短期震荡 中期谨慎

　　摘要：

　　1)资产端：收益率下行，债券占比上升

　　资产收益率明显下降。15年央行多次降息，上市银行贷款收益率平均下滑约47bp，债券资产收益率平均下行29bp，资产端总收益率从14年末的4.8%-5.5%，下滑到15年末的4.5%-5%，降幅明显。

　　银行债券配置比例上升。考虑到不良贷款率和信用风险，除了房贷是相对安全的资产外，15年债券相比贷款的性价比上升，银行愿意增加债券投资规模，叠加地方债置换贷款，均提高了债券投资在银行生息资产中的占比。数据显示，15年末城商行债券投资占生息资产的比重已达到41%、超过贷款占比，股份行配置债券占比也上升到26%，五大行占比平稳在20%左右。

　　2)负债端：成本小降，主动负债“以量补价”

　　负债成本小降，净利差收窄。负债端方面，相较14年，15年末银行发行债券成本平均下降30bp，货币宽松使得同业负债成本大降110bp；但利率市场化下，存款利率变动较小、仅下行12bp，使得负债总成本下降幅度(34bp)明显低于资产总收益的下行(50bp)。受此影响，15年银行净利差继续缩窄。

　　银行“以量补价”，资产规模扩张加速。15年五大行生息资产规模增加了10.9%，股份行扩张了16.6%，而城商行扩张了24.4%。发行债券(尤其是同业存单)成为拓展银行负债的重要资金来源。城商行发债规模占付息负债比例已经达到11%，股份行次之(占比约5%)，五大行发债较少(占比2.5%).

　　追逐高收益，应收款项类/交易型资产占比上升。与15年3季度相比，15年末和16年1季度，股份行和城商行均增加了应收款项类(非标类)资产在全部资产中的比重，同时各类银行债券交易型资产的持有比例也提升。16年4月债市调整，农商行的杠杆率并未下降，虽然高杠杆可增加收益，但也增加了踩踏和调整风险。

　　债务风险不可忽视。从宏观的金融部门来看，通过同业负债和发行债券的方式扩大规模虽然利于增加利润，但资金脱实向虚下，也使得金融部门杠杆率快速上升(15年已达到66%)，增加债务风险。特别是银行同业中存在相互嵌套资金的现象，如果基础资产收益/回收生变，可能引起资产缩水的连锁反应。

　　3)银行资产负债结构影响配债需求，债市中期仍需谨慎

　　银行扩大债券投资有利债市，但也受到贷款、非标影响。15年以来，银行扩大债券投资规模，除了增加应收款项类资产配置，对纯债类资产的配置比例也上升。但16年1季度信贷大幅超增，贷款占比有所回升。好在一季度债券供给相对较少，银行配债需求也较平稳，使得1季度信贷大增对债市的影响更多是在基本面预期上、供需冲击相对缓和。2-3季度债市供给较多，需关注贷款、非标资配置变化、以及是否造成债市需求减少。

　　信用风险影响理财，安全资产或受青睐。银行另一块重要表外负债是银行理财，理财在资产端大量配置信用债，随着16年信用事件爆发频率加快，理财资产池也可能面临违约风险，虽然理财收益率近期已明显下调，但风险仍不可忽视。预计未来理财或扩大对利率债和高等级信用债的配置需求，安全资产更受青睐。

　　MPA对资金面有冲击，对贷款和债券投资影响目前较小。此外，16年MPA考核实行，对季末买入返售、存放/拆借非银、同业负债都有影响，或造成资金面趋紧和同业业务收缩。但从16年1季度末的数据来看，银行贷款和债券配置结构并未因MPA产生较大变化，后续影响仍需观察。

　　债市短期震荡，中期仍谨慎。根据央行货币政策执行报告和权威人士发言，大规模刺激政策难现，货币政策趋于稳健。但4月社会加政府融资总量未减、通胀压力未消。5月债市关注基本面、资金面和信用风险，高杠杆和信用风险始终是债市隐忧，5-6月的流动性和资金面也可能面临MPA、MLF到期等因素影响。我们维持长期债市谨慎的观点，10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%.

　　正文：

　　1. 资产端：收益率下滑，债券占比增加

　　15年银行年报显示，商业银行各类资产的平均收益率普遍下滑。其中，同业资产收益率下滑幅度最大，股份行和城商行下降140BP，五大行下降78BP；债券收益率下滑幅度最小，五大行仅下降2BP，但股份行和城商行也下降40-43BP。从绝对收益率来看，贷款收益率依旧最高(平均6%)，债券次之(平均4.6%)，同业最低(平均3.7%).

