿美元。

　　新兴消费领域，体育娱乐的需求爆发。过去十几年中国工业化加速的背景是，人口年龄平均数位于30-40岁，70后是消费主力军，主要购买地产、汽车类耐用品。现在，85后、90后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。房地产销售面积2013年见顶后，新兴消费进步快速增长期。体育改革不断深化，4 月11 日发改委牵头下发《中国足球中长期发展规划(2016—2050 年)》，提出到2050年实现足球一流强国的目标。5 月5 日国家体育总局发布《体育发展“十三五”规划》，力求在体育改革创新、全民健身、竞技体育、冬奥会筹办、体育产业等重点领域取得新突破。15年9月中超联赛版权卖出5年80亿的天价，15年11月广州恒大俱乐部亚冠决赛单场门票收入超2亿。今年又逢体育赛事大年，6月10日法国欧洲杯开赛，8月6日里约热内卢奥运会开幕，未来体育主题催化剂不断。影视传媒方面，除了各类影视剧、网络剧、综艺节目的火爆以外，近几年我国的国产电影票房同样屡创新高， 2010年票房冠军《让子弹飞》票房6.6亿，2012年的票房冠军《泰囧》票房收入达到12.4亿，2015年的《捉妖记》票房23.8亿、2016年《美人鱼》再创33.9亿的记录。2015年我国城市票房收入同比增速达 48.6%，远高于同期城市人均消费支出同比增速的7.1%。

　　　　3.4 主题：国企改革

　　国企改革：由“推进”到“落实”。15年“1+N”顶层设计和多省市国改方案出台后，16年国企改革新动向主要围绕“落实”二字展开。16年2月25日，国企改革“十项试点”披露；3月5日，2016年政府工作报告明确未来两年国企改革目标。央企层面，重点战略产业加速整合，军工院所改制逐步推进。5月18日，国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日，五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果。军工科研院所改制总体指导方案和配套政策有望今年落地，院所改制即将进入实施阶段。地方国企层面，改革自主权加大，改革全面提速。16年政府工作报告明确提出赋予地方更多国有企业改革自主权。到4月底至少有25个省已发布国企改革方案和试点计划，明确去产能、重组、国资证券化率任务、目标和时间表。到5月底，地方国有控股上市公司有54家停牌，其中40家涉及重大资产重组，“三个一批”(重组一批、清理一批、创新一批)步伐加快。　　掘金国企改革机会，重视资产注入与壳价值公司。根据测算，截至2015年底全国国有企业率(除金融类企业)为23.3%，其中央企27.1%，地方国有企业18.9%，普遍较低。截至4月底，全国至少25个省出台国企改革方案，其中20余省在国改方案中明确国有率目标及相关细则和试点安排，目标普遍在50%以上。通过吸收合并、资产注入等方式发挥国有控股上市公司资源整合优势，改善上市公司经营业绩，提升企业内在价值。注册制推进趋缓、战新板暂缓，壳资源仍稀缺，15年申请借壳上市企业达49家，16年截至目前共11家，热度不减。统计05年至今157次买壳上市标的，民企占72%，国企占28%。国企壳资源占比较低主要是为防止国有资产流失，但随着国企改革与供给侧改革推进，地方国企改革自主权增加，整合壳资源，推进优质与供给侧改革成为新方向，国企壳资源投资价值凸显。16年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底，共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比75%，创14年以来新高。

　　　　洼地：军工行业。资产注入投资机会中，国企改革与军改共振的军工行业最值得关注。目前我国十大军工集团率仅30%，相比国外70-80%水平有大幅提升空间。军工科研院所改制不断推进，院所改制总体指导方案和配套政策有望于今年落地，轻资产高利润的科研院所或其下属经营性资产有望注入上市公司，提升企业核心竞争力。随国企改革和科研院所改制的持续推进和深化，军工板块资产注入将进入密集兑现阶段。

　　四个标准筛选国企壳资源：(1)实际控制人为各级政府或国资委。(2)总市值小于50亿。(3)连续两年ROE在5%以内。(4)第一大股东持股比例低于50%且前十大股东持股比例低于60%。在剔除创业板与停牌公司后共发掘出20家潜在国企壳标的。

　　　　风险因素：海外金融市场波动，经济增长失速，政策调控市场超预期。

　　附录：近期策略观点 (点击带下划线标题可链接到报告原文)

