美联储左顾右盼为哪般？

　　降息易而加息难，刚刚从衰退中复苏的经济体加息节奏必须谨慎而缓慢。　　美联储左顾右盼为哪般？——兼论加息的历史经验与未来路径

　　摘要：

　　北京时间5月19日美联储公布4月议息会议纪要，显示其对于经济形势信心有所增强，态度再次转向鹰派。为何美联储自进入加息周期以来一直格外谨慎，态度摇摆不定？加息的节奏和过程会是怎样的？本报告将回顾历史上美国和日本利率正常化的经验教训，并对未来加息的可能路径作出推断。

　　守得云开见月明：美国30-50年代利率正常化路径回顾

　　29-33年大萧条后美国实施低利率刺激经济，取得了良好的短期效果。危机结束后美国政府试图尽快退出宽松政策，急于收紧货币和财政政策，从36年起大幅上调法定准备金率并快速缩减财政赤字。结果欲速则不达，反而造成了新一轮的经济衰退。直到二战和婴儿潮为经济增长带来新的动能，推升长期均衡利率，美国才得以在战后较为稳妥地逐步实现货币政策正常化。其手段以加息为主，并未大幅缩表，只是放缓了扩表的速度。

　　一意孤行酿苦果：日本2000年过早加息之痛

　　日本90年代初资产泡沫破裂，房价暴跌令企业部门被迫去杠杆，投资需求疲软；股市泡沫破裂导致居民财富缩水，消费也持续低迷；东南亚金融危机进一步加深日本银行业困境。面对经济衰退和通货紧缩，日本银行于1999年2月、3月连续下调无抵押隔夜拆借利率至0附近。刺激政策在2000年左右取得了一定效果，但短暂的复苏来源于互联网泡沫破裂前夕信息产业的快速增长，通缩未有起色，而信贷仍在萎缩。在复苏基础非常脆弱的情况下日央行不顾多方反对加息，结果消费和投资进一步受挫，通缩加深。日央行不得不于2001年推出更为激进的量化宽松政策，但货币政策的反复对经济已造成持续伤害，日本经济低迷至今。

　　本轮货币正常化将以加息为主，缩表为辅

　　美联储货币政策正常化包含两层含义：利率水平的正常化和美联储资产负债表的正常化。首先，缩表操作是直接从市场上抽取流动性，对本国市场和国际金融市场都将造成较大影响。其次，缩表对长端利率构成直接冲击，加息则对短端利率影响较大。而长端利率对实体经济的影响更大。因此，美联储货币政策的正常化过程将以加息为主，缩表为辅。另外，考虑到对经济的冲击，美联储以停止再投资的方式逐步缩表的概率会更大。

　　内外环境决定货币正常化将是渐进的

　　从外部来看，全球经济依然低迷，对美国经济构成一定拖累。从内部来看，美国经济数据喜忧参半。美联储在制定货币政策时，重点考虑国内的通胀和就业状况，所以未来货币政策正常化的步骤将决定于基于经济数据的前景预测。历史经验表明，降息周期短而加息周期长，刚刚从衰退中复苏的经济体加息节奏必须谨慎而缓慢，否则将欲速则不达。而美国货币政策的走向又驱动着全球金融市场的涨跌，因此在可预见的未来仍将是金融市场的一颗“定时炸弹”！

　　正文：

　　北京时间5月19日美联储公布的4月议息会议纪要显示，其对于经济形势信心有所增强，纪要态度偏鹰派。市场预期闻风重塑，6月加息概率大增。为何美联储自进入加息周期以来一直格外谨慎，态度摇摆不定？加息的节奏和过程会是怎样的？本报告将回顾历史上美国和日本利率正常化的经验教训，并对未来加息的可能路径作出推断。

　　1.守得云开见月明：美国30-50年代利率正常化路径回顾

　　1.1.应对危机大幅调低利率，急于加息欲速则不达

　　美国30-40年代低利率的起因是经济危机。1929-1933年大萧条期间美国出现严重的经济衰退和通货紧缩，30-33年间真实GDP下降27%，物价萎缩24%。为应对经济危机，美国货币当局采用了扩张性的货币政策，大幅降低联储对银行的贴现利率，从6%左右的最高点一路降至36年的1%。罗斯福新政取得了良好效果，到1936年，GDP大幅回升至12.5%，物价则保持在1.5%的温和通胀水平。