　　贷款占生息资产的比例下滑，债券投资占比上升，同业资产占比小幅下行。贷款仍然是五大行和股份制银行主要的资产配置，但15年央行多次降息，推动贷款收益率下滑47BP，大于15年债券收益率的下滑幅度。

　　考虑到不良贷款率和信用风险，除了居民房贷是相对安全的资产外，15年债券相比贷款的性价比上升，银行也适当增加债券投资规模。我们看到，15年城商行的债券投资占生息资产的比重已超过贷款占比(15年城商行债券配置占比同比大幅提升7.4个百分点)，股份行配置债券占比也有所上升，五大行占比相对平稳。

　　2. 负债端：主动发债增加，成本趋降

　　从绝对成本来看，15年末，银行负债端的存款依然成本最低(平均2.2%)，同业负债次之(平均3.2%)，发债最高(平均4.3%).

　　年报显示，除五大行债券发行成本略有抬升外，其他负债成本均不同程度有所下降。首先，同业负债成本下行幅度最大，五大行降低77BP，股份行和城商行降低141BP和134BP；其次，债券发行成本多数趋降，相比于14年，五大行债券发行成本小幅上行14BP，而股份行和城商行债券发行成本分别降低56BP和37BP，但相比于15年中报，五大行债券发行成本平均下行5BP.

　　利率市场化致使存贷利差缩窄。但是，在利率市场化下，存款上浮空间打开，15年上市银行的存款利率仅小幅下行，五大行存款利率降低7.6BP，股份行和城商行分别降低16BP和13BP，明显小于贷款下行幅度，最终导致15年存贷利差缩窄，其中五大行存贷利差相比14年缩窄了约40BP，股份行和城商行也缩窄了约31BP和33BP.

　　虽然15年五大行债券发行成本增加，但股份行和城商行的发债成本下降，加上货币宽松下同业负债成本大幅下降，总体上15年末银行负债端成本仍有所下降，但幅度明显不及资产端收益率的下降。

　　金融脱媒下，存款流失加剧。由于银行理财的崛起和金融市场的吸引力，居民企业存款持续向表外转移，15年五大行和股份行存款占比仍维持在80%和70%左右，但城商行存款占生息资产的比例下滑至63%.

　　发行债券(尤其是同业存单)成为拓展银行负债的重要资金来源。城商行债券发行活跃，发债规模占付息负债比例已经达到11%，股份行次之(占比约5%)，五大行发债较少(占比在2.5%左右).

　　五大行同业负债占比小幅增加，而股份行和城商行同业占比减少。其中城商行15年减幅明显(占比降低了6.2个百分点)，或因同业存单等债券融资替代部分同业存放和同业拆借。同业负债成本率下降最多、股份行和城商行下降140BP左右，或源于15年货币宽松、流动性充裕。而16年1季度，由于MPA对同业负债的考核，银行同业负债的占比再度受到压缩。

　　3. 净利差缩窄，银行利润承压

　　资产收益率下滑幅度大于负债成本率下降幅度，导致15年各类银行净利差缩窄。其中五大行受冲击最大，资产端收益率下行了32BP，但负债端成本仅下降16BP，最终净利差下降了16BP；而城商行和股份行负债端成本调整较快，净利差下滑程度较小、减少2-4BP。从15年上市银行的销售净利率来看，无论是五大行、股份行还是城商行，净利率都较过去下滑，侧面反映净利差收窄背景下，银行利润承压。

　　4. 银行资产扩张，高收益仍不可缺

　　银行“以量补价”，资产规模扩张加速。其中15年五大行生息资产规模增加了10.9%，股份行扩张了16.6%，而北京银行、南京银行和宁波银行三家城商行平均扩张了24.4%.

　　银行追求高收益资产，应收款项类/交易型资产占比上升。与15年3季度相比，15年末和16年1季度，股份行和城商行均增加了应收款项类(非标类)资产在全部资产中的比重，同时各类银行债券交易型资产的持有比例也提升，反映了净利差收窄下，银行仍有动力追逐高收益资产。

　　资产规模扩张的同时，金融杠杆率上升。由于银行通过发行债券来补充负债，使得15年金融机构的债券/GDP杠杆率达到24%左右，相较2005年的11%上升近一倍，较 2012-2014年的17%-19%也明显上升。另一方面，以债券+同业/GDP衡量的金融杠杆率也显著提升，2013年在50%左右，2014年上升至54.2%，2015年则达到66%.

