市场不必过度解读纽约联储的资产出售操作

　　市场不必过度解读纽约联储月底的小规模资产出售速度。5月17日晚纽约联储宣布将分别于5月24日出售金额不超过2.5亿美元的国债(期限为2-3年)，5月25日和6月1日将分别进行两次总金额不超过1.5亿美元的住房抵押贷款支持证券MBS出售。尽管纽约联储一再声明这些操作并不代表联储货币政策的转变(参见附录一)，但仍有不少投资者担心美联储出售资产的行为预示着未来资产负债表收缩的更快到来。我们认为，纽约联储针对国债和MBS证券的出售操作更多是美联储货币政策正常化过程中的技术测试，市场不应过度将其解读为美联储加快收缩资产负债表的可能。原因在于：①此次出售决议是在2016年2月17日纽约联储公开市场操作说明中早已提及的计划，当时市场环境并不支持美联储做出更快收紧政策的决议；②相对于美联储4万亿美元的资产负债表当前的操作规模小；③历史上美联储的类似操作并不意味着之后更快地收紧货币政策；④当前的全球宏观经济环境不支持美联储更激进的收缩资产负债表。不过，需要关注近期美国经济数据尤其是核心通胀的回暖对美联储加息预期的提振。

　　历史上美联储的类似操作并不意味着之后更快地收紧货币政策。鉴于金融市场的恢复，美联储曾在2010年2月18日宣布上调贴现率25个基点，当时此举也被市场误解为美联储将计划退出超级宽松货币政策的开始。但是在2010年6月QE1结束后，美联储又分别于2010年10月、2011年9月、2012年9月和12月先后推出了两轮QE计划和扭转操作。此外，2008年以来纽约联储也曾在2011年12月和2012年12月进行过多次类似的小规模国债资产出售(附录二)，当时正值欧债危机冲击刚刚缓解。美联储在推出以上货币操作计划时可能一定程度上考虑到经济和金融市场的边际改善，需要在技术上做一定货币紧缩的准备，但趋势上来看，这些操作并没有改变整体货币政策的大方向。

　　美国好于预期的CPI和房地产数据强化了美联储加息预期。5月17日晚公布的美国4月CPI和房地产开工营建数据远好于预期，大幅提升美联储短期加息的预期。由于汽油和住房价格上涨，4月美国CPI环比涨幅由前月的0.1%大幅升至0.4%，创2013年2月以来最快增速，同比涨幅也由前月的0.9%升至1.1%；核心CPI环比上涨0.2%，同比涨幅2.1%，再度超过美联储2%目标。同时联储两位委员(John Williams和Dennis Lockhart)表示不排除6月加息可能，这些因素显著提升美联储年内加息的预期，加重了市场对流动性过快收紧的担忧。

　　考虑到当前全球经济复苏的脆弱性，美联储会采取更加审慎的货币紧缩。本轮全球经济复苏除了受周期性因素(08年金融危机后需求萎缩)影响外，人口老龄化、生产率下降、债务负担高企等结构性因素也造成了经济增长面临动力不足的困境。面对经济潜在增速放缓的压力，各国政府出台的财政和结构性改革措施相对有限，而货币宽松政策只能短期刺激需求，并不能解决经济中长期的结构性问题。美联储多轮QE催生资产价格繁荣的同时并未显著推升企业投资增速，居民消费支出改善有限，甚至贫富差距进一步加大。经济增长内生动力的脆弱性决定了美联储会采取更加审慎的货币紧缩。美联储在收缩资产负债表之前将可能先停止或开始逐步取消再投资，然后再让证券资产自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩，降低市场对美联储缩表速度的过度关注与反应。这一过程的时机将有赖于经济和金融状况以及经济前景的演变发展。尽管出售证券资产可以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中长期国债和MBS为主的情况下，出售资产将加大市场利率波动，抬升中长期利率水平，不利于经济和房地产市场复苏。

　　重申我们的基准预测是全年加息1-2次。目前来看，美国就业市场的改善趋势已较为确定，而通胀和金融市场稳定因素对美联储加息进程影响的不确定性更大。美联储加息预期的上行风险来自由于就业持续改善带来薪资上涨进而对核心通胀的支撑、以及油价企稳、美元走弱等对整体通胀的抬升；下行风险来自通胀不及预期、以及美国大选因素和海外经济再度走弱对金融市场的可能冲击。维持美联储6月和12月加息(25bp)的基准预测，全年来看其对资产价格影响的不确定性主要集中在6-9月间。我们从联邦基金隐含利率(Shadow Rate)来看，美联储目前相对2014年6月货币政策最宽松时期，市场利率实际上已上调了接近325bp，这一紧缩幅度接近前三次紧缩均值幅度。考虑到本轮美国经济复苏的质量弱于以往周期，未来美联储仍存在对长期中性利率下修的可能，即美联储未来加息的幅度相对有限。若美联储推迟或停止加息，短期可能对全球流动性有正面的提振，但其负面效应可能加大市场对全球经济增长前景的担忧。在市场普遍开始怀疑央行货币宽松效果的时候，美联储进一步转向宽松一方面意味着联储公信力下降，另一方面也意味着经济基本面的恶化，这势必加大市场恐慌情绪，金融市场很可能会再度大幅下跌。维持美元指数上涨动力可能不足的判断，原因在于欧美货币政策分化的最大值(去年12月)可能已过去。

　　(：DF010)