外部环境逐步趋严 国内经济仍需托底

　　一些海外的变量正在悄然影响国内政策和市场，而这些变量可能被市场所忽略。　　上周债市小幅调整，10年国开上至3.35%一线，目前，整个市场的摇摆反映了对于政策的不确定性。我们认为，目前一些海外的变量正在悄然影响国内政策和市场，而这些变量可能被市场所忽略。

　　首先，4月FOMC会议纪要偏鹰派，汇率压力再现。

　　从5月19日公布的4月FOMC会议纪要可以看出，短期内美联储重新引导加息预期再起的意图较为明显，这十分值得我们警惕。

　　会议纪要显示，大多数与会者认为如果未来数据显示经济在二季度增长动能增强，那么在6月加息仍是合适的。且部分与会者认为一季度的增速回落仅是暂时的，预期二季度将会显著回升。在对国外经济形势的关注中，一些官员认为影响经济的风险近乎平衡，且这些负面因素正在消退。总体来看，美联储并未放弃6月加息的可能性，受此影响联邦利率期货隐含的6月加息概率从12%急速上升至33%左右。

　　4月的议息会议纪要略显鹰派，与4月底会后耶伦声明较为中性十分不同。同一场会议为什么会表现出如此迥异的观点论调，我们认为这正是美联储善用前瞻指引的精妙所在。进入5月以来美国经济数据表现不佳，一季度GDP显著低于预期，联邦利率期货合约隐含的加息概率仅有5%不到，预示着市场基本排除了6月加息的可能性。然而我们一直强调，在经济复苏缓慢的情况下，“预期起而加息缓”是对美国而言相对较好的策略。正是如此，之后多位美联储官员发表了偏鹰派的讲话(尤其是传统鸽派的杜德利)。此次偏鹰派的会议纪要更为明显地传达了美联储的重新引导加息预期的意图。

　　在就业通胀均不乐观的情况下，加息时间取决于未来的经济数据，然而加息预期却与美联储意图紧密相关。在美元短期走强的背景下，人民币汇率贬值的压力仍在。

　　　　其次，美国大选紧锣密鼓，对华政策需关注。

　　5月13日，路透/益普索的最新民意调查显示，民主党内，希拉里以56%的支持率大幅领先于支持率为41%的桑德斯。共和党内，特朗普的竞争对手克鲁兹和卡西奇于5月初先后退出竞选，特朗普获得共和党总统候选人提名看上去已无障碍。不出意外，2016年总统大选的最终角逐将在希拉里和特朗普之间展开。5月4日公布的的CNN/ORC民调显示，受访者中有54%支持希拉里，41%支持特朗普，希拉里领先特朗普13个百分点，但民众对希拉里过高的负面评价并不一定使其保持这一优势。截至5月13日，二人在益普索民调中的支持率为41%(希拉里)对37%(特朗普)，支持率差距正在缩小。

　　无论是希拉里还是特朗普当选总统，我们最关心的仍然是二者的对华态度。在近期的演讲或采访中，二人均发表了上任后的对华政策。

　　鉴于特朗普的竞选言论，他可能在贸易、安全和全球领导地位这三个主要问题上带来对华政策的重大转变。特朗普对华贸易政策的最终目标是让大量制造业岗位回到美国。首先，他提议对中国商品征收45%的关税。其次，他反对奥巴马主导的《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)。另外，特朗普还批评美国公司把工厂和业务搬到海外。如果他当总统，美国公司或许会被迫离开中国这类新兴市场。

　　在外交方面，特朗普早前在华盛顿就有关对外政策的问题表示：“我们想与俄罗斯和中国友好和平相处。我们与这两个国家的分歧严重，我们应该明确地看到这一点。但是我们不应成为对手。我们应该在共同利益的基础上寻找共同点。”不过，日前在朝鲜核问题上，特朗普称将对中国施压，以期中美两国共同解决朝鲜核问题，因为中国是唯一支持朝鲜外交与经济的大国。

　　相较于特朗普，希拉里的对华政策更为强硬。在贸易上，希拉里近来“口风突变”，曾一度支持全球自由贸易的她不仅开始反对TPP，对华贸易方面的表态也越发强硬。希拉里日前指责中国以低价向全球市场“倾销”钢铁，使得英美等国钢铁行业遭受重创。早在2008年，她在华盛顿大学的一次竞选集会上说，“在过去7年里，布什政府的政策已令中国变成我们的头号债主。今天，中国的贸易及货币政策正在惩罚美国工人——中国的钢铁出口到美国，美国的就业机会转移到中国，而作为回报，我们所得到的只是含毒的中国海鲜和玩具。”希拉里试图通过对华贸易政策的强硬改变现状。

