5月24日早间研报精选 10股值得关注

　　罗莱生活：定增布局大家居O2O、供应链优化

　　机构：光大证券 评级：买入

　　公司公告非公开发行股票预案，募集资金不超过12.5亿。公司5.5公告非公开发行股票预案，向伟发投资、绍元九鼎等6名特定对象发行不超过1.04亿股、募集资金不超过12.5亿元，发行价格不低于12.04元/股，锁定3年。募集资金用于：(1)全渠道家居生活O2O运营体系建设项目10亿元；(2)供应链体系优化建设项目2.5亿元。

　　发行对象中，伟发投资(实际控制人、董事长薛伟成，副董事长、总裁薛伟斌分别持有其55%、45%股权)拟出资6亿元认购，绍元九鼎、启利九鼎、弘泰九鼎作为一致行动人合计认购5.1亿元，定增完成后成为持股5%以上股东，发行后实际控制人仍为董事长薛伟成。将在证监会核准后6个月内择机向特定对象发行。

　　募投项目主要用于家居生活O2O+供应链优化。1、全渠道家居生活O2O运营体系建设项目：主要包括线下家居生活馆+线上运营平台建设。建设期3年，完成后可实现新增年营业收入18.52亿元。1)线下家居生活馆建设：计划以租赁店面的方式，在三年内逐步在东北、华北、华中、华东、华南、西南、西北等七个大区开设205家家居生活馆(其中省会城市及直辖市开设113家、地级市开设92家；详见表3).2)线上运营平台建设：将天猫、网上加盟等分销官网，以及零售官网和实体门店的客户触点集成至统一的网销平台，其功能模块主要包括前端的展现层，中端的产品、订单、商务、会员、客户等管理系统、站外推广系统，后端的后台管理系统、知识管理系统、运行维护系统等。同时，运营平台系统还与公司现有战略绩效管理、预算管理、供应链管理、资产管理、人力资源管理等外围系统进行互动链接。项目盈利模式：1)新设205家家居生活馆，为消费者提供一站式家居生活场景化服务，产品涵盖传统家纺以及公司自主生产、OEM或外部采购的卧室用品、卫浴、餐厨、客厅、生活家居等多品种品类，提高单店销售能力；2)家居生活馆开设后可为产品开发、精准营销提供数据支持、向消费者提供增值服务、强化区域市场差异化营销；3)整合现有天猫、网上加盟等分销官网，以及零售官网等线上渠道，线上线下相互引流，弥补纯电商销售体验差和服务缺失弊端，形成O2O竞争特色，带动线上销售增长。2、供应链体系优化建设项目：计划在公司南通现有地块建设自动化立体库，以及在华北、华南和西南新设区域分仓，分仓建成后可增加仓储库存面积3.2万平米，增强公司供应链管理能力，并对供应链管理系统进行优化升级。项目实施周期3年。

　　定增意义：继续推进“一站式大家居生活品牌零售商”战略转型。在宏观经济增速放缓、居民消费习惯不断变革背景下，家纺行业市场竞争不断加剧，公司发展战略由家纺企业向“一站式家居生活品牌零售商”转变，并更名为“罗莱生活科技股份有限公司”。

　　15年以来公司围绕家居、生活产业链和相关生态圈持续进行战略推进：1)旗下家纺品牌拓展为家居品牌：罗莱主品牌启动“实体零售+O2O+定制软装”、已开设家居生活馆几十家，高性价比家居品牌乐优家目前已开40家集合店，罗莱儿童15下半年开设了20余家罗莱儿童HOME店，廊湾LAVIEHOME定位“全球精选、整体软装”，目前公司所有品牌家居馆数量已达100多家。本次定增将于三年内开设205家家居生活馆，预计未来公司整体开店计划中也将继续推进大家居战略，以多品类、多品牌的家居生活馆为主、传统单一家纺店铺开店力度将减弱；2)批发向零售转型：通过收购加盟商提升直营比例、增强终端掌控力；3)引入海外家居品牌：15年9月通过持有内野中国销售公司60%股份获得高端毛巾品牌内野在中国所有权，目前主要跟公司定位较高端的廊湾合作。3)整合家居产业生态圈优质资源、布局只智能家居：设立全资孙公司罗莱智能家居明确运作主体，合作和而泰、参股迈迪加21.38%股权，合作推出智能家居系列产品，目前已经在部分家居生活馆中销售；参与设立多个产业并购基金。

