人民币汇率——揭开篮子

　　人民币篮子汇率的走势与人民币汇率政策的转变紧密相连。　　我今天的报告的主题是从篮子汇率来看人民币汇率。为什么要说篮子汇率？因为我们之前的一系列研究发现，篮子汇率对于人民币汇率是非常重要的。刚才董老师也说了近期人民币汇的贬值再度引起市场关注，而其中篮子汇率的影响不容忽视。

　　在正式开始之前，我们给大家看一张图，这张图主要呈现了近年来全球两个最重要的国家——美国和中国两国货币的篮子汇率走势。美元的篮子汇率主要由美联储发布，也即美元的广义名义有效汇率；人民币的篮子汇率是央行去年12月11号授权中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数。

　　　　我们把这两个篮子汇率放到一张图上来看，可以看出2012年以来美元和人民币的篮子汇率在走势上基本上是亦步亦趋，分歧的出现是在去年的“811汇改”后，美元的篮子汇率还是继续升值，这跟美联储加息有关，而人民币的篮子汇率则不往上升了，而是走平甚至走贬。

　　为什么呢？我们认为这也是811汇改的另一个政策含义，即由于此前人民币一直盯住美元，随着美联储加息的临近，人民币篮子汇率和美元的篮子汇率一同升值，使得中美两国共同承担了对内输入通缩的压力，对其他国家则输出通胀(一国篮子汇率升值意味着其他国家的货币对该国货币贬值)。这对于中美两国自身的经济是不利的，可以说是一种舍己为人的国际责任。因此，811汇改意味着中国不再承担这一国际责任，这背后可能也是国内经济的状况不再允许。当然，而后的美元贬值表明美国也卸下了这种责任，这是后话。

　　由此可见，人民币篮子汇率的走势与人民币汇率政策的转变紧密相连。

　　因此，今天我们报告的主要内容还是围绕着人民币篮子汇率。首先是人民币篮子汇率对人民币汇率中间价的形成机制的影响。我们先简要回顾一下人民币汇率中间价的形成机制的改革历程。这里用下面的这张图来呈现。通过这个图我想说两点，一是虽然人民币汇率的形成机制改革从2005年7月21日开始，但央行在2006年1月4日才开始引入做市商的中间价询价机制，此前一直是央行直接决定中间价；二是自去年“811汇改”以后，人民币兑美元汇率中间价形成机制才变得越来越透明，目前“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，更清晰地反映了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征。

　　　　根据“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，央行给出了新的人民币兑美元汇率中间价计算公式，即当日的中间价等于上一日的收盘价加上一个价差，这个价差命名为“一篮子货币汇率”。为何叫“一篮子货币汇率变化”？我们的理解是各中间商手里都有一个人民币的篮子汇率，比如央行去年12月11号发布的CFETS人民币汇率，为了使这个篮子汇率稳定，各中间商在报价时给出了这样一个价差。所以“一篮子货币汇率变化”成为人民币兑美元汇率中间价形成机制的新的组成部分。

　　那怎么看所谓的“一篮子汇率新的变化”？因为从事后来看，其就是当日中间价减去上一日的收盘价。因此我们计算了这个“一篮子货币汇率变化”，发现其和前一日美元指数的走势具有明显的负相关性，如下图。

　　　　因此，如果我们要判断每日人民币兑美元汇率的中间价走势，只需要考察两个变量，即上一日人民币兑美元汇率的收盘价，以及前一日美元指数的走势。后者是央行没有办法控制的。但前者央行可以通过干预外汇市场来调控汇率，尤其是在人民币贬值压力较大时，让每日得人民币兑美元汇率收盘价较中间价升值，从而调控人民币兑美元汇率中间价的走势。

　　由此可见，目前这样一个新的人民币汇率中间价形成的机制非常的透明，可以每天提前判断当日人民币兑美元汇率中间价的变动。前期也有客户问道，为什么央行要求各中间商在报价时保持篮子汇率稳定，但央行的篮子汇率——CFETS人民币汇率指数却出现了明显的贬值。我们对此也进行了考察，发现一个有意思的现象，就是人民币兑CFETS篮子中货币的汇率并不是按照市场交易价来加成的，而是根据央行授权外汇交易中心给出的中间价来加权。由下图可以看出，此前人民币兑欧元和日元汇率的中间价贬值幅度非常快，明显超过了市场上人民币兑欧元和日元汇率的交易价，因此给人民币篮子汇率带来了更大的贬值压力，这在一方面也体现了央行有意让人民币篮子汇率贬值的意图。

　　　　以上就是我今天报告的主要内容，其目的就是要说明当前人民币兑美元汇率中间价形成机制已经非常透明和有章可循了。因此如果大家根据上述公式来考察的话，就可以看出其中的奥妙，尤其是结合美元指数的走势，可以对人民币兑美元汇率走势做出判断。我们现在每周也会发布对人民币汇率的观察的报告，也是基于我以上阐述的内容。谢谢大家。

　　(：DF010)