谁在大笔借钱？谁在大把花钱？

　　【谁在大笔借钱？谁在大把花钱？】美联储加息预期升温或打破平静，债务风险始终像悬在我们头上的一把剑。（海通证券）　　谁在大笔借钱？谁在大把花钱？——再议负债率的长期趋势(海通债券姜超、周霞、张雯)

　　摘要：

　　次贷危机以来，全世界一直在大笔借钱，发达国家忙着借钱消费，而发展中国家忙着借钱搞生产和投资，游戏似乎就这样愉快地进行着。然而，时隔七年之后，美联储加息预期升温或打破平静，债务风险始终像悬在我们头上的一把剑。

　　当前的全球债务情况。负债率已突破200%：非金融部门负债率上升至218%，其中发达经济体为266%，而新兴市场经济体仅为175%。加杠杆国际间转移：危机后7年间，新兴市场经济体的负债率上升幅度达57个百分点，远高于发达经济体(不足20个百分点).经济下滑推升负债率：受危机影响，全球债务增速有所放缓。然而更迅猛的经济下滑，或是推高负债率的主因。

　　当前的全球债务结构。企业部门负债率最高：全球均值约90%，欧元区略高，14年末达到103%。各国差异有限，其中我国企业部门负债率高达156%，位列居前，企业高负债压力凸显。居民部门负债率最低：全球均值约51%，发达国家(76%)和发展中国家(不足30%)分化明显。我国居民部门负债率偏低(36%)，但已明显高于其他部分发展中国家，如印尼、印度和墨西等。政府部门债务率居中：全球均值约75%，各国政府加杠杆迥异，发达国家约111%，而发展中国家均值仅42.7%，是前者的近三分之一。日本和欧元区国家普遍较高，而我国政府负债率(41%)仍有较大上行空间。

　　什么是居民部门负债率上升的长期因素？收入越高，负债率越高：随着家庭收入提升，负债需求越小，负债率可能下降，同时家庭借债能力增强，负债率亦可能上升。美国和英国的历史经验，以及各国的数据表明，人均GDP与居民负债率是同向变化的。房贷多，负债率高：英国和美国房地产信贷占比高达60%，但房地产信贷所造成的债务最终难以偿还。一是在于住房价值中平均有80%来自于土地价格的上涨，二是存量住房交易的逐渐增多，房地产的信贷创造的GDP正在不断减弱。

　　什么是企业部门负债率上升的长期因素？过度投资，债务积压：企业举债的首要目的即为了满足投资支出，若投资效率开始下降，收入无法偿还债务，需新增债务进行滚动时，负债率随之被推升。国家主导，资源错配：一般情况下，政府优先扶植那些最有利于推动经济发展的投资领域，然而由于无法及时实现转型，资源错配易发生，企业部门负债率通常较高，如我国、日本和韩国。

　　什么是政府部门负债率上升的长期因素？战争筹资，负债率短期冲高：两次世界大战时，政府部门的负债均出现飙升，其中二战期间的政府负债率为多数国家百年高点。但这一因素并不导致政府负债率的长期居高，战后经济快速增长将有效降低负债率。经济衰退，负债率长期居高：在凯恩斯以前，政府对经济衰退中私人部门的去杠杆的态度是放任的，相信企业和居民资产负债表的自我修复。而1929年的大萧条带来的流动性陷阱和通货紧缩，才迫使政府通过加杠杆来对冲私人部门的去杠杆。

　　各部门经济间的杠杆轮动。杠杆轮动“企业→居民→政府”，政府高负债或是终极考验。政府债务不堪重负时，通常有三种选择：债务违约、通货膨胀和本币贬值。不到万不得已政府不愿意承认自己的债务违约，由于政府具有货币发行权，其更倾向于印钞的方式来滚动债务。对于外债，体现为货币大幅贬值；对于内债，通胀是超发货币后大概率需承受的苦果。

　　摆在中国面前的难题：去产能已成共识，在企业部门去杠杆后，谁会成为下一个接力者？对于新兴产业，通常需要出现颠覆意义的技术进步，而这在短期内是难以实现的。对于居民部门，人均GDP水平依然偏低，居民部门加杠杆或存在较大风险。剩下的政府部门，或是当前加杠杆看似的可行者，但由此可能出现通货膨胀、货币贬值、投资效率低下等副作用，这些均使得目前政府债务增长陷入难题：加？还是不加？

　　正文：

　　1.当前的全球债务情况

　　全球负债持续攀升已成为不争的事实，但究竟债务负担有多大呢？我们采用标准化的债务衡量方式，即负债率=债务存量/GDP，对全球主要国家的债务情况进行考察。

　　1.1全球负债率攀升

　　全球负债率已突破200%.BIS的最新数据显示，截至2015年9月末，全球非金融部门的债务存量从21世纪初的60万亿美元，直线攀升至目前的153万亿美元，增幅高达2.5倍，负债率由176%上升至218%.

