需求弱价走低 汇率压力再起

　　经济再度放缓，PMI指数需求走弱。未来政策基调确定，再次聚焦供给侧改革。　　摘要

　　经济再度放缓，PMI指数需求走弱。四月份经济、金融、利润等主要数据全面回落。五月PMI指数与上月持平，需求整体走弱。其中，生产指数略有回升，内外需求走弱，企业补库存意愿较弱，原材料价格指数回落。

　　未来政策基调确定，再次聚焦供给侧改革。五月份重磅政策频出，定调未来政策基调以供给侧改革为主。财政部与央行释放信号，财政支出有望加快，政府债务尚有加杠杆空间，货币政策将更趋稳健。

　　房产销售增速或将放缓，对投资影响需关注。四月经济整体放缓背景下，房地产一枝独秀，销售、投资、新开工、资金到位等指标均有回暖。但五月份30大城市房地产销售增速放缓，前期政策影响开始显现，在去库存格局依旧未变的背景下，需要关注销售回落对投资的影响。

　　中观数据整体疲弱，预示经济继续承压。下游乘用车销量同比增速回升，但房地产销售增速或将下滑，可能带动相关家具等行业销售额下滑，叠加居民收入增速的下滑，社零增速仍将继续承压。中游钢材价格回落，发电耗煤量同比跌幅扩大。上游大宗商品价格普遍转跌，原油价格一枝独秀。

　　美元指数走高，人民币贬值压力再现。美联储接连释放紧缩信号，美元加息预期上升，美元指数走高，人民币贬值压力再现。但缩表亮而无锋，无法实质性的达到紧缩的效果，美元持续大幅上涨概率不大，人民币对美元贬值空间有限。

　　蔬菜价格大幅回落，CPI增速大概率回落。预计五月份蔬菜价格同比增速将大幅降低，猪肉价格同比增速略有回落，PPI跌幅收窄势头可能会减弱，相应对CPI的上涨压力有望减弱。综合来看，CPI高点已过，五月CPI下行是大概率事件。

　　总体看，虽然房地产和基建投资短期惯性犹存，但经济整体基本延续了四月以来的走弱趋势，而PMI新增订单、原材料库存等指数的回落反映未来需求下滑压力较大。从近期中观生产与需求等数据来看，经济继续承压，叠加政策面更加强调供给侧改革，未来经济或继续探底。价格方面，上涨压力减弱，五月CPI回落将是大概率事件，基本面对债市构成支撑作用。

　　正文

　　　　一、经济再度放缓 PMI指数需求走弱

　　四月经济再度放缓，金融数据整体回落。投资方面，1-4月份累计增速回落0.2个百分点，民间固定资产投资增速回落0.4个百分点，两者之间缺口扩大；分项来看，制造业投资增速继续回落，基建投资与房地产投资增速延续回升势头。社零方面，四月同比增速10.1%，回落0.4个百分点，反映收入增速放缓背景下居民消费意愿与能力的减弱。工业增加值方面，四月增速6.0%，回落0.8个百分点；其中采矿业增速仅0.1%，回落3个百分点，表明虽然近期大宗商品价格有所反弹，但来自实体经济的需求可能依旧较弱。工业企业利润方面，受工业产品销售增速回落、投资收益由升转降、营业外净收入增长放缓等因素影响，四月同比增长4.2%，环比大幅回落6.9个百分点。金融数据整体回落，与实体经济表现一致。人民币贷款环比少增8144亿元，其中企业部门中长期贷款减少5508亿，与投资增速放缓吻合；居民部门短期贷款减少2127亿，与消费增速回落吻合。受人民币贷款减少与债券融资规模回落的双重影响，新增社融规模显著回落；M2增速12.8%，较3月的13.4%显著回落；M1增速22.9%持续攀升，M1和M2剪刀差进一步扩大；货币政策整体趋于稳健。