　　　　1936-38年，当局急于收紧货币政策和财政政策，结果再次造成衰退。1936年美国经济快速复苏，而CPI仍处于较低水平，，但当时美国政府认为通胀已成为主要风险，因此收紧了货币和财政政策。货币方面，由于美联储认为当时商业银行持有过多的超额准备金阻碍了政策利率的传导，于是大幅提高了法定准备金率；

　　　　财政方面，财政赤字占GDP的比重不断下降，在38年基本达到财政平衡。结果，GDP和CPI增速从36年开始下降，在38年再次转负，迫使当局重新拾起刺激性政策。尽管这段时间联储并未提高利率，但其它试图过快退出宽松的政策实际上造成了新一轮的经济衰退。

　　　　1.2.二战、婴儿潮推升长期均衡利率，为加息提供良好机遇

　　人口红利给美国经济增长带来新的动能，长期均衡利率提高。美国5岁以下人口占比在1937年触底回升，此后出现了长达约20年的婴儿潮，这意味着劳动人口比例在50年代开始上升。

　　　　充足的劳动力供给一方面促进了制造业的繁荣，推动了投资需求；另一方面导致了美国战后消费率的提高和储蓄率的降低。资本的供需两方面因素叠加，推升投资回报率，进而推升了长期均衡利率。

　　　　二战期间利率被管制，但美国经济得到了强力刺激，长期来看同样提升均衡利率。1941年太平洋战争爆发，美联储失去货币政策独立性。为配合财政部融资，美联储大量买入国债，资产负债表开始扩张，增加的资产主要是国债。同时，为了减轻财政部债务负担，各项利率均受到严格管制，3个月和10年国债利率分别被限定在0.375%和2.5%。

　　　　表面上看，压低利率+央行扩表的政策组合与本轮金融危机以来美联储的举措有相似之处，但其背景、目的和效果截然不同。总需求被极大地刺激起来，1942年政府消费和投资增长了132%，GDP增长率也达到18.9%；此后数年美国战时经济仍保持较高速增长。战后，随着马歇尔计划等重建援助政策出台，出口大幅增长，1946年出口增长116%。总体上看，二战或推迟了美国利率正常化的进程，但为经济增长积蓄了足够的动能，更有助于战后加息进程的顺利推进。

　　　　1.3.加息+央行扩表放缓，最终实现货币政策正常化

　　良好的历史机遇和适时的政策调整，最终实现利率正常化。战后，各项利率限制逐渐取消，美联储得以逐步缩表和提高利率。46年联储持有债券数量开始减少；48年1月，在1%水平上维持10年之久的贴现率提高到1.16%，各期限国债利率也开始上升。51年，美联储和财政部达成协议，财政部不再干涉央行货币政策，利率上限被取消，美联储得以比较独立地运用货币政策调控经济。到50年代末，联邦基金利率达到3%以上，而经济增长和通货膨胀均控制在比较温和的水平，利率正常化大体上获得了成功。

　　　　战后美联储并未大幅缩表，只是放缓了扩表的速度。40年代末小幅缩表后，50年代联储资产负债表再次回到缓慢扩张的轨道上来，这或对美联储本轮政策有一定借鉴作用。但当时美国经济和通胀均保持稳定增长，因此央行资产占GDP的比重实际上是在稳步下降的。相比之下，目前美联储资产占GDP比重更高，而经济仍无显著起色，取舍和决策的难度要大得多。

　　　　2.一意孤行酿苦果：日本2000年过早加息之痛

　　日本曾于1999年-2001年期间经历货币政策反复，导致脆弱复苏的经济再次走向衰退。为提振需求，对抗通缩，日本于99年2月、3月连续下调无抵押隔夜拆借利率目标至0附近。此后经济初步出现复苏迹象，日本央行即于2000年8月宣布“解除零利率政策”，将无抵押隔夜拆借利率升至0.25%。此后经济很快再次走向衰退，日央行也不得不于7个月后即再次采取零利率政策，并于2001年3月正式推出“量化宽松”政策。日本2000年的过早加息之痛为观察当前的美国加息路径提供参考。

　　　　2.1.需求疲软通缩持续，99年实施零利率

　　日本90年代初资产泡沫破裂，房价暴跌令企业部门被迫去杠杆，投资需求疲软。1989年至1990年，日本银行实施加息，导致股票和房地产泡沫破裂。1989年末-1992年7月，日经225指数由近39000点暴跌至15900点附近，跌幅接近60%，此后持续波动，至99年1月跌至14500点左右。1991年-1999年，日本全国房价平均跌幅达到31%，东京房价跌幅高达47%。资产价格大幅下跌令企业和金融机构资产负债表持续恶化，企业被迫去杠杆，投资需求疲软。

