饲料养殖景气回升 市场关注提高

　　核心结论：①近期行情主要矛盾是政策面影响风险偏好，1月底到4月中的上涨源于国内外政策暖提振市场情绪，4月中以来市场跌源于政策变化引起市场情绪逆转。②政策重心转向供给侧结构性改革中长期利于股市，短期需警惕改革中阵痛的冲击，尤其是低等级信用债到期高峰来临。③耐心等待，小心为上，存量博弈市赚钱不易，宁愿错过也不要做错。降低预期，业绩为王，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染、新能源汽车等。

　　策略研究多采用自上而下的研究思路，主要负责市场整体走势及行业配置等研究内容，擅长结合宏观经济政策背景、市场动态、行业比较等给出投资建议。行业研究则更多采用自下而上的研究思路，主要负责行业发展及公司研究，擅长结合行业发展规律、公司竞争优势等给出行业及公司的投资建议。策略研究与行业研究的研究角度、研究方法和相对优势不同，若能两者结合，则能为投资研究提供更为全面的视角，产生1+1>2的效果，故本系列报告采取策略研究员与行业研究员对话的方式，结合两者的研究角度和相对优势，把握更优的投资机会。我们在前期推出《白酒，香在哪里？——策略对话行业系列(1)-20160505》，本篇报告是系列报告的第二篇，策略和行业研究员将探讨农业全产业链的投资机会。

　　1. 饲料养殖景气回升，市场关注提高

　　通胀回温，养殖产业链再放光彩。15年下半年以来，三次股灾让投资者心态重回谨慎，市场风格转向关注价值。16年以来盈利能力好转的行业明显涨幅领先，如白酒、畜牧养殖、饲料、石油化工等。另一方面，一季度新增信贷与M2增速大幅提升，房价上涨与物价回升的趋势重回投资者视野，生猪价格以及鸡苗价格的上涨趋势受到广泛关注，市场对养殖产业投资热情升温。饲料养殖板块16年以来相对上证指数的相对收益率达23%，成为年初以来仅有的3个正收益行业之一。

　　策略行业配置重点推荐饲料养殖产业链。我们策略团队从3月初的报告《过好眼前的苟且-20160307》以来持续推荐饲料养殖产业链，一直明确提出看好偏下游的涨价品种，并在专题《这次通胀主线，投资下游-20160405》中指出对于这轮物价上涨，实体经济需求疲弱，建议选择传统行业中与下游相关、并且供给难以短期快速增加的品种，简单概括为选CPI而非PPI，具体品种如化工的维生素、印染，饲料养殖产业链，以及白酒、中药材等。

　　行业年度策略建议全面超配农业，首选禽、猪、糖。我们农业团队在3月初发布行业深度报告《2016年，把握“进可攻、退可守”的农业板块-20160304》，分析了08年和11年的“熊市+通胀”市场环境下农业股表现，我们认为农业股对农产品价格的高弹性造就了其出色的攻守转换能力，更是农业板块启动的内在动力，并建议全面超配农业，首选价格链上的禽、猪、糖。针对禽产业链，我们在2016年投资策略《周期绽放，改革添彩-20151216》中明确提出，周期将是今年农业配置主线，而禽链确定性最高且空间最大。此后针对禽产业链投资机会，我们先后发布《白羽肉鸡业深度报告：量化视角下的禽产业链——正在开启的牛市之路-20160201》、《白羽鸡行业跟踪报告：继续推荐禽养殖股投资机会-20160216》、《白羽鸡行业跟踪报告：进口渠道和生物遗传学视角下的禽产业链——牛味不变，牢握禽养殖股的投资机会20160224》等多篇报告详解投资逻辑。今年一季度，禽板块业绩拐点已现，5月后将逐步迎来大周期行情。

　　市场关心三个问题。年初以来，饲料养殖产业链景气度大幅回升，已经取得了明显的投资收益。展望未来，投资者主要关心三个问题：饲料养殖产业链景气度回升的持续性以及对上下游拉动效应如何？同样是通胀背景下，这轮投资机会与10年有什么相似和不同？当下市场对饲料养殖板块的认知度如何，还有哪些领域未被市场price in 　　2. 景气度的持续性及影响？