　　1、《言必熊市，真如此吗？-20160616》：①对比历史，本轮熊市下跌的时间和空间已经充分，1月底以来持续四个月有赚钱效应，说明市场已经走出单边下跌熊市。②除了牛熊，市场还有震荡市状态。当前的流动性环境和增长盈利背景，符合震荡市特征，场内资金已经稳定，存量博弈。③震荡市运动战应对，短期保持多头思维。结构比择时更重要，白马成长为底仓，如食品饮料、家电等，高成长做波段，如新能源汽车/智能汽车、电子制造。

　　2、《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例-20160607》：①2016年与1998年有相同的境遇：GDP增速连续几年回落，企业产能过剩、杠杆高企。②1990年代末，去产能时财政积极，政府和地产投资增长对冲民间投资下降，去杠杆时货币偏松，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。③此阶段经济增长和企业盈利L形震荡筑底，2001年后随着出口和地产产业链爆发走向U形。

　　3、《重启多头思维-20160605》：①维持5月31日《多用多头思维思考市场》观点：短期乐观、中期维持震荡市判断。尊重市场，前期利空跌不动、现在小利好大涨，说明多空力量已变化。②反弹主逻辑可能是创新预期升温，习总在全国科创大会上提出建设世界科技强国。调查问卷显示投资者信心不足，美国6月加息概率下降有助改善情绪。③20-30倍PE白马成长股为底仓，30-50倍高成长股做波段，如新能源/智能汽车、体育娱乐等。

　　4、《“新”能源，“新”汽车——策略对话行业系列(3)-20160525》：①新能源汽车景气高，15年销量同比增3.4倍，个人市场已启动，预计未来5年CAGR约50%。②中国市场广阔、产业链完整，15年销量占全球60%，重视特斯拉产业链。③6Q1基金重仓中该产业链占4.3%，14年高点为7.2%。成长板块中估值盈利匹配度更好。④可能超预期：智能交通的核心。潜在风险：行业政策变化、市场波动。

　　5、《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》：①股价长期上涨靠盈利。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。②美股牛市涨幅60%来自盈利，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动。震荡市靠盈利支撑，估值下移。③当前为存量博弈的震荡市，业绩为王，精选白马。

　　6、《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》：①玩家结构：散户持有自由流通市值占一半，机构23%、国家队6%，机构中绝对收益与相对收益规模比16:10。②交易特征：散户贡献约85%的交易量，机构12%，16年来年化换手率主板262%、创业板797%、散户1157%，15年为此2倍左右。③筹码分布：基金偏爱新兴行业，保险和QFII更爱金融等蓝筹，国家队喜好中字头蓝筹。

　　7、《白酒，香在哪里？——策略对话行业系列(1)-20160505》：①白酒相对收益凸显，市场关注提高，目前市场关心三个问题。②基本面是否反转？从收入、利润、销量、价格方面看，行业接近巅峰时期，温和反转趋势确立。③为什么目前对白酒的关注度提高？震荡市业绩为王，白酒净利回升引关注；近期通胀升温，白酒等下游消费品受追捧。④当下对白酒的认知度如何？基金持仓低，有增配需求；估值较低，安全边际高

　　8、《什么时候卖？-20160417》：①1月底-2月底坚守2600-2700点是底部区域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心逻辑是政策暖、风险偏好上升。②对比历史上中级反弹，行情已过大半，跟踪政策、情绪、技术指标。27日美联储会议释放的加息节奏很重要。③反转暂难，全年仍是震荡市、运动战，短期且行且珍惜，持有高弹性品种，如新能源汽车、娱乐体育、券商、军工，未来稳健时选消费品，如养殖链、白酒、中药。

　　9、《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》：①回顾26年A股历史，十年一次产业更替，不同时期，代表行业不同，产业周期可跨越牛熊，股市上涨和震荡期主导行业占优。②90s收入提高带来消费爆发，百货家电主导；00s中国入世、地产需求旺盛，出口地产主导；10s全球创新来袭，TMT、新兴服务主导。③产业周期结束的信号如家电普及、地产需求降温等，如今的创新周期，静待新技术新产品迭代推进。

　　9、《A股见底了吗？-20160128》：①2014年上证综指2000点是多年震荡筑底的结果，是市场自然底。②现在对比当时，十年期国债利率等广谱利率利率降幅30-40%，主板业绩仅微幅增长，静态看，2016年2638点=2014年2000点。③动态看，市场企稳需要消除投资者对增长下行的担忧，关注宏观政策在稳增长与和去产能间的动态调整。

　　(：DF010)