　　五月PMI指数与上月持平，订单需求走弱价格回落。五月制造业PMI指数为50.1%，与上月持平，保持基本稳定走势；非制造业商务活动指数为53.1%，环比小幅回落0.4个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，但增速略有减缓；财新PMI指数49.2%，环比回落0.2个百分点。生产指数略有回升。生产指数52.3%，环比略升0.1个百分点。年初以来的房地产投资和基建投资走高的惯性短期犹存，对生产构成一定支撑。内外需求走弱。新订单指数为50.7%，环比回落0.3个百分点；新出口订单50.0%，环比回落0.1个百分点，降至临界点；产成品库存46.8%，环比上升1.3个百分点。新订单与新出口订单指数的下滑反映未来需求或将继续走弱，而产成品库存的上升反映需求走弱背景下产品销售压力的加大。企业补库存意愿较弱。原材料库存指数为47.6%，环比略升0.2个百分点，但仍连续明显低于临界点，企业补库存并未明显回升，也就难以见到后续的生产改善和持续的投资改善。原材料价格指数回落。五月主要原材料购进价格指数降至55.3%，大幅回落2.3个百分点，是连续5个月上升后的首次回落。自四月末以来，铁矿石、钢铁等主要商品价格显著回落，表明前期需求回升并未改变相关产业的生产过剩局面，同时也体现出需求重新走弱对物价的影响。预计五月份PPI跌幅收窄的势头可能会减弱。

　　　　二、未来政策基调确定 再次聚焦供给侧改革

　　　　重磅政策频出，定调未来政策基调。五月份政策频繁出台，先是10日人民日报发布《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，就一些全局性、重大经济问题与政策定调，再次强调供给侧改革的重要性。24日，财政部发布了《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》(财库[2016]81号)，重申加快预算执行进度、盘活存量财政资金的要求，同时新增地方财政库款考核办法。26日，财政部就政府债务问题答记者问，强调了债务风险控制以及政府阶段性加杠杆。27日，央行货币政策分析小组发布了《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，详细回顾了2015年以来货币政策的主特征，表示将继续实施稳健货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　财政支出有望加快，政府债务风险可控。4月财政支出同比增速明显下降，同比增速仅4.59%，地方财政支出同比更是仅有2.70%，远低于去年同期的36.70%。81号文要求地方加强预算编制管理，切实加快预算执行进度，同时加快结余结转资金清理收回和统筹使用。预计接下来财政支出规模加快。政府债务方面，截至2015年末，中央政府债务10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，两项合计占GDP的比重为39.4%，低于欧盟60%的警戒线。2015年地方政府债务率为89.2%，也低于国际通行警戒值。为了进一步控制债务风险，财政部强调了地方债务限额管理，以及地方融资平台的市场化转型以及完善地方债定价发行的市场化机制。政府债务仍存在一定举债空间，政府可以阶段性加杠杆。当前经济正经历L型增长轨迹，在结构性问题突出，私人部门需要逐步进行债务去杠杆的前提下，为稳定投资需求，政府主动加杠杆是必然选择。

　　央行释放信号，货币政策更趋稳健。上周央行货币政策分析小组发布了《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，其中几方面值得关注。首先，未来几个月由于基数效应，M2同比数据可能有较明显的下降，但这并不代表真实的增速，随着基数效应消失，M2增速将回归正常。但央行同时强调，未来几个月M2增速的降低、信贷投放的降低也不能说明央行货币政策基调转变，也并不意味着金融对经济支持力度的减弱。其次，央行首次公开表示，在去年及今年1月股市波动加大时，为了防止恐慌，加大了流动性的支持，且去年的降息和6月中旬后股市的大幅波动不无关系。换句话说，尽管由于当前股票市值下跌较多，部分流动性自然已经得到消化，但是出于维护金融市场稳定而投放的流动性和基准利率的下调可能也提前消耗了部分稳定经济的货币政策空间，尤其是降息。再次，央行对当前的利率水平较为满意，认为“利率水平低位运行，融资成本明显下降”。同时也提到“更加重视短期利率的稳定”。这似乎暗含着，央行并没有动力主动采取货币政策工具将利率水平进一步下压，所以放松性质的流动性投放和MLF利率的调整短期也都看不到。最后，当前中央强调的是供给侧的改革、经济调结构，那么与此对应的货币环境就应该是中性稳健的。宽松的货币环境、过低的利率，不仅会通过降低财务和融资成本的方式延长僵尸企业的喘息时间，也可能通过对产品端价格的名义上涨降低僵尸企业的经营压力。所以，除非经济出现大的下滑，货币政策难有实质的放松。

