6月会议联储按兵不动 偏鸽信号应对“退欧”风险

　　6月16日FOMC会议决定维持联邦基金利率不变，此后发表议息会议声明并召开发布会。美联储在声明表述上，表达了对于新增非农就业数据波动的关注，淡化了自身的通胀压力问题。同时通过“点阵图”的形式维持了2016年加息两次的预期，但是大幅下调了中长期加息概率次数，并通过预期未来加息次数降低的委员数量的增加这一结构变化来传递偏鸽的信息；在经济数据预测上，美联储小幅下调了2016增长数据，小幅上调了2016通胀数据，维持失业率数据不变。在发布会上，耶伦明确表示英国脱欧问题是联储政策重要考虑因素之一。详细内容和点评如下：

　　1)对于增长、通胀、就业以及海外风险问题表述的变化

　　3月和4月议息会议上，美联储主要强调了海外风险的发酵和美国自身经济增长数据收到的冲击，从而释放了鸽派信息。而进入5月份之后，随着海外风险的平复，以及增长数据的修复，尤其是商品价格的持续上涨，美联储如何看待自身的通胀压力则被认为是货币政策的线索。不过同时5月份的就业数据又出现了大幅波动。而另一方面英国脱欧这一政治问题是全球不得不面临的问题，到底美联储如何平衡自身的就业与通胀以及海外风险问题。6月份议息会议给出了最终的答案，声明核心要点如下：

　　在就业上，6月15日声明称，劳动力市场好转步伐放慢，虽然失业率下降，但就业增长放缓。删除了4月份“近期一系列经济指标，包括强劲的就业增长，表明劳动力市场进一步增强”的表述。预计就业市场指标“将走强”(点评：重点强调了充分就业背景下新增非农就业数据的波动，也说明了5月新增非农因素是美联储看重的暂缓加息的理由)；在增长上，提出经济活动的增速似乎有所提高，居民开支增长“走强”，净出口对经济的拖累似乎已经减轻。而4月份则是“经济活动增长速度看来有所放慢，居民开支增长有所”缓和“，净出口疲弱”(点评：2季度以来，1季度恶化的增长数据的修复是经济中的看点，也是5月后期加息预期重燃的因素)；在通胀方面，提出基于市场的通胀指标“下降”，而4月份则表述为“多数”基于调查的长期通胀预期指标在最近几个月总体上基本持平(点评：淡化通胀压力的问题).

　　在发布会上，耶伦明确表示联储讨论了英国退欧公投的问题，并作为纳入FOMC决议的一个因素，同时耶伦表示如果英国退欧，那么美国经济前景展望、全球金融市场都会受到影响。耶伦仍然一如往常表示每次会议都可能做出加息的决定，无法排除7月加息的可能。整体来看，对于6月份而言，全球对于脱欧风险的主动管理和应对是主基调，美联储是践行这一精神的核心机构。

　　2)对于未来数据预测的调整——下调增长，上调通胀，维持失业率不变

　　在3月份的数据预测中：第一，下调GDP预期，16年由2.4%下调至2.2%，17年由2.2%下调至2.1%；第二，下调2016年PCE预期由1.6%至1.2%；第三，下调2017年的失业率由4.7%至4.6%。

　　此次数据预测中：第一，下调GDP预期，16年由2.2%下调至2%，17年由2.1%下调至2%；上调2016年通胀有1.2%至1.4%；第三，维持2016年失业率不变。

　　3)点阵图——维持16年加息两次，下调17-18年加息次数

　　3月议息会议上，美联储将2016年加息次数从12月份的4次下调了到2次，是鸽派的重要表述。6月会议前市场给出的概率是16年加息一次，点阵图仍然是此次议息会议的焦点，。从结构来看有以下几层要点：第一，维持2016年的加息次数2次不变，即17位委员预测的2016年底联邦基金利率的中位数不变，但是在结构上有所变化：相比于3月份仅有一位委员预测2016年只加息一次，6月会议中有6位委员预测只加息一次；第二，对于中期的加息次数来讲，下调2017年底目标利率至1.625，即2017年加息次数由3月份会议的4次降至3次，下调2018年底的利率至2.375%，远低于3月份会议的3%，同时在结构上也同样是增加预测加息次数低于中位数的预测人数比例；第三，在中期的点阵图上加入了一名“超级鸽派”，即在2016年加息一次至0.625%后，在2017-2018年维持利率不变。

　　我们认为美联储点阵图释放的信号是：维持2016加息两次的概率是传达美联储在英国脱欧尘埃落定后(未脱欧)，仍然需求在3季度加息一次。通过调整中长期点阵图结构的模式为未来更灵活的货币政策奠定基础，从而将加息的冲击进一步降低，整体来说释放了较为鸽派的信息，试图将短期对市场的影响降到最低。

　　4)会议前后大类资产的运行——对于管理退欧风险的反馈

　　外汇市场上在联储声明前已经做出预期鸽派的反映，最终美元指数收跌0.32%，在FOMC会议之前，离岸人民币汇率升值，英镑和欧元小幅升值。黄金而言小幅上涨0.5%。美国国债收益率下行，尤其对于加息预期敏感的短端利率。股市方面，欧洲股市普遍收红，体现了对于美联储管理退欧风险的反馈。

　　后续关注点一：汇率？汇率！

　　1季度横盘震荡的美元终于在1月份“中国股汇双杀+产油国交恶+日本负利率”模式终于让强势的美元大幅回落，1月份的弱势美元是我们“宿命与反抗”逻辑的走向反抗之始，也是商品开启年度行情之始(详细内容请见1月21日《世界大宗商品四周期嵌套模型》)，而耶伦在3月份FOMC会议上的鸽派表述是这一逻辑的确认(详细内容请见《反抗的进阶，美联储修复第三库存周期意愿明确》——3月份FOMC会议政策决议点评)，并在3月底的会议上进行了再确认(详细内容请见《不讲规则还是顺势而为？——我们应该怎样面对联储加息的问题》，写于耶伦3月底纽约经济学家俱乐部讲话之后).

