震荡市的小山坡

　　【震荡市的小山坡】6-12个月的中期震荡市格局不变，1-3个月的短期进入震荡市中爬小山坡阶段，期间海外因素会有些干扰。　　核心结论：①宏观和产业周期角度看市场中期趋势：熊市主跌浪已经结束，步入存量资金博弈的震荡市。短期进入震荡市中爬小山坡阶段。②短期反弹主逻辑是创新，5月30日全国科技创新大会是个起点，国企改革如推进将增添新力量，期间海外因素会有些干扰。③20-30倍PE白马成长股为底仓，30-50倍高成长股做波段，如新能源/智能汽车、体育娱乐等，主题关注国企改革中资产注入和壳价值类公司。

　　端午节前三个交易日市场微幅下跌，上证综指跌0.39%，创业板指跌0.84%。端午节期间欧美股市下跌，节后A股如何演绎？我们维持之前判断，6-12个月的中期震荡市格局不变，1-3个月的短期进入震荡市中爬小山坡阶段，期间海外因素会有些干扰。

　　1. 分析市场：风险偏好是短期主要矛盾

　　中期仍是震荡市格局。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，91年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。牛市、熊市大多发生在宏观面剧烈波动的背景之下，牛市中伴随着流动性或经济基本面明显改善，而熊市则往往伴随着经济下行、流动性收紧的宏观背景。震荡市则主要发生在宏观面相对平稳的阶段，一种情况是经济基本面和流动性对市场影响此消彼长的阶段，如1994/10-1996/1、2009/8-2011/4；另一种情况是经济基本面和流动性环境都相对平稳的时期，例如2002/1-2005/3，和2012/1-2014/7。当前阶段，经济基本面和流动性环境都相对平稳，市场进入震荡市。5月CPI同比增速再次回落至2%，经济增长和物价水平决定着货币政策维持稳健，2月以来10年期国债收益率、银行间7天质押式回购利率、票据直贴利率等资金利率都保持平稳。中期视角，《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例》中分析了去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利可以L形。短期而言，工业增加值、PMI等经济指标相对稳定。从宏观背景分析，股市进入存量资金博弈的震荡格局，类似12年初到14年中。

　　风险偏好是影响市场短期波动的核心变量。回顾12-14年中震荡市史，股市上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。1月底2638点时《A股见底了吗？》中，我们乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观，市场风险偏好下降。12-14年年中市场经历四次明显波动均源于政策、事件影响风险偏好。第一次是12年1-4月，12年初货币政策和地产政策偏松，市场对经济筑底回升预期增加，5月开始经济复苏被证伪，股指重新回落。第二次是12年12月-13年2月，十八大召开后，市场对改革预期开始升温，银行股带动股市迎来一波反弹。第三次是13年5-6月，债券去杠杆引发钱荒，风险偏好明显走低，市场也迎来一波调整。第四次是14年2-5月，当时超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断，影响市场情绪，之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%。展望未来，中期市场仍将维持震荡市的大格局，事件和政策引发的风险偏好变化成为影响市场的重要因素。

　　2. 理解市场：多空对决中短期多方更强

　　尊重市场，多空力量已经发生微妙变化。市场涨跌的逻辑可以分析，但上涨的高点和下跌的低点无法准确预测，需要市场走势来验证利好或利空是否已经被消化。1月底2638点时《A股见底了吗？》中，我们提出反弹源于国内外政策偏暖，市场预期经济数据改善，但是4月15日较好的经济数据公布之后，市场小幅下跌，说明利多因素已经被市场price in，这是我们4月17日短期转向谨慎的核心逻辑之一，详见《什么时候卖？》。5月31日我们短期观点再次转向积极，其中重要原因之一也是基于对市场自身的分析。4月中旬3097点以来回撤的主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对RMB汇率的影响。但5月中以来中微观数据已经显示经济增速回落，美元走强背景下人民币缓慢贬值，市场仍然没跌，而一点小利好信息5月31日就大涨，说明前期担忧的利空也已经很大程度被消化，市场多空力量对比已经发生微妙变化。6月6日央行主管《金融时报》发表评论文章称，对于A股市场本次是否能纳入MSCI，各方当以平常心对待。6月7日媒体报道MSCI取消了6月15日的记者发布会，变成电话会议。这两个信息综合起来似乎显示A股加入MSCI概率降低，但随后的6月8日市场仅微幅下跌，说明5月31日以来的上涨，MSCI是个由头，本质上是多空力量已经微妙变化。