　　　　股市泡沫破裂导致居民财富缩水，消费持续低迷。日本国内消费增速与日经225走势相当一致。自90年代初日本股市暴跌之后，日本消费增速也快速下滑至零附近，并经常出现负增长的情形。日本国内零售和批发贸易的疲软直至99年仍未见显著改善。99年全年日本零售贸易名义增速仅为-1.34%。

　　　　东南亚金融危机进一步加深日本银行业困境。东南亚国家80年代后期至90年代中期的腾飞，很大程度上源于承接日本向外转移的制造业产能，在这个过程中日本的商业银行成为东南亚国家的重要资金来源。97年席卷东南亚国家的金融危机令日本商业银行蒙受巨大损失，海外资产总额由97年底的129万亿日元快速减少至99年7月的82万亿日元，降幅高达36%。海外资产巨额损失导致日本银行业资产受损，货币进一步紧缩。

　　　　投资和消费的低迷加之银行资产紧缩，导致日本经济衰退、陷入通缩。股市、房价泡沫破灭令日本投资和消费均陷入低迷，东南亚金融危机后商业银行遭受大规模资产损失，进一步导致日本经济衰退，陷入持续通缩的局面。至1999年，日本经济增速落入负值区间，同时CPI同比也在-1%到0之间徘徊。在此背景下，日本银行于1999年2月、3月连续下调无抵押隔夜拆借利率至0附近，以刺激需求，对抗通缩。

　　2.2.经济初现复苏迹象，但复苏仍不稳固

　　采取零利率政策后，日本于2000年左右开始显现一些经济复苏的迹象。零利率政策实施一年时间，日本开始表现一些复苏迹象。GDP摆脱负增长，2000年前2个季度GDP同比增速分别达到2.7%和2.4%；工业生产也逐月回升。日本银行对日本经济前景展望日趋乐观，并且认为零利率不可长期持续，急于将利率恢复至正常水平。

　　　　短暂的复苏源于互联网泡沫破裂前夕信息产业的快速增长。日本2000年上半年的经济复苏，很大程度上源于信息产业对投资和产出的拉动。2000年上半年信息和通讯电子设施产出月均同比增长6.3%，电子零部件与设备产出月均同比增速达到27.7%。然而，2000年下半年美国互联网泡沫破裂，日本的信息产业受到波及，之前的大幅增长很快逆转，成为经济增长的拖累。日本央行当年对经济前景的看法无疑过于乐观。

　　　　通缩未有起色。尽管PPI在2000年上半年快速回升，由负转正，但加息前的通缩局面并没有实质性改善的迹象。2000年前8个月CPI徘徊在-0.5%至-0.8%的低位，显示消费并未实质性改善。

　　　　信贷萎缩的趋势仍在持续。99年实施的零利率政策似乎并未有效提升企业投资需求，企业杠杆率在2000年仍在下滑，银行信贷持续萎缩，显示企业的投资需求并没有显著提升，同时银行业的资产负债表修复仍未完成。

　　　　2.3.不顾反对一意加息，经济物价再次下滑

　　经济复苏非常脆弱，但日央行不顾多方反对决定加息。基于以上事实，不同机构组织对日本经济前景的判断在2000年产生重大分歧。日本政府以及国际货币基金组织等均对日本脆弱的复苏前景提出警示，但日本央行仍基于自身的乐观预期，以及避免长期维持零利率的货币政策立场，于2000年8月决定将无抵押隔夜拆借利率目标升至0.25%。

　　　　加息令消费和投资进一步受挫，通缩加深。日本央行急于加息，令仍未恢复的消费和持续下滑的投资需求进一步遭受打击。投资增速自2001年至02年再次转为负增长，国内零售和批发增速也同步转负。投资和消费需求在加息后大幅走弱，令日本通缩加深，PPI同比转负，至2001年初跌幅超过-2%；CPI持续通缩，CPI和PPI均到2004年才开始进入正增长区间。

　　　　面对持续的通缩和需求低迷，日央行不得不于2001年3月再次逆转货币政策，推出更为激进的“量化宽松”措施。日本央行急于加息，令仍未恢复的消费和持续下滑的投资需求进一步遭受打击，通缩持续，GDP增速回落，至2001年4季度转为负增长。日本央行不得不于2001年3月推出更为激进的量化宽松政策，但货币政策的反复已经对日本经济造成持续的伤害。直至2005-06年，日本经济才再次出现回暖迹象，但很快再受次贷危机重创，经济低迷持续至今。