　　　　三、房产销售增速或将放缓 对投资影响需关注

　　四月份房地产一枝独秀，政策影响尚未显现。1-4月份，房地产对整体经济的支撑作用非常明显，无论是从实体经济还是从物价表现、金融数据看，房地产业都是带动经济企稳的主要因素。从4月份当月数据看，房地产行业各项指标向好，销售、竣工、投资、到位资金、土地购置等指标均较三月好转。特别是销售面积，与三十大城市同比增速4月较3月显著回落不同，4月房地产销售面积同比增速(36.5%)整体较3月(33.1%)略有回升，这也解释了金融数据中居民部门中长期贷款未有明显下滑。从四月数据看，目前的房地产“因城施策”等政策对房地产的影响尚未完全体现。受相关政策收紧的实施，五月份房地产销售增速放缓。但从五月数据看，政策收紧的影响已有显现。上旬一、二、三线城市三月日均销量同比增速14.48%、60.76%与60.76%，中旬同比增速-15.14%、38.13%、9.26%，下旬(截至29日)同比增速-12.73%、28.75%、10.31%，呈逐步回落趋势。在当前房地产库存格局没有显著变化背景下，房地产销售增速放缓可能会引发投资增速相应放缓。

　　去库存格局依旧未变，需要关注销售回落对投资的影响。从更长期的视角看，房地产市场仍处于去库存格局，当前狭义去化周期接近7个月，广义去化周期超过60个月，去化周期依旧处于历史高位。在今年去库存任务下，房地产投资的回暖更多的是由销售好转带来的，销售疲软可能会带来投资相应走弱。对于房地产销售回落对房地产投资的影响，需要保持关注。 　　四、中观数据整体疲弱 预示经济继续承压

　　下游汽车销量增速提升，房地产销售增速放缓。五月前三周，乘用车零售销量同比增速23%，较四月的6%显著回升。考虑到汽车销售占零售总额的比重接近30%，汽车销售对社零的影响较大，乘用车销售增速回升或将对社零构成一定支撑。但房地产销售增速或将下滑，可能带动相关家具、家电、建材等行业销售额下滑。再考虑到居民收入增速的下滑，社零增速仍将继续承压。

　　　　中游钢材价格回落，发电耗煤量同比跌幅扩大。粗钢五月上、中旬产量同比增长1.4%与2.7%，增速转正。钢材价格延续上月末周的下跌趋势，五月末价格较四月末跌幅超过20%。水泥价格整体较月初也有上涨，但五月末周上涨趋势放缓，周环比价格上涨省份数4家，下跌省份数5家。六大发电集团日均耗煤量五月上、中、下旬同比跌幅11.88%、9.44%、16.30%，跌幅有继续扩大迹象。

　　　　上游大宗商品价格五月普遍转跌，原油价格一枝独秀。CRB现货指数先升后降，截至5月27日，较上月末回落1.5%；主要分项商品中，食品、金属、工业原料五月整体均呈回落态势。受加拿大大火与尼日利亚恐怖袭击影响，油价延续反弹趋势，布伦特原油期货结算价(5月29日)49.1美元/桶，周环比涨幅0.37%，月环比增长5.1%，较去年同期下跌23.1%。铁矿石价格延续四月末以来的下跌趋势，五月末(29日)较月初高点下跌近20%；港口库存有所回升，月环比涨幅约1.2%。煤炭价格先跌后升，月度变动幅度不大；港口库存回升，月环比涨幅约13.5%。

　　　　五、美元指数走高 人民币贬值压力再现

　　联储频释紧缩信号，美元加息预期上升。五月美联储不断放出紧缩信号，先是发布4月会议纪要表示6月或将加息，随后纽约联储发布公告称将要进行缩表。美元随之反弹上涨。27日耶伦表示，若经济和就业市场持续转强，美联储在未来数月加息很可能是适宜的。根据最新(6月1日)的30天联邦利率期货，美联储六月与七月加息的概率分别为22.5%与48.7%，较上月的5.6%与18.3%显著上升。

　　美联储缩表亮而无锋，无法实质性的达到紧缩的效果。一方面，此次缩表规模很小。纽约联储计划出售到不超过2.5亿美元的美国国债，以及面值总额不超过1.5亿美元的抵押贷款支持证券。相对于美联储4万多亿美元的资产，就是九牛一毛。相比2012年美联储退出QE前也曾缩表500亿，此次缩表规模也是微乎其微，仅仅就是一个试验或象征性动作，而非实质性紧缩政策。另一方面，本次缩表是由纽约联储主导，并非美联储的统一行动。因此，从规模和效果上都无法达到紧缩的目的。