　　本次定增有助于公司大家居战略布局的继续推进，意义在于：(1)继续推动公司由家纺向家居生活一站式品牌零售商转型：新设205家家居生活馆、推进大家居渠道布局，家居生活馆店数的进一步增加将提升单店销售能力与经营业绩；(2)打造全渠道O2O运营体系：将实现线上线下协同发展，巩固线上业务龙头优势；(3)优化供应链体系，支撑战略转型：自动化立体仓库及区域分仓的建立将支撑公司家居化转型后产品品类大幅扩充对仓储空间的要求、同时增强供应链管理水平。

　　大家居转型进展至渠道、仓储环节，发展空间逐步打开。公司向大家居战略转型目前已经基本完成家纺向家居产品端转型，此次定增主要聚焦在大家居渠道布局(线上+线下)、仓储等后台支持端建设。定增项目的落地将有力拓展大家居产品销售渠道、增强客户消费体验，推动公司向一站式家居生活品牌零售商迈进。

　　公司主业自2013年进入调整，收入和归母净利结束双位数高增长、出现下降，2014年以来随着去库存接近尾声、业绩逐步走出低谷，但复苏节奏有所波动，15年Q4业绩不佳拖累全年增速放缓，2016Q1收入增速环比改善、但费用较高致净利继续下降。房地产市场于2015年下半年开始回暖，一般家纺市场相对于地产存在9个月左右的滞后期，总体需求结构中约20~30%与地产具有较强相关性，公司作为行业龙头有望受益、将对业绩形成正贡献。

　　公司预计1-6月净利-10%~10%，计划16年收入增5-15%，净利增5-15%。我们继续看好公司大家居产业布局的进一步推进，考虑到本次定增仍需获得股东大会通过及证监会核准，暂维持16-18年EPS0.65、0.72、0.83元，维持买入评级。

　　风险提示：定增进展不及预期、终端消费需求持续不振、大家居业务推进不及预期。

　　永贵电器：携手快越科技，进军高铁WiFi

　　研究机构：兴业证券 评级：增持

　　投资要点

　　公司与快越科技在高铁Wi-Fi、新能源汽车车载Wi-Fi方面战略合作。杭州快越科技系一家专业从事无线网络技术研发和产业化应用的技术公司，拥有无线车联网、工业控制无线网络、智慧城市无线网络等技术。)通过合作，有利于加快公司在轨道交通行业及新能源汽车行业的产业布局，优化公司产品结构，对公司未来业务发展和业绩将产生积极影响。

　　资源互补，合作空间较大。永贵电器在高铁和新能源汽车领域有着很大的市场优势和渠道优势，并持续在高铁和新能源汽车产业链进行纵深拓展；快越科技则拥有无线车联网、工业控制无线网络、智慧城市无线网络等技术。公司利用在轨道交通及新能源汽车产业链的市场开拓、销售方面的竞争优势，再借助杭州快越科技的无线网络技术，有利于快速打入相关领域，进一步拓展产业链。

　　看好公司在轨道交通及新能源汽车领域的持续布局。公司坚持同心多元化战略，持续进入新领域、新产业，以实现长期增长。在轨道交通领域，公司从连接器逐步拓展至减震器、传感器、信号系统等，通过与杭州快越科技的合作，公司有望进一步拓展至高铁Wi-Fi领域。我们认为，公司的同心多元化战略将持续推进。

　　盈利预测与投资建议：我们预计，公司2016年~2018年EPS分别为0.50元、0.63元、0.80元；公司作为国内连接器龙头企业，横跨轨道交通及新能源汽车两大朝阳产业，具备内生与外延增长潜力，给予“增持”评级。

　　风险提示：合作事项的不确定性；新产品拓展失利。

　　(：DF064)

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　　合康变频：电动车租赁、充电精准布局，动力总成订单饱满

　　研究机构：海通证券 评级：买入

　　武汉畅的-电动物流、乘用车租赁、充电，精准布局生态体系。武汉规划2016 年全市推广1 万辆新能源汽车。基于行业情况，我们判断，武汉畅的第一阶段布局目标为建设5000 根充电桩，平台内运营车辆2500 台。在未受到政策大的波动影响情况下，基于对建设周期的判断，我们预计将于2017 年中期完成第一阶段全部规划。