　　3.加息为主缩表为辅，美联储将缓慢谨慎推进加息

　　3.1.货币正常化将以加息为主，缩表为辅

　　首先，美联储货币政策正常化包含两层含义：利率水平的正常化和美联储资产负债表的正常化。07-08年金融危机爆发后，美联储将目标利率一路下调至08年底的0.25%，达到降无可降的程度。从08年底美联储开始推出QE操作，其资产负债表规模从不足1万亿美金扩大至14年10月QE退出时的4.47万亿，之后保持相对平稳。所以未来随着美国经济的复苏，美联储货币政策正常化将是降息和QE的逆过程，即加息和缩表。

　　缩表操作对经济影响大，所以联储对待缩表将比加息更加谨慎。首先，缩表操作是直接从市场上抽取流动性，对市场造成的影响要大于加息。而且自推出QE以来，美联储向全球放“水”，资金大量流向新兴经济体。根据我们的估计，8个主要新兴经济体在09-13年间资金净流入达1.58万亿美元。一旦美联储缩表直接抽取流动性，对新兴市场、甚至全球金融市场都构成威胁，全球震荡也将反过来拖累美国经济复苏。

　　其次，美联储资产以长期资产为主，其中中长期国债就占了55%，抵押贷款支持债券(MBS)占了39%，缩表对长端利率构成直接冲击，而长端利率对实体经济的影响要大于短端利率，所以缩表对经济的影响会更大，美联储会更加谨慎对待。

　　缩表包括停止到期债券再投资和直接抛售债券两种方式，考虑到对经济的冲击，美联储以停止再投资的方式逐步缩表的概率会更大。

　　货币政策正常化的道路上，利率正常化将是“排头兵”。从经验来看，加息对短端利率的影响要大于长端，自美国加息预期产生以来，长短端利差就在不断收窄，导致收益率曲线扁平化。所以加息和缩表的作用效果是不同的，且加息对经济冲击小于缩表，美联储货币政策的正常化过程将以加息为主，缩表为辅。美联储主席耶伦也曾表示，希望最终的资产负债表规模要小得多，但会在经济复苏更加稳固后再缩减资产负债表规模，即当利率再高一点，将开始缩减资产。

　　3.2.内外环境决定货币正常化将是渐进的

　　无论是加息还是缩表操作，其过程都将是渐进的，且将视经济数据而定。

　　从外部来看，全球经济依然低迷，对美国经济构成一定拖累。欧盟经济虽然在不断复苏，但通胀水平依然处于低位，4月调和CPI同比再次跳水至-0.2%，而且债务危机、英国脱欧等问题为其经济复苏蒙上阴影。日本尽管货币刺激不断放“大招”，但经济复苏乏力，通胀在0值附近徘徊近一年之久。

　　新兴经济体中，主要大宗生产国经济深陷低迷，中国经济在短期回暖后疲态再现，4月经济出现全面回落。全球经济低迷情况下，美国经济要想强劲复苏也不太容易，例如美国进口价格指数同比已经连续21个月为负值。

　　　　从内部来看，美国经济数据喜忧参半。美国4月CPI环比升0.4%，创下13年2月以来的最大增速；

　　　　4月失业率继续稳定在5.0%，已基本达到自然失业率，而且平均每小时工资同比2.5%，略高于预期。但是4月新增非农就业16万人，增速创2015年9月以来最低，不及预期的20万，美国劳动力参与率也微降至62.8%，此外美国的出口增速持续为负、企业投资增速下滑也对经济构成拖累。

　　　　这就决定了美联储每次行动都异常谨慎小心，不太可能采取疾风骤雨式的紧缩政策。从历史情况看，美联储在制定货币政策时，重点考虑国内的通胀和就业状况，而美联储历次议息会议声明中也强调了这一点。所以未来货币政策正常化的步骤将决定于基于经济数据的前景预测。

　　　　历史经验也表明，降息易而加息难，刚刚从衰退中复苏的经济体加息节奏必须谨慎而缓慢。货币政策存在天然的不对称性，降息带来的刺激作用，一般来说小于同样幅度的加息带来的潜在威胁。因此，降息周期短而加息周期长，其实是货币政策的常态。从历史经验上看，美国在1936-38年、日本在2000年都曾经尝试过提早加息，刚刚从衰退中复苏过来就急于走上利率正常化的道路，结果反而带来新一轮衰退。因此，本轮美联储势必万分谨慎，希望等到经济增长动力复苏再全面推进加息。而美国货币政策的走向又驱动着全球金融市场的涨跌，因此在可预见的未来仍将是金融市场的一颗“定时炸弹”！

　　(：DF010)