　　在外交上，希拉里认为对外强硬或许更能彰显美国所谓“领导力”，坚持在海外加大美国影响力。在回忆录《艰难抉择》一书中，希拉里对美国插手南海问题表示赞赏，一旦当选总统，她可能在南海问题上采取比奥巴马政府更强硬的立场。另外，作为美国“亚太再平衡”政策的主要推手之一，她可能会在外交层面进一步升级亚太再平衡战略，牵制中国崛起。2009年7月，时任美国国务卿希拉里·克林顿在东盟会议上首次提出“重返亚太”的构想。随后几年，美国国防部长帕内塔和哈格尔先后提及“亚太再平衡”的战略思想，美国亚太“再平衡”战略将进一步得到加强。

　　根据美国总统选举规则，总统并非选民直选产生，而是实行选举人团制。一州的选举人团和一州的选民其实是委托和代理关系。普通选民在11月8日既要进行普选投票给总统候选人，又要选出选举人团并委托他们前往华盛顿进行最后的总统选举投票。因此，虽然2016年12月19日是选举人投票日，但是在11月8日，我们就基本可以确定美国第58届总统的当选者。

　　我们将持续关注希拉里和特朗普的对华政策。两人在贸易领域的主张均相比当前奥巴马的政策更加强势，在外交方面，希拉里则比特朗普更加强硬，但是特朗普行事风格的不确定性也是我们应当时刻关注的风险因素。

　　　　再次，美联储卖债具有象征意义，关注“缩表”的心理层面影响。

　　纽约联储在5月17日的一份声明中，声称将依据美联储的授权开展小规模国债及MBS出售，但同时又强调这些操作并不代表货币政策的改变，也不能被作为未来货币政策立场作出任何改变的时点的参考。具体来看计划于出售不超过1.5亿美元的MBS和不超过2.5亿美元的国债。

　　纽约联储在声明中表示，实施出售交易的目的是“测试操作的准备情况”，本次出售并不预示着未来更大规模的资产出售计划。目前美联储账户上共有1.74万亿美元的MBS和2.46万亿美元的国债。与万亿级别的总量相比，此次计划出售的规模十分微小，且周度环比数据显示，美联储持有的国债和MBS的规模增减在亿元级别为常态。

　　我们认为，美联储“缩表”的实质意义不大，但是考虑到6月联储议息会议前的关键时间，从市场的反映来看，其象征意义和对心理预期层面的影响仍不容忽视。

　　　　综上来看，海外局势，尤其是美国局势的敏感性不断上升。汇率压力，美联储“缩表”压力，新总统政策的不确定性等等因素都是制约中国放任经济下行的因素。

　　我们认为，之后一定程度的托底政策可以预见，管理层将维持区间调控和脱虚向实的做法。“区间调控”方面，一旦经济下行压力上升，托底政策势在必行；而脱虚向实一方面不会在银行间大量注入超预期的流动性(仅仅维持必要平衡)，另一方面，监管趋严逼迫资金降杠杆进实体(详见下文资管新规点评).

　　对下一阶段利率走势，我们维持谨慎观点。短端利率下行空间几乎没有，而长端利率之前对经济过度悲观的预期将被修正。另外，下半年的PPI同比料继续上升，即使环比维持零增长，同比将在12月翻正！

　　信用债方面，逐步进入评级下调高峰期之后，信用债估值压力不言而喻。(详见下文小专题)目前，缺少利差保护是信用债最大的问题。但是，对于钢铁等部分过剩产能行业，目前的行业信用利差已经在历史高位，我们判断市场的反映有所过度，适当挑选一些个券反倒有利可图，具体个券可参考我们之前专题《供给侧改革下，钢煤债券的危与机》。

　　　　小专题之一：评级下调专题统计

　　随着发债公司年报与一季报的披露结束，债券市场即将迎来评级调整的高峰期。13年以来每年5-7月份是评级下调的高峰期，这三个月的调整次数占全年调整次数的50%以上，这主要是由于公司的年报和一季报基本都在4月底之前披露完成，5-7月份是评级公司评级调整的高峰期。2015年经济下行压力较大，特别是产能过剩行业经济效益较差、企业盈利普遍下降，我们预期2016年5-7月份将有大量企业被下调评级。

　　此外，16年1-4月，主体评级下调次数同比增长了85.7%，进入评级下调期，压力只增不减。

　　我们从行业分布，企业属性，评级下调跨度，评级下调原因等方面进行了梳理。

　　行业分布方面，煤炭、钢铁以及综合这三个行业相对风险较大，行业的公司个数历年来都排名前五位。除此之外，主体评级下调的行业分布愈加集中，被下调企业个数排名前五位的行业所涉及的公司个数占总公司数的比例逐年增加。16年截至到上周五(5月20日)共有45家公司主体评级被下调，涉及到22个行业。煤炭开采、钢铁、综合、船舶制造、食品加工行业下调公司排名前五，一共有25家公司。