　　策略角度的疑问：农业养殖行业年初以来取得了明显的相对收益，是否有业绩支撑，未来景气度是否能够延续，对上游饲料、动保等行业的带动效应如何？

　　行业角度的回答1：养殖带动农业年报和一季报盈利大增。农业公司2015年收入和归母净利润分别为3224.7亿元和150.4亿元，同比分别增长4.0%和68.7%，2016Q1收入和归母净利润分别为693.8亿元和62.21亿元，同比分别增长6.5%和268.4%。农业整体收入增速放缓，但养殖的高景气带动盈利大增。其中养猪板块受益15年3月以来猪价的持续上涨，全年业绩大幅提升，而16年以来猪价维持高位，业绩继续释放；禽养殖在2015年全年持续低迷，各企业出现巨额亏损。从今年一季度情况看，板块景气度显著回升，几家主要白羽鸡企业都实现扭亏或盈利大幅增长。

　　行业角度的回答2：禽链价格有望创新高，未来业绩将继续好转。受美国、法国等主要引种进口国的禽流感疫情影响，2015年我国祖代鸡引种量大幅下滑，累积了数年的过剩产能得到大幅出清，供求基本面的反转趋势非常明确。根据我们的数量模型，2016年全年祖代种鸡平均在产存栏量为59.91万套，远低于2012-2015年的祖代种鸡平均在产存栏量99.75万套、117.51万套、113.00万套、95.13万套；2016年5月份之后，在产父母代存栏数量会大幅减少。我们预计2016年5月-2017年5月左右将是一段禽养殖行业的牛市之路，在此期间我们一定能看到比现在更高的禽链价格，并且不排除禽价有突破历史高点的可能。2016年一季度，禽链上市公司业绩大幅好转，二、三季度继续好转是大概率事件，所以我们认为禽产业链是必须配置的子行业，股价仍会继续表现。近期，美国农业部向OIE报告密苏里州于4月底发生H5N1亚型低致病性禽流感，或将导致其年内复关无望，作为我国最大的祖代白羽鸡供应国，美国的持续闭关将为禽链的景气周期再添确定性。

　　行业角度的回答3：猪价高企利好后周期饲料、动保。①近期猪价突破20元/公斤，各地区储备肉开始大量投放，压制猪价上涨趋势，但总体来说，目前生猪供给仍然紧张，产能恢复料将是一个长期、缓慢的过程，年内猪价维持高位几无悬念。由于目前补栏积极性高涨，3月份生猪存栏量回升、母猪存栏量企稳，我们预计未来母猪存栏将开始逐步回升，养殖景气开始向后周期传导，相应的饲料、动保企业将迎来业绩拐点。②饲料企业方面，2016年一季度饲料企业的收入下滑幅度小于2015年，而一季度饲料价格同比下降，我们判断一季度所有饲料企业的销量表现大概率优于2015 年，再结合母猪存栏和生猪存栏环比提升的状态，我们预计未来饲料企业的销量会有较明显改善，前端料销量占比较高的企业将更为明显。我们认为整个行业复苏的过程中，竞争依然非常激烈，只有那些已经做好充分准备的公司(包括渠道变化、服务体系建设)才可能有特别明显的变化。那些转变的较早，服务做的更彻底的公司在量上的反映会提前。比如我们看到海大集团一季度的销量增长24%，大北农一季度销量企稳。这些都是前期转型的结果。③动保企业方面，由于生猪存栏量下降导致今年春防招标采购量下滑，同时在激烈的竞争下招标价格也同比下降，各企业招标苗业务都有不同程度下滑，导致一季度整个疫苗板块表现平平。随着存栏量企稳回升，秋防招标时部分前期确定资格标的省市或将调高招标数量，同时在养殖高景气的背景下，养殖户对疫苗品质将更加重视，各企业市场苗业务增速有望环比提升。