　　区域间有所分化。发达国家负债率平均高达266%，其中日本畸高逼近400%，欧元区和加拿大均略高于均值。而发展中国家负债率相对较低，平均仅为175%，其中新加坡、中国和韩国普遍较高，接近250%，而俄罗斯、印尼、阿根廷均较低，负债率仅为60-75%.

　　1.2加杠杆国际间转移

　　危机前，发达国家是加杠杆主力。自21世纪初至08年次贷危机前，新兴市场经济体的整体负债率仅上升了4个百分点，不少国家还处于去杠杆的过程中，如印尼(-40.2%)、马来西亚(-35.1%)、土耳其(-23.4%)和泰国(-13.9%)等。相比之下的发达经济体，同时期其负债率从214.5%上升至247%，变化幅度约33个百分点，显然地，这一时期发达经济体是加杠杆的主力。

　　危机后，发展中国家负债率上升较快。08年开始，发达经济体加杠杆的动力明显下降，近7年间杠杆率上升幅度不足20个百分点。而新兴市场经济体的负债率则大幅攀升，从118%提高至175%，变化幅度达57个百分点。其中，中国是主要的贡献力量，负债率从188%上升至290%，变化幅度超过100个百分点。此外，马来西亚和新加坡的加杠杆动力亦较强，负债率上升幅度约为45个百分点。

　　1.3经济下滑推升负债率

　　受危机影响，全球债务增速有所放缓。21世纪初至危机前的7年间，发达经济体债务复合增长率高达9.27%，而危机后至今这一速率大幅降至1.57%。对于新兴市场经济体而言，由于基数较低，两时期的债务复合增长率均高于发达经济体，但危机后同样出现债务增速放缓，从14.89%降至13.51%.

　　但负债率不断提升，经济下滑或是主因。根据负债率的定义，负债率的攀升可能是两种不同路径的结果：其一，经济增长尚可，但债务增长较快；其二，债务增长有限，但经济下滑严重。

　　我们以08年次贷危机为分界点，分别考察了危机前后的债务增长率和负债率的关系。危机前，债务增速和负债率同时上升，这表明债务的快速增长推升了负债率；而危机后，债务增速下降而负债率仍在上升，则意味着此时分母经济增速下滑地更快，从而推升了负债率，这一特征在发达国家体现的更为明显。

　　2.当前的全球债务结构

　　除了整体负债率的差异外，不同类型的国家在债务结构上亦存在较大的差异。哪些经济部门是负债率攀升的推动力？

　　2.1哪些国家的企业负债率最高

　　　　各国差异有限，全球均值约90%.整体而言，不管是发达国家还是发展中国家，平均水平都在90%，差异不大。相比之下，欧元区的企业负债率相对较高，14年末达到103%.

　　中国排名第一，企业债务压力凸显。就具体国家而言，企业负债率超过150%的国家共有5个：卢森堡、香港、爱尔兰、中国和瑞典。除中国外，其余四个国家都是典型的金融主导国家，若将其剔除，则中国以156%的企业负债率居全球首位，企业高负债压力凸显。

　　　　2.2哪些国家的居民负债率最高

　　　　发达国家和发展中国家分化明显。整体而言，全球居民部门负债率仅51%，明显低于企业部门负债率。其中，发达国家由于收入水平较高，居民部门负债率普遍较高，均值达到76%；而发展中国家均值仅不足30%，而韩国较为特殊，其居民部门负债率达到84%，高于发达国家平均水平。

　　丹麦、瑞士、澳大利亚和荷兰位居前列，而中国排名较后。居民部门负债率超过110%的国家有4个：丹麦、瑞士、澳大利亚和荷兰，其中澳大利亚居民部门债务占比超过一半，15年9月末的非金融部门债务约2.7万亿美元，其中居民部门债务高达1.4万亿美元，占比达到51%。而中国居民部门负债率较低约36%，但已明显高于其他部分发展中国家，如印尼、印度和墨西等。

　　　　2.3 哪些国家的政府负债率最高？

　　各国政府加杠杆迥异。全球均值而言，政府部门负债率约75%，高于居民部门负债率，而低于企业部门负债率。就不同经济体而言，水平相差较大，发达国家均值约111%，而发展中国家均值仅42.7%，是前者的近三分之一。