　　企业属性方面，民企虽多，但是地方国有企业也难以独善其身。之前民营企业的风险已经大面积暴露，但是地方国企依然无忧，但是近阶段来看，地方国企也难以独善其身。

　　被下调前的主体评级分布上，AA级的最多，AA-与AA+等级被下调的概率也较大。

　　评级下调跨度来看，评级单次下调的幅度有所提升。我们定义评级跨度如下：评级由AA+下调至AA下调了一个等级(跨度)，由AA+下调至AA-就下调了两个等级(跨度)。我们发现，评级下调的跨度正在不断上升，例如东特钢几乎在市场毫无预期的情况下突然违约，主体信用评级由AA一下下调至C.

　　　　公司的主体评级被下调一般有多个原因组成，相互之间都有关联。常见的包括，行业低迷致使主营业务收入大幅下降，出现或者预计出现经营亏损，负债规模(有息债务)偏高，资金链紧张，公司治理(股权斗争、实际控制人变更、实际控制人受控制)等。

　　从16年评级下调公司的原因梳理来看，主要可以分成三类，而这三类又经常同时出现。

　　第一，受行业或者公司经营影响，公司营收下滑显著、公司出现亏损。大部分的公司在定期跟踪评级中被下调属于第一类原因，特别是钢铁、煤炭等过剩产能行业近两年受行业低迷拖累，经营、财务情况较差，成为评级下调的重点行业。

　　肥城矿业于4月8日，评级由A下调为B-。肥城矿业主要从事煤炭的生产与销售，典型的产能过剩行业。评级公司列举的不利因素在于：1、2015年以来煤炭行业持续低迷，经营持续亏损，盈利能力大幅恶化，短期内亏损局面难以改善。2、行业受去产能政策影响，信贷环境收紧。3、公司净资产大幅下滑，资产负债率处于极高水平，债务负担重。

　　例如5月20日，绿地控股主体评级由AAA下调至AA+，联合资信关注的点在1、公司能源产业收缩，营收大幅下降。2、公司房地产业受到经济、政策影响较大，公司目前在建/在售项目规模大，未来去库存压力大。3、公司利润对于公允值变动以及投资收益依赖较大。4、公司存货规模大，流动性较弱。5、公司有息负债负担重，并且未来筹资压力仍较大。6、公司子公司参股的上海云峰发生多起私募违约，对公司造成负面影响。

　　第二，债务压力大，资产负债率偏高、偿债压力较大。负债偏高特别是刚性的有息负债规模偏高也是公司主体评级被下调的原因。

　　中华企业，主要从事房地产行业，5月18日主体评级由AA下调至AA-，主要的原因在于：1、财务杠杆偏高。公司2015年计提大额存货跌价导致自有资本实力下滑，财务杠杆偏高，期末资产负债率达到88.35%，处于行业高水平。2、自身盈利下滑。公司销售毛利持续下滑，经营性业务呈现亏损。3、土储规模较小，对未来发展形成制约。

　　青岛海湾集团，主要从事基础化工行业，5月16日评级由AA下调至AA-。原因为：1、主营经营压力大。2、债务压力不断加大、流动性弱化。公司2015年以来搬迁项目投资规模大、负债规模持续扩大，已经积聚一定的偿债压力且后续仍面临较大的资本支出。3、公司的搬迁项目收益存在不确定性、对核心子公司的控制权存在不确定性。

　　第三，公司受到负面事件影响，公司融资渠道受限，同时公司面临短期债务到期，公司资金链紧张。该类的负面事件主要是实际控制人(或管理层)发生变化或者负面事件。

　　中城建于5月10日主体评级由AA+下调至AA-，主要的原因就在于公司的股权发生重大变化，公司一下由“央企”变为民企，同时公司的管理层以及董事也发生了人员变更。

　　南京雨润以及亚邦集团均是由于实际控制人被监控或者接受调查，导致公司的再融资受限、资金链紧张。当公司面临短期债务到期的情况时，两家公司的再融资能力几乎丧失，主体评级被下调，并且债务违约。

　　　　小专题之二：关于证券期货经营机构资产管理业务征求意见稿点评

　　日前，监管层内部已形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿，其中包括《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》(下称《细则》)、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》(下称《子公司风控指引》)、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》(下称《子公司管理规定》)。三份文件对于资管业务、基金子公司、证券子公司以及基金公司成立基金子公司等都提出了一系列限制与条件。