　　武汉畅的-多重租赁模式齐推进。武汉畅的电动车租赁类似于巴黎Autolib 自助租车模式，采用全分时、半分时租赁双模式，全面推进电动车租赁业务的开展。全分时租赁模式下，以10 车为站点单元，采用有人值守模式，为周边3-5 公里用户提供多样化电动车租赁业务。半分时租赁模式下，通过整租满足企业的自用客户接待、员工公务出行的日常自用需求；同时通过闲置时段对员工开放，满足临时私人事务、夜间加班通勤等个人需求，分摊企业的租赁费用。目前公司已在多家企业开展半分时租赁模式试点。

　　携手UBER 等用车平台。目前，武汉畅的已和武汉UBER 形成合作战略，为司机提供电动汽车租赁+充电桩建设服务，同时电动车司机白天可使用UBER 平台接单，还可在车辆闲置时段，可将车辆接入畅的平台，进行租赁，从而实现双平台的盈利。

　　北京畅的-定位大巴车运营、充电。北京畅的主要定位大巴车运营，我们预计2016全年大巴车量逾2000 辆，基本为8.5 米、11 米北汽福田车型。目前北京畅的已建设充电桩逾300 根，多为快充桩。目前北京畅的主要定位通勤车运营，与滴滴、哈罗、接我展开合作。

　　畅的模式异地扩张可期。基于公司已设立的运营平台，我们预计，公司电动车运营第二阶段的规划为：在苏州、郑州、平顶山等10 个城市，快速复制武汉、北京的模式，运营车辆1 万辆，充电桩2 万根。我们预计该阶段的布局于2016 年6 月启动。中长期来看，公司提出电动车运营、充电的“百城计划”，我们基于行业情况，判断第三阶段的规划为：在50 个以上城市。实现运营车辆逾5 万辆，充电桩逾10 万根的业务体量。

　　电动车驱控订单饱满。截止2015 年9 月，公司电动车驱控产品累计装车1.2 万台套。2016 年一季度，签订订单1.5 亿元。我们预计，2016 年实现订单8-10亿元，确认收入6-8 亿元，结构方面，50%为动力总成；50%为辅控等其他驱控产品。目前客户主要为东风、北汽、中通、宇通、金龙等。

　　乘用车驱控研发持续推进。公司目前驱控产品主要集中于商用电动车，从产品结构来看，我们判断未来存在涉足乘用车领域的可能性，目前公司持续推进乘用车整车控制器等驱控产品的研发，我们预计2017 年样机落地。

　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2016-2017 年归属母公司净利润1.73 亿元、2.16 亿元，同比增长232.85%、25.18%，对应每股收益0.44 元、0.55 元。给予合理价格区间22-25 元，对应2016 年50-57X，给予“买入”投资评级。

　　主要不确定因素。市场竞争风险。

　　环能科技：完善污水处理产业链，迎接海绵城市+黑臭水治理机遇

　　研究机构：东北证券 评级：增持

　　水处理设备销售稳定增长，运营服务收入大增。公司主业水处理设备15 年销售97 台，较14 年增加7 台，实现收入2.03 亿元，增长15.72%。冶金、煤炭行业的设备需求放缓， 但市政领域成为新的增长点。水环境运营服务收入大增，公司15 年底运营水环境处理量为20 万吨/天，16 年签下深圳市茅洲河流域项目，新增水处理量9.2万吨/天，后又新签成都周边地区一些项目，总体有近40 万吨/天的水运营处理量。

　　并购加速，打通污水治理全产业链。15 年以3.83 亿元收购江苏华大步入污泥处理领域之后，16 年3 月31 日又分别以2.15 亿元和900万元收购市政污水处理专家四通环境65%股权和具有工程设计资质的道源环境100%股权。公司通过并购实现前端设计、设备销售、工程施工、运营服务的污水治理全产业链。四通环境施工能力强，可弥补公司在工程建设领域的不足，未来可承接污水处理PPP 项目。

　　加大合作，抓住海绵城市契机快速拓展市场，全国营销网络基本建成。公司加大与其他公司的合作力度，16 年3 月与华控赛格、江南水务及社会资本共同成立50 亿规模的禹泽环境产业基金，一期资金15 亿(出资2%)。依托水务巨头和基金资本可参与海绵城市和黑臭水治理的项目。公司快速拓展市场，加大营销网络建设，重点布局京津冀、珠三角、长三角地区、西南(云贵川)地区，全国性的营销网络基本建成，未来订单有保障。

　　估值与财务预测：预计公司2016-2018 的收入分别是6.20、7.64、9.23亿元，归母公司净利润为1.21、1.46、1.81 亿元，EPS 为0.68、0.82、1.02 元。考虑到公司污水处理全产业链布局成型，并积极寻求合作进军海绵城市和黑臭水治理领域，全国营销网络布局基本建成，未来业绩增长有保障，给予“增持”评级。

