股市法治化建设有助于根治千股跌停

　　【股市法治化建设有助于根治千股跌停】在去年年中和今年年初的A股暴跌中，屡屡出现千股跌停。在认真吸取教训经验后，中国证券监管部门已经确定了资本市场市场化和法治化改革的两个根本方向。（一财网）

　　在去年年中和今年年初的A股暴跌中，屡屡出现千股跌停。在认真吸取教训经验后，中国证券监管部门已经确定了资本市场市场化和法治化改革的两个根本方向。基于新兴市场研究的国际文献已经表明，股票市场的法治建设不足是导致A股市场千股跌停这类现象的一个根本原因。因此最近一段时间证监会不断加强的股市法治化改革是方向正确的政策举措，不仅通过维护资本市场的公开、公平、公正来切实保护投资者权益，而且有助于根治千股跌停这样的股市顽疾。

　　A股的千股跌停有两个核心因素。

　　第一个因素是大盘暴跌。基于从股市建立到2007年为止至少有20年交易历史的16个主要新兴股票市场(因此没有包括中国在内)的一项研究证实，新兴市场大盘暴涨暴跌的概率远比一般金融理论假设的要高，而且暴跌的影响对投资者收益影响很大。据该研究估计，对于这16个市场，如果一个投资者能够避开最糟糕的10个交易日，投资收益平均而言将会上升300%多；而如果一个投资者错过涨幅最高的10个交易日，投资收益将会降低约70%。

　　第二个因素是个股与市场的高同步性。国际金融学的一个重要经验是，新兴股票市场不仅暴涨暴跌概率比发达市场高，而且个股与市场共同涨跌的同步性也要比发达市场高很多。基于1995年数据的估计表明，在典型的一周内，美国市场上58%左右单个公司股价变动方向相同，其他西方七国的数字一般不超过65%。相比较而言，波兰为83%，中国为80%，中国台湾为76%，高同步性名列前三。显然，较为频繁的大盘暴跌和较高的个股与市场同步性的共同作用，导致A股市场千股跌停相对较为频繁地出现。而且如前所述，类似现象在其他新兴市场里也都不同程度地存在。

　　由于新兴股票市场的大盘暴跌还与较高的宏观经济波动性和经济政策不确定性等其他因素有关，因此要尽量减少千股跌停现象，可能还需特别针对个股与市场共同涨跌的高同步性。2000年发表的研究表明，导致新兴市场与发达市场在市场同步性方面有所区别的一个重要因素，是对内幕交易缺乏有效监管，或者说对投资者财产权益保护的不足。新兴市场上内幕交易的广泛存在，从根本上影响了金融分析师对新兴市场公司层面信息(比如公司的净利润)进行研究分析的动力，因为这种努力与内幕交易相比，无法让外部投资者在投资个股时获得更好的投资收益，因此不会被投资者认为有价值，从而获得相应激励。

　　相反，对于市场面信息，这类信息的性质决定了很难存在所谓的内幕消息，因为即便政府部门也未必全面准确掌握所有当前市场面信息，即便有，也更难获得相关信息进行内幕交易。因此，就如后续的研究从不同角度不断证实的那样，新兴市场上金融分析师着重于分析和提供市场面的信息，而不太分析上市公司层面的信息。由于比较缺乏上市公司层面的具体信息，新兴市场上不同股票因此大体被共同的市场面信息推动，自然而然地形成了个股之间，同时也是个股与市场之间涨跌的高同步性。可见，内幕交易通过影响公司信息的产生从而导致了高同步性问题。

　　有关研究还显示，众多新兴市场上的内幕交易猖獗，根本问题一般不是无法可依，而是有法不依、执法不力，甚至违法不被起诉。

　　基于100个国家的一项后续研究表明，当制定的内幕交易法律首次真正得以执行后，金融分析师确实更多地开始分析并提供上市公司的公司信息。具体来说，跟踪分析每个上市公司的分析师平均人数，和被分析师分析的上市公司数目都显著增加。而且这种效应集中表现在新兴市场或投资者保护法律制度较弱的国家。

　　研究还表明，公司信息披露不透明的制度性缺陷，可能是导致新兴市场股价涨跌高同步性的另一个重要因素。不严格的会计准则，或者会计准则执行不力，还有公司高层在财务报表上有意造假，这些因素都会导致新兴市场财务报表信息披露缺乏透明度。在公司信息披露不透明时，上市公司的内部人士倾向于把公司信息(比如公司现金流信息)隐瞒住，以便他们进行内幕交易获利。因此外部投资者从该上市公司能获得的往往也就是市场面信息。

　　另外，在上述公司信息披露不透明的情况下，内幕交易的存在同时也能在一定程度上解释为什么新兴市场更易发生股价暴跌。

　　上市公司的内部人士出于自身利益考虑，有意隐瞒好的公司信息以保留更大有利可图的空间。相反，对于坏的公司信息，他们隐瞒的意愿就比较低，更愿意让外部投资者知道。当一系列糟糕的公司信息出现时，公司内部人士不再想继续隐瞒时，就常常会一次性地把这一堆坏消息一次性披露出去，结果就引起股价暴跌。相反，如果这些坏消息出现时就得到及时披露，市场会有时间分别消化、吸收这些信息，股价会呈现逐步下跌的状态。

　　综上所述，证监会新近强化的严厉打击内幕交易和强化公司信息披露要求等法治建设举措，不仅仅是在抽象意义上保证市场的三公原则，更是从根本上切实解决千股跌停这类股市顽疾的必要之举。尽管证券市场制度性建设的道路可能漫长，奏效也许并非一夕之功，但对A股市场的健康发展却是不可或缺的。

　　(：DF302)