　　日本和欧元区国家普遍较高，而我国政府负债率仍有较大上行空间。具体而言，日本政府负债率一枝独秀，14年末高达222%，主要受累于90年代初的泡沫破裂。同时希腊、意大利等欧债危机国家，亦具有较高的政府负债率。目前我国政府部门负债率为41%，低于发展中国家平均水平，亦低于印度、巴西、马来西亚等其他部分发展中国家。

　　　　3. 什么是居民部门负债率上升的长期因素？

　　自二战以来，主要国家的数据显示，居民部门的负债率均处于长期上升的通道中。美国居民负债率由40.5%上升至79.1%、英国由33.4%上升至86.4%、澳大利亚由34.2% 上升至123.1%。为何居民部门的负债率在较长的一段时期内不断攀升呢？

　　3.1 收入越高，负债率越高

　　英国和美国的历史经验表明，人均GDP提升与债务增长同向变化。英国人均GDP在20世纪80年代中后期经历了快速增长，增幅一度超过20%，同期居民负债快速攀升，增速亦高达20%以上。1986年，英国人均GDP超过1万美元，随后居民负债增长率于1987年突破50%，为近半世纪的高点。

　　美国情况亦如此。整体而言，美国的人均GDP平均增速低于英国，超过10%的年份较少，仅发生在70年代末和次贷危机前两个时期，且这两时期均伴随了较高的居民债务增长率。其中70年代末，美国人均GDP突破1万美元，当年美国居民部门负债增速达到17%的高位。

　　从各国的经验来看，人均GDP较高的国家，居民部门债务率较高。丹麦作为居民负债率最高的国家(126%)，其人均GDP超过6万美元；瑞士居民部门负债率亦超过120%，高达8.5万美元的人均GDP或是一大动力。发达国家人均GDP普遍较高，同时居民部门的负债率亦相对较高。而发展中国家普遍较低的人均GDP或决定了居民部门的负债率不能过高，在收入未有效提升之前，依靠居民债务消费模式拉动经济或带来更大的风险。

　　　　3.2房贷多，负债率高

　　除了收入，财富是影响居民部门债务的另一大因素，其中房地产财富尤为关键。长期而言，房地产信贷所造成的债务最终难以偿还。逻辑在于房地产的信贷创造的GDP正在不断减弱。具体来看，主要有两方面的因素：

　　其一，住房价值中平均有80%来自于土地价格的上涨，仅不足20%来自于房屋建筑价值的增值，而土地是现有资产，其价值的上升是无法带来GDP增长；

　　其二，绝大多数房地产信贷被用于购买存量住房，甚至是房地产投机，体现为住房价格的快速上升与新建房地产投资低迷增长共存，这同样无法带来GDP增长。

　　房地产信贷占比高达60%，居民负债率易上难下。从银行的信贷结构可以看出，发达经济体的银行业务发生了重大变化。1928-1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比例由30%逐步上升至35%；而2007年时，这一比例接近60%。以英国为例，住房抵押贷款高达65%，用于房地产外的公司信贷仅为14%，以房地产信贷为主的负债结构大幅降低了GDP增速，居民负债率易上难下。

　　　　4.什么是企业部门的负债率上升的长期因素？

　　相比居民部门的负债率，企业部门负债率的波动更频繁，但多数仍呈现不断攀升的趋势。又是什么因素使得居民部门的负债率在较长的一段时期内不断攀升呢？

　　4.1过度投资，债务积压

　　过度投资造成债务积压，进而推升负债率。企业举债的首要目的即为了满足投资支出，如果债务被用于有效的投资，未来生产潜力得以提升，投资本身所产生的收入可供偿还债务。若投资效率开始下降，周期性的过度投资使得收入无法偿还债务，需新增债务进行滚动时，负债率随之被推升。

　　以美国为例，我们以产能利用率的下降来衡量过度投资。1980年至今企业负债率共出现了三次明显的上升期：80年代后半期(65%)，90年代后半期(65%)和05-08年(72.6%)。与之对应的是三次产能利用率的探底：1991年，汽车和钢铁等传统行业产能过剩，下降至79%，2001年，互联网泡沫破裂，下降至73%；2009年，房地产泡沫破裂，更是下降至66%.

　　4.2国家主导，资源错配

　　国家主导信贷投放，资源错配易发生，企业部门负债率通常较高。一般情况下，政府优先扶植那些最有利于推动经济发展的投资领域，然而由于无法及时实现转型，产能过剩行业仍不断堆积债务。日本、韩国以及我国是典型的政府有意识地指导银行进行信贷配置，均对应着较高的企业部门负债率，其中我国最高为156%，日本和韩国亦高达105%.