　　风险提示：政策执行力度不达预期，收购整合风险，污水处理业务拓展不达预期。

　　(：DF064)

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　　宋城演艺 ：国际强强合作战略初露峥嵘，“国际+科技+网红”宋城扬帆起航

　　研究机构：国信证券 评级：买入

　　事项：

　　5月18日晚，宋城演艺发布公告拟以自有资金1.6亿元人民币与美国科技公司SPACES合资设立子公司SONGCHENG SPACES，公司持股占合资公司的比例为80%，并拟出资1.2亿元设立全资子公司张家界千古情演艺发展有限公司。同时我们也参加了宋城集团成立二十周年媒体发布会，并与上市公司及合作公司高层就公司未来发展作了详细交流。

　　投资要点：

　　合作国际优质VR技术公司，加速打造科技宋城

　　首先，合作方SPACES 技术国际领先，娱乐界资源丰富。根据公告及公司高管现场介绍，SPACES 是美国一家以虚拟现实和混合现实为主要业务的科技公司，并已研发出一些相关的专利、硬件、软件、内容和其他知识产权。公司创始人团队来自梦工厂旗下梦想实验室原联合负责人，领导了梦工厂数百个VR和MR项目，并与美国主要的娱乐、影视公司和相关独立工作室保持着紧密合作和联系。可以看出，在VR娱乐应用领域，SPACES 有着全球领先的运营经验以及开发技术，由于目前整个VR 产业仍处于爆发式增长初期，上市公司与世界领先VR 技术团队的合作将为公司带来最具前瞻性的发展技术，甚至有望在项目成熟后，逐步引领整个国内VR娱乐项目发展的趋势。

　　其次，宋城演艺在VR技术应用上与SPACES 的协同性较强。首先，宋城作为目前国内客流量最大的主题公园之一，其超过2300 万人次的游客体量能够为VR 技术变现带来强大的流量支撑，同时，公司的线下主题公园以及演艺场所将成为满足VR 技术所需的重要空间和布景，其国内领先的演艺项目也是最具代入感和沉浸感的娱乐体验场所。此外，公司旗下的六间房作为线上演艺平台，同样具备较强的VR配臵属性，日前国外最大的视频网站Youtube 已经宣布将推出360度视频的流媒体直播服务，并且今年的科契拉音乐节将会有演唱会利用虚拟现实技术进行直播，由此可见，虚拟技术在直播领域的应用逐步成熟化，并将增强直播网站的交互及社交功能，给与用户不一样的虚拟现实观看体验。

　　综合来看，双方共同设立的合资公司主要业务将是为中国市场开发虚拟现实、增强现实、混合现实和360 度体验产品，运用于VR 主题公园、现场演艺、互联网视频等领域，并在国内大力发展VR 主题公园和体验馆。根据相关服务协议的安排，宋城演艺将负责合资公司日常运营和推广，SPACES 将向合资公司提供相关的VR、AR技术、运营服务和支持，并根据签订的相关服务协议，互相支付版权费用。因此，两者的结合在未来必将碰撞出一定火花，为公司打造科技宋城的战略布局提供有效的技术支撑。

　　此外，此次合作也是公司海外布局重要一步。合资公司也会将开发成熟技术推广到美国及全球其他国家和地区，并且将协助公司开发自身IP 和获取美国优质的媒体和娱乐内容。由此看出，此次公司与SPACES 合作事项，同样是公司海外和科技战略的开局之举。

　　设立张家界千古情，全国布局再下一城

　　公司将出资1.2 亿元，设立全资子公司张家界千古情有限公司，在张家界武陵源区索溪峪镇文风居委会百花洲打造张家界千古情项目，总投资约6 亿人民币。主要建设内容包括剧场、演艺、文化旅游主题公园、商业及生活配套设施。

　　首先，张家界本身景区资源丰富，拥有天子山、杨家界、袁家界、天门山、大峡谷等世界级的旅游资源，近年来也吸引了大量的海内外游客。2015 年，张家界市景区接待游客5075.09 万人次，同比增长30.65%。与此同时，当地交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑。陆上方面，张花高速去年贯通，并有望在张桑高速17 年底前通车后连通大西南交通命脉。并且，通过高铁大交通发展连接周边地域(黔张常铁路18 年底通车，安张衡铁路即将开建，包海高铁途径张家界，宜张高速列入十三五规划)；航空方面，一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市，与桂林、武汉、重庆、西安形成3-4-5-6 小时交通圈；同时大力开辟国际航线，挖掘入境客流(首尔，台湾、曼谷等).

