野村看多中国银行股 与市场“唱反调”的逻辑何在?

　　【野村看多中国银行股 与市场“唱反调”的逻辑何在?】当前，市场似乎有一切理由看空银行股——净息差(NIM)收窄、坏账(NPL)上升、盈利增速转负，但野村恰恰在这一时刻唱起了反调——从1月起转为看多银行股。这背后究竟有什么逻辑？（一财网）　　当前，市场似乎有一切理由看空银行股——净息差(NIM)收窄、坏账(NPL)上升、盈利增速转负，但野村恰恰在这一时刻唱起了反调——从1月起转为看多银行股。这背后究竟有什么逻辑？

　　野村中国及香港银行业股票研究主管江利对《第一财经日报》记者表示，“我们认为NPL是银行资产质量的滞后指标，尤其是在僵尸企业大量存在的状况下。与NPL相比，我们认为M2周转率(M2 velocity)是一个及时反映流动性效率及银行资产质量的领先指标。当前政策和基本面都预示了转折点，M2周转率的恶化可能已经触底。”当前，全球基金经理低配银行股，估值处于历史低位。

　　M2周转率是指M2的周转速度，该指标的计算是用GDP总量除以M2余额得出的，意义是每一单位货币供给能产生多少经济总量，其就显示出了货币供给所产生的经济效率。

　　(图说：当前中国银行业估值低于全球银行业。来自：野村)

　　看NPL不如看M2周转率

　　经过多年的观测发现，只有中国银行业的估值和净资产收益率(ROE)不相关，而在美国、欧洲、日本，以及如印度、韩国等东南亚国家都成正相关。究竟这是为什么？

　　例如，从2008-2012年期间，中国的不良贷款率下降，但银行估值反而被不断下调。“可能市场认为，虽然不良贷款当前下行，但这是一个滞后指标，未来资产质量可能仍会承压。”江利解释称。

　　野村预计，有可能出现的一种现象是——中国银行业的不良率会继续上升、盈利持续承压，但如果M2周转率在未来12个月，甚至是24个月、36个月都持续出现改善，基本面稳健的银行的估值可能会开始上升。

　　至于为何预计M2周转率指标将触底回升，这与近期的政策密切相关——中国从需求刺激转为供给侧改革，银行资产质量有望得到结构性好转。

　　例如，上周末央行在解释4月的社会融资总量以及新增贷款总量为何较低时，其也提到了M2可能还会在未来持续走低，到9月或10月可能才会出现一定回升。“我们认为这点十分关键，因为M2周转率的分母就是 M2，预计M2将持续放缓，同时《人民日报》的权威人士也认为，经济会面临L形，即GDP增速保持在一个平稳的增速上，即分子维稳，可见M2周转率这一指标将获得改善。”

　　江利认为，此前全球投资者始终低配中国银行股，这是因为多年来对NPL的不良预期。但如果当前能从M2周转率方面获得信心，那么基金经理可能会增配银行股，从而带动整体估值。

　　回顾历史，M2周转率从2008年至今不断走低，其下降速度最快的时期有两个，第一个时期是2009年，第二个就是2016年第一季度(信贷放出天量)，此后的二季度M2增速(12.8%)又大幅回落。之所以认为M2周转率指标可能将要触底，“最核心的原因是我们看到整个货币政策的指向已经从此前的较为宽松转而成为了真正的稳健。”她指出。

　　在过去8年间，中国社会融资总额翻了六翻，从2008年的27万亿元升至2016年一季度的145万亿元。野村指出，在这一政策宽松期间，整体融资成本(利息支出)却在上升，在2012年、2013年和2014年分别达到6万亿元、7.7万亿元和8.3万亿元，随着降息周期开启，融资成本在2015年回落至7.3万亿元。然而到2016年第一季度，利息支出开始重新回升，社会融资总量升至145万亿元，而年化融资成本(利息支出)回升至7.7万亿元。可见，未来真正实现稳健的货币政策将利好银行资产质量。

　　(图说：自2012年来的实体经济利息支出。来自：野村)

　　潜在风险贷款要考虑吗？

　　当然，各界对于野村的乐观估计并不乏疑问。例如，IMF在最新一期的《全球金融稳定报告》(GFSR)里，以中国上市公司的“存在风险的债务”为样本，推算整个中国银行体系里“有潜在风险的贷款”(loans potentially at risk)，估计总额为1.3万亿美元，占商业银行总贷款的15.5%。报告先把各国所有利息覆盖率小于1(即营业收入不足以抵消利息开支)的公司债务都视为“存在风险的债务”(debt at risk)

　　值得注意的是，报告假定整个商业银行“有潜在风险的贷款”的损失率达45-60%。如果损失率为60%，则相当于GDP的7%，约合7,560亿美元。这一数据一度引发各界担忧。

　　(图说：中国上市公司的债务/EBITDA之比逐年上升。来自：IMF)

　　对此，江利告诉记者，“潜在风险贷款指标是一个无从考证也无法证实或证伪的数字。比如说把上市公司的EBITDA低于利息支出，就认定为存在潜在风险。但这种假设就没有考虑到其他因素，比如说抵押品的处置、核销、现金清收、转让。所以我们一般不用这个指标，用就是传统的NPL，这是一个净额，是将所有银行处置方式否纳入考量后的数字。”

　　今年一季度末的不良率是1.76%，野村预计，中国的不良率到今年年底时会升至2.5%，其可能会在未来2-3年持续上升，到2018年可能最终会在5.3%的水平见顶。

　　不良率上升如此之快，那么这还值得乐观吗？“正是因为不良率在上升，正是因为之前已经累计的那些滞后风险在暴露，所以我们才乐观。同时，银行可以改善新的流动性配置效率，而不止是简单让那些没法偿付的企业倒闭，同时努力孕育出新增长点，银行还是有机会的。”她表示。

　　AMC增加利好银行

　　此外，除了此前的四大资产管理公司(AMC)，近期地方政府又成立了25家地方性AMC。野村认为，此举有利好银行。

　　江利表示，“当银行出现不良时，共有两种策略。一是把不良维持在账上，寄希望于经济在一定时间内好转，最后公司或行业可以走出困境；另一种就是在不良出现后，尽快将其处置，例如卖给AMC或银行核销，甚至现在新提到的债转股、不良。 ”

　　“从银行估值的角度，我们偏好第二种思路，即在不良贷款上升后，尽可能快地将其处置掉。一个例子就是日本银行业，”她介绍称，日本的银行从1990年地产泡沫破裂后不良贷款开始反弹，但在起初的十年间，即1990年到2000年，不良贷款处置十分缓慢，所以不良率在这十年持续上升。当时，日本的银行每半年都要向上调整对不良率的预测。直到2000年，日本央行提出要求，敦促银行一旦出现不良，就必须在两到三年内将其处置。在这一要求提出后的两年内，日本银行业最后的不良率在8.7%的水平见顶，然后又开始回落。

　　“从银行估值角度或经济资源配置效率而言，应该尽可能快处置不良，这也会加速整个信贷周期或者不良周期见顶。”江利称。

　　(：DF302)