　　5. 不同银行投资行为差异化

　　五大行谨慎增持债券，地方债置换挤占债券额度。五大行依然以存贷款业务为主，负债端存款占比达到81%，资产端贷款占比达到56%。由于贷款业务规模较大，使得五大行在存贷利差减少的趋势下，净利差大幅缩窄。

　　出于净利差的压力，15年五大行也增加了债券的投资，但15年上半年地方债务置换启动，商业银行被动增持地方债，全国性商业银行和政策性银行是地方债配置主力，使得地方债挤占了五大行的债券额度。

　　股份行同业资产供需双降，转向债券投资。股份行在同业业务创新方面一直走在前列，13年同业资产占总生息资产比重曾高达22%.127号文发布后，表内非标资产供需双降，债券配置价值凸显，银行转向债券投资以获取收益，股份行同业资产占比下滑至14.5%，债券投资占比达到了26%。反映在银行表内，非标资产从“买入返售”项目挪到“应收账款类投资”科目，增加债券投资项目金额。

　　城商行债券投资较激进，杠杆率高隐含风险。受实体经济低迷和企业信用风险的影响，15年城商行贷款规模大幅下滑，盈利压力下急于寻求高收益资产，对债券投资的热情更高。加之以往城商行同业资产较多，受到监管后，同业资产开始转向债券投资，更推高了其债券配置，15年城商行债券投资占比高达41.4%，高于其34.7%的贷款占比和13.4%的同业资产配置。

　　券种配置上，相比于全国性商业银行，城商行配置了更高比例的信用债，并大规模增持了政金债(占债券投资的32%)。而15年城商行负债成本高于股份行和五大行，目前5年期政金债的到期收益率也仅在3.2%-3.3%，为增厚收益，城商行杠杆率要高于股份行和大行，隐含风险。

　　6. 银行扩大配债有利债市，但中期仍需谨慎

　　15年商业银行资产收益与负债成本均有下滑，但资产收益下降幅度大于负债成本的下行，导致各类银行净利差缩窄，为了维持盈利，银行“以量补价”，扩张资产规模，并追加债券配置规模(包含应收款项下的非标资产)以提高收益。

　　但是，银行扩大债券配置的背后也存在需要关注的风险：

　　1)银行表内风险积累。从债券杠杆来看，正如此前分析，银行负债端成本下行幅度有限，但资产端的贷款和债券利率下滑显著，因此只能通过债券加杠杆和增加交易型/应收款项资产的方式来追求高收益，但这使得机构本身加在债券上的杠杆过高/交易过深，增加价格调整风险。去年下半年以来，城商行、农商行增持利率债，4月债市调整，农商行的杠杆率并未下降，后续利率债价格波动仍可能会给银行带来损失。

　　2)信用风险影响理财，安全资产或受青睐。银行另一块重要表外负债是银行理财，理财在资产端大量配置信用债，随着16年信用事件爆发频率加快，理财也面临违约风险，虽然理财收益率近期已明显下调，但风险仍不可忽视。预计未来理财或扩大对利率债和高等级信用债的需求，安全资产更受青睐。

　　3)债务风险不可忽视。从宏观的金融部门来看，通过同业负债和发行债券的方式扩大规模虽然可以增加利润，但资金脱实向虚下，也使得金融部门杠杆率快速上升，15年已达到66%，杠杆率过高会增加债务风险。特别是银行同业中存在相互嵌套资金的现象，如果基础资产收益生变，会引起连锁反应。

　　4)银行扩大债券投资有利债市，但也受到贷款、非标影响。15年以来，银行扩大债券投资规模，除了增加应收款项类资产配置，对纯债券类资产的配置比例也上升。但16年1季度信贷大幅超增，贷款占比有所回升。好在一季度债券供给相对较少，银行配债需求也较平稳，使得1季度信贷大增对债市的影响更多是在基本面预期上、供需冲击相对缓和。2-3季度债市供给较多，需关注贷款、非标资配置变化、以及是否造成债市需求减少。

　　5)MPA对资金面有冲击，对贷款和债券投资影响目前较小。此外，16年MPA考核实行，对季末买入返售、存放/拆借非银、同业负债都有影响，或造成资金面趋紧和同业业务收缩。但从16年1季度末的数据来看，银行贷款和债券配置结构并未因MPA产生较大变化，后续影响仍需观察。

　　债市短期震荡，中期仍谨慎。从基本面来看，根据央行1季度货币政策执行报告和权威人士发言，大规模稳增长刺激政策难现，货币政策趋于稳健。但4月社会加政府融资总量未减、通胀压力未消。5月债市关注基本面、资金面和信用风险，高杠杆和信用风险始终是债市隐忧，5-6月的流动性和资金面也可能面临MPA、MLF到期等因素影响。我们维持长期债市谨慎的观点，10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%.

　　(：DF064)