　　目前，张家界市内有名的演出项目主要包括《张家界〃魅力湘西》以及《天门狐仙》，其中《张家界〃魅力湘西》为室内演艺，而《天门狐仙》为室外山水实景演出。 与上述两个公司相比，首先，本项目所处的索溪峪景区位于武陵源风景名胜区东北部，是张家界武陵源风景名胜区四大核心景区之一，具有独特的地质地貌和丰富的野生动植物资源，其？山奇、

　　水秀、桥险、洞幽？的特点使索溪峪成为极具吸引力观光点。其次，宋城演艺的全国品牌效应极佳，公司在成功进行一线旅游城市三亚、丽江、九寨三地的异地项目复制之后，品牌效应和资本实力已经得到了全国性的认可。结合公司在丽江与当地印象丽江的PK 过程可以发现，公司在面对当地知名演艺项目的竞争过程中，依靠公司的强有力的品牌效应以及营销能力，仍可以迅速占据当地市场，实现营收业绩的快速增长。因此，该项目盈利前景看好，有望成为公司新的盈利增长点，收入利润体量未来有望与丽江项目比肩。

　　综合来看，去年以来，公司的全国扩张步伐不断加快，形式也越发多元化。我们认为，在经过15 年以来的发展，公司的异地项目扩张模式以及推进节奏将更加成熟及从容。我们有理由相信公司将在异地项目布局中将进一步有所收获。公司在交流会中也提出未来，公司还将有望在北京、西安等地推出新的演艺项目，已经有四五个达成签约的条件。

　　发布会女子团体闪亮登场，原创IP布局有望加速在5月18 号举行的宋城演艺20 周年庆典发布会上，公司女子团体？树屋女孩？正式推出。树屋女孩作为公司第一个推出的偶像天团，前期是由公司通过举行全球百强突围赛，并以知名文化传媒担任评委，轮番PK 决出，并在进行了完善的封闭式训练后正式推出。未来，该团体将不仅通过综艺节目推出，更是立足宋城娱乐的产业链，依靠公司强大的？演艺？核心竞争力，为树屋女孩打通线上线下资源，使其成为一支具有独特个性、全方面表演能力的团体。

　　公司在年报明确提出？公司将围绕‘粉丝经济’，以IP 为源动力，打造‘现场娱乐+互联网娱乐+旅游休闲+IP’四位一体，相互联动的综合性娱乐生态圈？。这也意味着IP 建设将成为公司16 年发展的重中之重。而随着宋城女子团体的推出，标志着公司在原创IP 领域迈出了坚实一步。而在未来，宋城在打造？艺人经济？以及原创IP 的过程中，一方面，将可以通过对六间房的主播艺人进行培训，在线上借助其互联网平台以及主流电视平台(公司前期通过推出？全能极限王？等节目，初步具备开发电视综艺节目能力)做全线推广；另一方面，公司依靠城市演艺的剧场模式，在线下与观众做直接互动，真正打造出粉丝经济。

　　海内外扩张预期强化，有望与国际知名演艺及技术公司强强联合

　　本次发布会中，美国知名的蓝人秀团体也在会议中登台亮相，作为拥有25 年历史的美国知名演出团体，公司在美国5个主要城市拥有固定演出剧场，并且在世界各国巡回演出。蓝人秀致力于让每一个观众沉浸到表演当中，拥有最棒的观看体验，演出采用的是默剧的形式，并使用敲打乐形式追求回归原始的感觉。演出发展至今，公司在科技与艺术整合上已十分娴熟，会根据不同场景采用不同的科技创新融合到舞台之中，并且表示，未来还将依靠新的技术如VR 等更加突出得将表演融入到观众之中。蓝人秀的出现预示公司有望在未来引入海外剧目可能性加大，且其演出形式与公司未来的城市演艺项目结合度颇高，能够有效增强宋城演艺平台的影响力以及盈利能力。