　　5.什么是政府部门负债率上升的长期因素？

　　与私人部门债务不同，政府部门债务的偿还主要依靠未来的税收收入，是通过代际转移来实现的。同时，由于政府部门债务所产生的未来收入有限，其偿还难度较大，因而政府部门负债率上升或蕴含更大的风险。百年数据显示，从战争到货币化，是推动政府负债率攀升的主要动力。

　　5.1战争筹资，负债率短期冲高

　　起初，政府举债是为战争筹资。20世纪以来，两次世界大战期间，政府部门的负债均出现飙升。其中，英国政府负债率从30%的平均水平直线上升至143%的高位，在二战期间更是突破270%；美国政府负债率亦表现相同的走势，一战期间负债率上升了六倍，二战期间负债率又再次上升了三倍，达到121%的近百年高点。

　　但这一因素并不导致政府负债率的长期居高。随着战争的结束，士兵们解甲归田，经济增长速度的快速提升将有效降低政府部门负债率，从而在一定程度上大幅缓解了政府的债务负担。

　　　　5.2经济衰退，负债率长期居高

　　对冲经济下行，亦是政府部门负债率攀升的一大原因。在凯恩斯以前，政府对经济衰退中私人部门的去杠杆的态度是放任的，相信企业和居民资产负债表的自我修复。而1929年的大萧条带来的流动性陷阱和通货紧缩，才迫使政府通过加杠杆来对冲私人部门的去杠杆，从而构成了政府举债的另一大原因。

　　我们根据NBER的经济周期，重点考察持续时间超过3年的经济衰退期，政府负债率在此期间确实有明显地提升，其中1929年的大萧条和2007年的次贷危机最为典型，政府负债率从自16%上升至40%，以及从64%直线突破100%，接近二战的峰值。布雷森顿体系的崩溃后，政府举债对冲经济的成本大幅降低，政府债务货币化，使得这一方式被更加频繁的使用。

　　　　6.各经济部门间的杠杆轮动

　　从以上的分析可知，各经济部门的债务增长均存在自己的运行逻辑，那么，各部门之间的债务是否又存在着一定的联系呢？

　　6.1杠杆轮动：“企业→居民→政府”

　　大多数时，杠杆并非消失，而是转移了。债务周期较为完整的发达国家显示，杠杆轮动的路径可表示为：“企业→居民→政府”。以美国为例，二战后长达30年的时间里是美国企业部门的黄金成长期，自1970年以来，企业部门负债率持续高于居民部门和政府部门。直到90年代初，居民部门负债率开始超过企业部门，成为加杠杆主力。在随后的近20年间，居民负债率从61%快速上升至95%。而08年次贷危机后，企业部门和居民部门均处于明显的去杠杆阶段，政府部门债务则开始呈现爆发增长，其负债率从75%跃至94%，成为加杠杆的新主力。同时，从政府债务占比来看，危机前仅不足25%，而目前这一比例已接40%.

　　政府高负债成为终极考验。政府债务不堪重负时，通常有三种选择：债务违约、通货膨胀和本币贬值。不到万不得已政府不愿意承认自己的债务违约，由于政府具有货币发行权，其更倾向于印钞的方式来滚动债务。就外债而言，本币贬值直接导致债务持有人的损失，如脱离金本位的20世纪70年美国，美债的外国持有者实际损失了30%。就内债而言，通胀是超发货币后大概率需承受的苦果。

　　　　6.2摆在中国面前的难题：政府，加？or不加？

　　就我国目前的债务结构而言，尚且处于企业部门加杠杆的阶段，但由于过度投资所带来的产能过剩，使得企业加杠杆的空间已几乎见顶，不少钢铁和煤炭的企业负债率(总负债/总资产)超过90%。去产能已成共识，且国家供给侧改革势在必行，在企业部门去杠杆后，谁会成为下一个接力者？

　　对于新兴产业，能承接钢铁煤炭等传统重资本行业的杠杆，需要巨大的体量，这通常需要出现颠覆意义的技术进步，而这在短期内是难以实现的。对于居民部门，服务业和房地产等行业的兴起，或可有效推动家庭和个人的加杠杆，但面对高企的房价，和有限的人均GDP水平，居民部门加杠杆或存在较大风险。剩下的政府部门，或是当前加杠杆看似的可行者，但由此可能出现通货膨胀、货币贬值、投资效率低下等副作用，这些均使得目前政府债务增长陷入难题：加？还是不加？

　　(：DF010)