　　而商品价格的修复让资源国度获得了再平衡下的喘息期(详细见1月4日《再轮回与再平衡-2016年大类资产配置逻辑》)，与产能周期压缩至极下的库存周期反弹遥相呼应(详细见15年11月3日《中国经济即将触底——产能周期和库存周期的逻辑》)，弱势美元和中国的供需调整，是新兴市场国家阶段性回暖的基础。房地产从来是周期之母，但是天量信贷下，中国追求弱复苏的本质决定了过于猛烈和过早地“量价齐升”势必要使需求对于价格再确认(详见4月15日《周期的真实义之二——周期即人性》)。反映在流动性市场，就是主动释放信用风险的大环境下由于通胀过快预期的扰动而差生了流动性预期的扰动(4月24日《暮鼓晨钟》、5月2日《碧水东流至此回》)，4月中旬之后，我们“一波三折”(详细见3月25日《知止而后定——2016年二季度投资策略》)中的风险折返如约而至。

　　修复了海外风险与商品价格就把美国的消费又修复到了正常的轨道中，与其说美国经济短周期的自生能力强，不如说接近充分就业的美国通货膨胀本来就跃跃欲试。时间窗口决定了进入2季度之后，美联储需要重启针对加息的“鹰派”之路，但是却由于全球风险的问题存在着平衡的需要，而这个落脚点，势必是汇率问题——汇率问题的大幅波动才是金融市场动荡的根源。我们也在5月份以来的周报中反复提及这个问题。在关注美国财政部和美联储两条主线的同时，我们也在从G7会议到中美战略对话的整个过程中感受到了当前政策制定者对于风险的主动管理(详见5月22日《政策缓和，风险缓释：全球宏观视角-全球开启对冲美联储加息之路》；5月29日《风险、不确定性与利润：全球宏观视角-从G7会议寻找未来G20会议线索》；6月5日《仲夏登高，顺阳在上：全球宏观视角-全球管理汇率波动风险的尝试》)对于人民币汇率而言，贬值时盯住一揽子货币的过程已经实现了一定程度的“暗度陈仓”。随着中美在中美战略论坛上对于汇率问题的表态，我们认为人民币的超预期贬值的问题会得到控制。

　　人民币汇率问题仍然是重中之重。“全球变局”以来的宏观对冲，人民币汇率走势和A股走势的相关性是我们无法回避的问题，未来需要观察的仍然是人民币币汇率问题的波动。如果没有大幅波动，小幅贬值波动过程中仍然会使A股承压，但是压力向系统性风险扩散的可能性在降低。

　　后续关注点二：大类资产的核心——商品与股市的缠绵

　　我们去年底提出，2016年的核心博弈点是大宗商品，通胀逻辑是股市的灵魂。2-4月份资源股引领的上涨，正是由于大宗商品在库存周期反弹背景下价格提振而引领的。而流动性的冲击和周期的再确认使商品“一波三折”(详细见3月27日《一波三折——商品反弹节奏的历史比较研究》)下，我们也看到了商品结构的切换，受益于产油国供给改善、美国消费需求提振、供需格局变化等能源与农产品也成为了进一步领涨的品种。在中国通过房地产政策等手段主动控制流动性风险，以及人民币引发的资本外流担忧缓解的背景下，通胀结构的改善——CPI走平，PPI上行——也缓解了股市的流动性风险。但我们认为，去产能和供给侧改革仍然是全年的重要主题，这决定了商品的整固和价格上涨的暂缓从周期的角度看是暂时的。而如果全球的风险得到平抑，中美走向第三库存周期的共振，从通胀到滞胀还是第三库存周期的宿命(详细见3月6日《反抗低点已现，宿命滞胀复来》)。大类资产配置的核心还是根据通胀的节奏把握商品与股市的机会。

　　后续关注点三：后续的风险关注点——短期仍然关注脱欧的不确定性

　　进入6月之后，全球的核心风险在欧洲。我们在6月8日发布深度报告《退欧：不确定性与应对策略》，明确提出了脱欧对于A股影响的传导路径—汇率，流动性与风险偏好—以及影响幅度，又在6月日再次召开电话会议并与专家沟通了脱欧概率的大数据分析结果。我们整体判断最终留欧的概率在60%。应对策略上，我们提出配置部分风险资产和黄金：对于部分风险资产来讲，我们认为A股存在不确定性下的交易机会，是利润的来源(详细见5月29日《风险，不确定性与利润》，6月12日《不确定性下的第二层思维》)；对于黄金来讲，我们认为由于通往投票之路是坎坷的，脱欧和留欧概率是焦灼的，同时如果脱欧成功，会引发，势必引起投资者使用避险资产对冲风险。因此，由于脱欧这个问题来说，我们未来仍然会密切关注——不能忽视各种可能性，在我们看到中期风险因素消退的背景下，我们仍然倡导“不确定性、风险与利润”实践。

　　(：DF010)