　　同时，此次发布会现场交流的还有来自加拿大的多媒体技术公司时光工厂(MomentFactory)，公司业务主要通过结合视频、声音、光线、建筑、动画等特殊效果构思设计沉浸式体验环境，为游客带来非凡体验。公司客户包括太阳马戏团、迪斯尼乐园、各大自然景区以及现场演出等。公司以加拿大魁北克科蒂库克峡谷公园为例，时光工厂塑造了幻光森林，将景区与特效灯光完美结合，给游客带来臵身幻境的体验。时光工厂打造的幻光森林，游客量由最初的6000 人上涨到去年的14.5 万人。未来，公司与宋城之间的合作一是在现场演艺环节可以打造出更加炫丽奇特的震撼效果，同时在于公司景区开发过程中，能够有效的利用先进技术开发公司旗下景区，带来显著的游客增量。

　　综合来看，结合我们前次调研公司所得信息，公司希望通过投资收购和自主投资，打造国际化的宋城，实现？世界演艺第一，全球主题公园集团前三？的目标。16 年是公司海外项目落地之年，公司计划在北美收购1-2 个演艺集团，用他们的人才、网络(人工、营销可控，门票有望比国内高)，用宋城的创作，打造《天佑美国》演出，在美国多个城市演出。

　　同时，公司未来2-3年初步规划在东南亚会布局2个点；美国2个点；欧洲、澳洲会各布局1个点。而本次发布会交流的两家著名国外演艺及技术公司，无论在技术结合还是内容互补上与公司未来进一步合作的可能性较大。

　　“六个宋城”战略出炉，海内外扩张预期持续强化，16 年催化剂逐步涌现，维持“买入”评级

　　暂不考虑张家界等新项目以及海外扩张贡献，维持公司16-18 年EPS 0.67/0.84/1.02 元，对应PE37/29/24 倍。公司在新的五年规划中提出了？六个宋城？发展思路，未来有望在维持现有项目稳定经营，在建项目快速落地的基础上，继续向国际宋城(海外布局加速)、科技宋城(结合VR 等新兴技术)、网红宋城以及旅游宋城的方向上大步迈进，并进而实现“世界演艺第一，全球主题公园集团前三”的目标。

　　综合来看，随着张家界项目的落地，公司全国演艺布局进一步完善，同时女子天团？树屋女孩？的发布，也将为公司进一步打通线上线下演艺，打造女团全产业链闭环打下基础。未来，依托收购扩张+自主投资，公司未来海内外扩张步伐有望加速，进而继续支持公司未来五年业绩持续高增长(年复合增速30%+)。并且，宋城综合性娱乐生态圈(自有IP、现场娱乐、互联网娱乐、旅游休闲)持续完善有望夯实估值中枢，催化剂也将将持续涌现，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　互联网娱乐监管风险；异地项目及海外扩张项目进展和盈利可能低于预期；杭州本部增长趋缓等。

　　山西汾酒 ：未来期待体制改善，省外有望较快发展

　　研究机构：广发证券 评级：买入

　　公司将推进市值管理、员工持股，子公司混改等工作，体制有望改善1、推进市值管理工作。公司已在十三五规划中明确提出市值管理工作，目前公司市值较低，180 亿元左右，市值管理将成为工作重点。2、公司将积极开展管理层股权激励和员工持股工作。汾酒目前是国有控股，股权激励将充分激发生产经营和管理活力。3、推进子公司混改。公司已做了部分子公司混改，前年对创意定制公司进行混改，去年对上海子公司进行混改，最近成立了电商、品牌混合所有制公司等，混改推进将释放公司经营活力。

　　玻汾受益渠道下沉快速增长，公司成立青花事业部打造大单品公司13-14 年高端酒下滑，15 年高端酒销售同比持平，到今年一季度青花汾酒、老白汾、玻汾均有增长，其中：(1)一季度玻汾增速最快，特别是山西晋北市场。之前晋北市场40-50 价位段白酒基本是被泸州老窖等浓香系列酒占据，公司通过去年一年市场运作后，今年一季度基本完成去年全年量的一半，未来随着渠道下沉，有望继续较快增长。(2)青花系列作为公司代表产品，未来将在总部成立类事业部进行专业运作，打造大单品。

　　两大策略解决省内外串货，未来省外经销商拓展市场积极性有望增加公司目前省内外收入占比分别为57%、43%，省外环山西市场为重点市场，销售均突破1 亿，北京超过3 亿，河南接近3 亿。省内外串货一直是制约公司省外区域拓展的因素之一，公司目前两大策略解决串货问题，让省外真正拓展市场的经销商费用能够落地，提高其拓展市场积极性。(1)省内外产品区隔。省内主要卖42 度玻汾、42 度十年、42 度金奖、青花等四款产品，后三款省外基本不卖，而42 度玻汾则打省内外区隔标记。目前产品区隔工作基本完成，今年区隔产品要占省内销售70%。未来省内形成了产品、价格、口感壁垒后，省外产品回流便没有基础。(2)公司对玻汾，老白汾、青花20 年进行全控价或半控价，让省外经销商费用能够落地。