　　　　1. 新《八条底线细则》即将正式落地，重在约束资管业务杠杆

　　纵观《细则》从2014年郑州会议提出，修订，到正式落地，经历了2014年郑州会议、2015年3月版文件、2015年11月修订征求意见稿，到今年5月中基协最新一版修订征求意见稿细化规范后正式落地。

　　此次修改版的征求意见稿，与2015年3月份公布的版本相比，最大的变化在于新细则对资产管理计划杠杆倍数进行了严格的限制；明令禁止向投资者宣传预期收益率；同时再次重申不得为配资提供便利。

　　受前段时期股票市场异常波动影响，资管业务的潜在风险不断突显，而征求意见稿中对资管杠杆的明确控制，要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则，成为此次修改的最大亮点。

　　对于结构化资产管理计划杠杆倍数具体限制如下：

　　1、股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数最多不超过1倍；员工持股计划投向的设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。

　　2、期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍。

　　3、其他类资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。

　　同时，结构化资产管理计划不得嵌套投资其他结构化金融产品，且名称中必须明确包含结构化或分级字样。

　　和2015年3月版相比，杠杆倍数明显收紧。此前版本仅要求结构化分级资管计划杠杆倍数不得超过10倍。值得注意的是此版本细则予以期货资管特别的利好，最新版本大幅放宽了对期货资管的限制，将期货类杠杆倍数限制由1倍提高为3倍，。

　　此外，对于杠杆率的计算最新版细则也进行了相应修改。最新版细则所称计算公式为，杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。较3月版而言，将杠杆率计算公式的分子由“(优先级份额+劣后级份额)”改为“优先级份额”。

　　　　2. 基金子公司设立门槛大幅提高，新规重在设立风控监管指标

　　截至2015年末，国内资产管理业务总规模达到39.38万亿元，其中，基金子公司的专户产品数量为16092只，规模达到8.57万亿元，在各类资管业务中名列第二名，超过了公募资产规模。可以看出基金子公司的发展速度远远超过公募基金的发展速度。

　　从近几年的发展趋势来看，基金子公司产品规模增速远远高于基金公司产品规模，2015年基金公司专户产品规模为4.16亿，仅为基金子公司规模的一半，两者规模的发展差距越发扩大。基金公司专户与基金子公司最大区别在于资金投向：基金公司专户的投向主要以债券、股票等标准资产为主，而基金子公司主要以融资业务为主，在方式上主要采用债券融资与财产收益权融资。基金子公司规模的快速发展也反映了公司对融资日益增长的需求。

　　在基金子公司产品迅速发展的同时，违约事件也频频发生。刚性兑付的逐渐打破，让基金子公司高达数万亿元规模的资产管理计划暴露风险，甚至有部分基金子公司已经被监管层采取了暂停业务的处罚。

　　为防范大面积违约事件的发生，保障安全稳定的投资环境，证监会正在急剧收紧基金子公司的监管政策。

　　《子公司风控指引》对基金子公司的风控指标标准设定了相应底线，包括净资本不得低于1亿元、净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%，净资产不得低于负债的20%等要求。

　　监管层日前还对基金公司出资设立子公司的条件进行了重新确认，根据修订稿意见，基金公司设立子公司前成立须满2年，非货币公募基金规模不得低于200亿元人民币，基金管理公司净资产不低于6亿元人民币，最近三年未经过行政处罚等条件。

　　规定同时给基金子公司的股东多元化提供了空间，其规定子公司参股方净资产不得低于5000万元，若为自然人个人金融资产不得低于1000万元，并有5年以上资产管理行业从业经验；此外规定还对同业竞争进行了限制，其指出基金公司与子公司或同一基金公司控制的子公司不得存在同业竞争。

　　此外，监管层还将针对子公司的合规管理水平、风险管理能力对子公司进行分级分类监管，并对子公司在监管方式上进行分别对待。

　　截至2016年第一季度末，已成立的基金子公司共有79家。107家公募基金中，有61家公募基金的非货币市场公募基金未达标，仅有46家非货币公募基金规模达到200亿这一要求，可见规模达到200亿对基金管理公司而言是个较高的门槛。

　　　　3. 对债券市场偏负面但影响不大，去杠杆预期有所加强

　　《细则》拟定资管计划的杠杆倍数，正是对现在去杠杆大趋势的响应。相应的，作为投资标的的债券市场会形成降杠杆的预期，从而对债券市场造成负面影响。但是总体来说，之前超出新规倍数的并不多，所以总体对债券市场的冲击并不大。

　　(：DF010)