　　反弹的主逻辑是创新，海外因素会干扰进程。参考过去震荡市，反弹之前换手率通常会萎缩到150-200%，交易量会萎缩到之前高点的30%左右，目前A股每日成交量为去年四季度反弹高点的40%，为今年4月份反弹成交量高点的58%，日均年化换手率为200%，市场情绪处于较低水平。对于短期反弹，投资者的疑惑是主逻辑是什么？《重启多头思维-20160605》中我们已经指出，是创新预期升温。5月中旬以来，创业板指相对于上证综指明显走强，已现端倪。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议，习主席发表了题为《为建设世界科技强国而奋斗》的重要讲话。相比2012年的会议，习主席没有就科技论科技，更强调科技成果转化问题，还把中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到一个关键节点，经济下行压力加大，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外，国企改革也在阶段性提速，有望增添反弹力量，5月18日国务院常务会议审议通过《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》，6月2日五矿集团与中冶集团重组大会召开，两大央业重组取得阶段性成果。短期反弹的干扰因素是海外，端午节A股休市期间，欧美股市普遍下跌，主要是担忧英国脱欧影响，英国《独立报》6月8日至9日进行的民意调查结果显示，2000名受访者有55%支持英国退出欧盟，风险资产价格纷纷下跌，股市、原油等商品期货都在跌，黄金涨，国债涨。

　　3. 应对策略：短期乐观，中期中性

　　短期乐观，中期中性。6-12个月的中期，维持震荡市格局判断，上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入存量博弈的震荡格局，类似12年初到14年中。因此，中期保持中性思维，不偏激。震荡市的波动源于风险偏好变化，政策和事件是催化剂，市场情绪指标，以及利多和利空出现时市场走势可验证小波段是否已经接近尾声。4月15日利好数据后市场不涨、市场情绪指标已经升高，最终成为短期反弹高点。5月31日持续利空后市场不跌，且小利好市场就涨，说明多空力量已经渐变，目前市场情绪指标不高，市场处于可为期。市场经历过高山峻岭之后，中期步入丘陵地带，短期开始爬小山坡。短期反弹的主逻辑是创新，5月30日全国科技创新大会是个起点，国企改革如推进将增添新力量。海外因素会干扰反弹进程，跟踪6月23日英国脱欧进程。

　　白马成长为底仓，高成长做波段。考虑到中期震荡市的大格局，结构上建议，白马成长为底仓，高成长做波段。回顾国内外历史，股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市估值下移，靠盈利支撑，详见《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》。《风水轮流转，白马再称王-20160519》回顾了2011年来市场风格的变化，11年是的价值蓝筹股占优，12年是20-30倍PE的白马成长股占优，13年是30-50倍PE的高成长股占优，14年至15年中是50倍以上PE的概念成长股占优，15年中至16年1月底再次回到价值蓝筹占优，目前再次轮到白马成长股占优，建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有。这类股票不仅包括消费股，也有TMT和高端装备类公司。30-50倍PE的高成长股波段操作，高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源汽车、智能汽车，代表新兴消费的体育娱乐等。《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们总结了A股26年历史，每十年一次大的产业变迁，1990-2000年消费制造业主导，前半段龙头是百货，后半段龙头是家电，2000年-2010年工业制造业主导，前半段龙头是汽车电力代表的五朵金花，后半段龙头是地产产业链，2010年后的十年是新兴行业，前半段已经过去，以智能手机为代表的移动互联浪潮，互联网+爆发，后半段龙头可能是更大领域的智能制造和新兴消费。国企改革市场预期比较低，实际上2016年来在逐步落实，今年以来上市国企停牌数量不断增加，截至5月底共有80家国企停牌，其中60家涉及重大资产重组，占比75%，创14年以来新高。关注国企改革中、壳价值类公司。

　　(：DF064)