　　投资建议：预计公司16-18 年EPS 分别为0.74/0.86/0.98 元，公司目前市值约180 亿元，与其它名酒相比较低，看好未来公司体制和销售策略变化带来省外较快增长，公司销售有望底部回升，上调至买入评级。

　　风险提示：销售不达预期。

　　(：DF064)

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　　银之杰 ：公司深度研究：智无歇而谋远，金融互联网布局日臻完善

　　研究机构：中泰证券 评级：买入

　　我们认为牌照稀缺性(四家互联网保险持牌经营机构之一的易安保险，八家个人征信准备工作开展机构之一的华道征信，与东亚银行共同发起设立合资券商积极申请证券牌照)和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的逻辑支撑点。在信用消费持续扩张背景下的个人征信业务，以及场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知持续改善等确定性因素下的互联网保险业务，将有极大可能性大幅增厚公司未来业务收入和投资收益，公司有望实现业绩突破式变现。本文着重从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视银之杰的商业模式和成长性，具体行业空间测算、公司盈利预测以及估值计算详见正文。

　　长期成长性视角之一征信业务：华道征信(银之杰持股40%)作为首批八家个人征信准备机构之一，目前在数据源对接、产品开发和市场合作方面的准备工作已经取得积极实质性进展，我们预计华道征信若在顺利获得征信牌照之后，按照个人征信业务市场空间及华道征信市占率的合理估计，将在2020 年增厚上市公司营业收入70 亿元左右。中国个人征信行业市场空间巨大，我们预计仅就消费信贷和信用卡两项金融场景估算(未包括互联网、电商时代衍生的诸如租车、租房、赊购和求职资信证明等生活、工作场景带来的个人征信增值收入)，到2020 年个人征信行业的市场空间为1800 亿元左右。中国消费信贷规模将保持较高增速，截止2015 年底消费信贷规模达19 万亿元，10 年以来年复合增长率达到23.3%，我们预计2020 年我国消费信贷规模将达到31 万亿之多。

　　长期成长性视角之二互联网保险业务：作为四家持牌互联网保险之一的易安保险凭借牌照的先发优势以及客户资源禀赋，未来借力银之杰在大数据衍生出的客户画像、精准营销方面的持续积累，以及创新互联网保险产品的推出，保费规模将持续提升。目前四家持牌互联网保险公司中，众安保险凭借“三马”股东带来的行业创新力将成为引领我国互联网保险产品创新和保费收入的绝对领头羊。合理假设之下我们预计易安保险在2020 年将实现125 亿元左右的保费收入，具体测算及对上市公司估值影响详见正文。我们认为在场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知改善等确定性因素催化之下，中国互联网保险行业市场空间巨大，“国十条”确定了2020 年保险深度5%，保险密度3500 元/人的目标，我们估计2020 年中国保险行业保费收入将达到5 万亿元左右，互联网保险保费规模占比为5%以上。

　　我们认为站在当前视角看，子公司亿美软通的业绩确定性增长是保持公司整体内生性高增长的重要因素。

　　按照我们估算，在亿美软通实现2016 年6000 万业绩承诺的基础上，加上公司传统金融IT 等业务的稳定增长，公司2016 年业绩将实现同比40-50%的增长。亿美软通凭借与电信运营商长年合作中的大数据积累，已经与多家银行等金融机构签订数据应用服务合作协议，提供包括精准营销、客户画像、反欺诈等服务，数据服务是保证公司内生业务增长的重要业务。在公司传统金融IT 业务方面，智能印章控制机推广效果显著带动传统金融信息化收入保持增长。

　　投资建议：我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司在传统金融信息化业务中积累起来的金融机构客户基础扎实资源丰富，以金融IT、征信、大数据、支付为基础，打造金融互联网生态服务体系的战略发展规划清晰，是A 股互联网金融的稀缺性标的。我们采用分部估值法对银之杰的合理市值进行估计，将银之杰的主营业务按行业分为金融信息化、移动商务服务&电子商务服务、个人征信和互联网保险四部分进行估值。经测算，我们预计对应2016 年的公司合理市值为240 亿元。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT 领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合，且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间，公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018 年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01 亿元，公司合理市值为240 亿元，对应目标价为35 元/股，首次覆盖给与“买入评级”。