　　美元持续大幅上涨概率不大，人民币对美元贬值空间有限。虽然目前美国失业率下降，美国经济复苏依然相对领先，但是美国在史无前例的大宽松环境下，美国经济也仅仅维持在2%左右的弱增长，美元难以上演强势反转。实际上，随着近期美联储鹰派信号的加强，我们看到美元的持续走强，在人民币对一篮子货币保持稳定的基调之下，人民币对美元也是持续的贬值。但是，我们认为美联储本轮的加息和以前不一样，在总的加息力度有限的情况下，加息的落地同时也代表着未来加息空间的压缩，所以美元持续大幅上涨的概率不大，也就是说人民币对美元贬值的空间有限。而且近期美国直接警告日本不要干涉日元，也反映了美国不希望美元对其他货币大幅升值的意图。不过，尽管我们认为人民币贬值空间有限，但是在经过去年美联储加息后人民币汇率的动荡之后，市场包括央行在内，对美联储加息都心存余悸。在人民币对美元贬值预期确定的情况下，市场的资金外流也会持续。央行短期也不会放松货币政策，以防加大人民币汇率的压力。

　　　　六、蔬菜价格大幅走低 CPI增速大概率回落

　　四月CPI上涨2.3%，与上月持平。食品烟酒价格环比下降0.9%，其中，鲜菜价格下降12.5%，影响CPI下降约0.43个百分点。猪肉价格仍然坚挺，环比上涨3.2%，影响CPI上涨约0.09个百分点。短期来看，CPI高点已过，五月CPI大概率下行。

　　猪肉价格高位震荡，高基数效应可能导致同比增速回落。四月猪肉价格先升后降，在30元/公斤附近震荡，但整体较四月末略有回落。近期养殖场户补栏积极性较高，四月份生猪存栏量环比增加0.6%，连续两月增长；能繁母猪存栏量环比增速由持平转正0.3%，猪肉价格继续上涨动力减弱。去年四月底猪肉价格启动上涨，五、六月份加速上涨，基数效应作用下，猪肉同比增速有望逐步回落。我们利用高频数据得到的检测结果显示，五月猪肉价格同比增速可能较四月略有回落。

　　蔬菜价格延续回落态势，预计同比增幅大幅降低。随着蔬菜供给增加，蔬菜价格已明显回落。根据部分高频数据推测，农产品批发价格指数已开始显著回落。商务部数据显示，18种蔬菜中17种价格同比增速较四月回落。按统计局公布的旬度蔬菜价格数据，7种蔬菜中6种价格同比增速较四月回落。根据农业部提供的鲜菜批发价格指数测算，五月份蔬菜价格同比增速可能会有较为明显的回落，回落幅度可能超过10个百分点，相应影响CPI下降幅度0.3-0.4个百分点。

　　其他因素中，生产资料价格普遍回落，其他项目难以推高CPI。如前所述，五月份铁矿石、钢铁等主要商品价格显著回落，PMI原材料购进价格指数显著回落，原油价格虽有上涨但受限于国内成品油价格调控机制，整体来看，五月份PPI跌幅收窄的势头可能会减弱，相应对CPI的上涨压力有望减弱。其他CPI构成分项中，根据高频数据估测的羊肉、鲜果价格同比增速跌幅可能会略有收窄，但考虑到这些项目权重较猪肉、蔬菜更低，对CPI的影响非常有限。

　　总结而言，预计五月份蔬菜价格同比增速将大幅降低，猪肉价格同比增速略有回落，PPI跌幅收窄势头可能会减弱，相应对CPI的上涨压力有望减弱。综合来看，CPI高点已过，五月CPI大概率下行。

　　　　七、总结及数据预测

　　总体看，虽然房地产和基建投资短期惯性犹存，但经济整体基本延续了四月以来的走弱趋势，而PMI新增订单、原材料库存等指数的回落反映未来需求下滑压力较大。从近期中观生产与需求等数据来看，经济继续承压，叠加政策面更加强调供给侧改革，未来经济或继续探底。价格方面，上涨压力减弱，五月CPI回落将是大概率事件，基本面对债市构成支撑作用。

　　(：DF010)