　　风险提示：业务开展进度不达预期；相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。

　　浙江富润：转型互联网大数据服务，技术铸造护城河

　　机构：国海证券 评级：增持

　　拟收购泰一指尚100%股权转型互联网营销大数据服务领域。公司拟通过发行股份收购资产并募集配套资金的形式收购泰一指尚(下称“标的公司”)。收购价格为12亿元，其中，拟发行132,949,125股收购泰一指尚100%股权，并拟发行合计不超过79,893,470股募集配套资金总额不超过6亿元，2016-2018年承诺净利润为5500/8500/12200万元。

　　标的公司是一家依托于大数据技术，为客户提供互联网营销服务和营销数据分析服务的科技型公司，本次交易后，浙江富润将以此为基础向互联网领域转型。

　　泰一指尚具有深厚大数据技术背景，技术优势明显。公司主要依托大数据技术优势，为客户提供互联网营销及营销数据分析、服务。目前公司旗下的三家子公司中，德嘉信息主要从事大数据技术的研究与开发；泰一传媒主要从事互联网营销业务，包括广告创意策划、媒体投放、营销效果监测和优化提升等内容的完整营销服务链条；盘点信息主要从事媒体资源的对接与转售。标的公司未来作为控股型公司将协同三家子公司共同布局产业链的上中下游，形成全产业链布局。当前公司通过广告主自有数据、提供服务中获取的数据及从第三方合法购买或利用爬虫技术等方式获取的技术这三方面的数据来源为客户提供服务。

　　媒体资源不再稀缺，提升流量价值成为互联网营销重要角逐点。在互联网时代，互联网媒体资源种类繁多、数量巨大，且海量的信息可以反复存储、跟踪、计量，从而媒体之间充分竞争，并不稀缺，虽然头部媒体的优势明显，但集中度相较于传统媒体仍然较低。基于上述原因，互联网媒体销售政策正在逐步趋于透明化、稳定化。因此，互联网营销将打破过去传统媒体或互联网早期发展阶段的关系密集型业务模式，竞争焦点要么关注做大规模从而降低媒体资源采购成本，要么关注提升单个流量的附加值从而提高服务收费。公司拥有先进的数据优势、技术手段和行业经验，利用大数据为客户做到精准投放、投后检测分析等一些列的服务，通过提升单位流量的附加值产生竞争优势。

　　上市公司转型坚决，在收购标的公司之外积极投资互联网项目。公司出资1000万元(注册资本1亿元)设立浙江富润互联网产业投资有限公司，出资4300万元投资了5个项目，包括1)杭州东导数据技术有限公司(投资400万元，占股10%)，主要业务为基于移动互联网的“汽车服务O2O平台”；2)浙江华睿产业互联网股权投资合伙企业(有限合伙)(投资500万元，占股3.07%)主要业务为互联网产业的股权投资；3)杭州云豆科技有限公司(投资500万元，占股10%)，主要业务为儿童智能产品开发；4)杭州安存网络科技有限公司(投资2000万元，占股2%)主要业务为电子数据存管与证明服务；5)浙江执御信息技术有限公司(投资900万元，占股2%)，主要业务为跨境电子商务。另外，公司控股股东及管理层出资8000多万元增持公司股票，彰显对公司长期发展信心。

　　盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。我们看好公司收购泰一指尚之后以此为基础进行互联网转型升级，以大数据技术切入互联网营销提升单流量的附加值将是未来重要趋势之一。假设本次发行股份收购资产并募集配套资金发行股份按公告所述以7.51元/股(根据公告)分别发行132,949,125股和79,893,470股(则总计发行212,842,595，发行后总股本569,455,647)，则我们预计2016-2018年上市公司整体净利润将达到1.3/2.9/4.0亿元，对应摊薄后EPS分别为0.23/0.51/0.70元，对应2016年5月19日收盘价PE分别为59/27/19倍。鉴于当前重组预案暂未获得通过，因此暂不考虑本次并购情况下，预计公司传统板块业务将保持稳定，预计2016-2018年净利润分别为3000/4000/5000万元，对应EPS分别为0.08/0.11/0.14元，对应5月19日收盘价PE分别为161/121/97倍，给予“增持”评级。

　　风险提示：重组失败风险；资本市场波动风险；行业发展不及预期风险；商业模式不可行风险；公司经营管理风险。

　　(：DF064)

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