　　3. 这轮通胀跟2010年有什么相似与不同？

　　行业角度的疑问：2016年上半年以来，随着通胀预期升温，白酒、饲料养殖等传统消费行业迎来一波上涨。与2010年相比，这轮通胀下的投资机会有什么相似和不同？

　　策略角度的回答1：震荡市业绩为王，养殖产业盈利回升引关注。目前与2010年的相似之处在于，都是在震荡市的背景之下。2009/8-2011/4期间，由于通胀和房价持续上涨，引发宏观政策收紧，市场进入震荡阶段，受益于通胀的下游消费板块如白酒、饲料养殖板块有明显的相对收益。我们分析了08年以来市场走势与估值和盈利的变化情况，在牛市、熊市的单边市场背景下，指数涨跌幅与估值变化高度同步，而盈利的影响相对较小，而在震荡市中，结构性机会为主，盈利更加重要。从2010 Q3至2011Q2，通胀高企，畜牧养殖板块净利润增速爆发式增长，连续四个季度单季度净利润同比增速超过150%。确定的业绩增长背景下，养殖产业链的相对收益显著，2009/8-2011/4期间上证指数跌幅12%，但畜牧养殖板块涨幅18%。当下时点，市场处于震荡市中，在《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前牛市氛围已过，改革创新并未明显发力，增量资金入市变为存量博弈，市场是震荡市，而畜牧养殖产业链的净利增速稳步回升，业绩为王的时代，养殖产业链净利的回升将带来可持续的投资收益。

　　策略角度的回答2：这次通胀，投资下游而非上游。从2014年11月以来货币政策持续宽松，2016年以来物价开始上涨，2-4月份 CPI同比增速维持在2.3%。但这一轮物价上涨与之前通胀时期的区别在于，这轮实体经济需求相对更弱。前期报告《这次通胀主线，投资下游-20160405》中我们分析过，2007/03-2008/02、2010/05-2011/07两轮通胀期间，实体经济需求旺盛，投资机会偏上游，上游资源品弹性更大。而这一轮价格上涨，实体经济需求疲弱，上游行业产能过剩严重，相对而言下游消费品的供需结构更加合理，投资机会也将会更偏下游。2010/05-2011/07的通胀时期，PPI领先CPI上涨，并且CPI持续回升。但今年以来2-4月CPI同比增速持续维持在2.3%左右，4月CPI分项指标畜肉类同比增速达到20%，显示这轮物价上涨到目前为止仍然是局部价格上涨，还不是全面通胀。因此对于这轮物价上涨，我们建议选择传统行业中继续选择与下游相关、并且供给难以短期快速增加的品种，如化工的维生素、印染，饲料养殖，以及白酒、中草药等，简单概括为选CPI而非PPI.

　　4. 当下市场对农业的认知度如何？

　　市场的疑虑：目前市场对饲料养殖行业的认知度如何，还有哪些领域未被市场price in 　　行业角度的回答1 ：禽链业绩景气度将延续，饲料、动保企业将迎来业绩拐点。根据海通农业团队的分析，2016年禽链上市公司二、三季度业绩继续好转是大概率事件，预计2016年5月-2017年5月左右禽养殖行业将持续高景气。生猪养殖方面，目前生猪供给仍然紧张，产能恢复料将是一个长期、缓慢的过程，年内猪价维持高位几无悬念。预计未来母猪存栏将开始逐步回升，养殖景气开始向后周期传导，相应的饲料、动保企业将迎来业绩拐点。饲料养殖产业链的景气度仍将延续，板块的相对收益和持仓比率有望维持高位。

　　策略角度的回答2：高景气度下农林牧渔板块基金持仓将维持高位。一季度以来，饲料养殖板块相对收益显著，基金持仓比例也明显提升。通过基金一季报十大重仓股进行分析，测算基金的持仓情况，农林牧渔行业占比为3.5%，较15年4季度回升1.1个百分点。根据历史数据观察，行业的相对收益率和基金持仓比例上升的时间，往往与行业净利润增速变化高度同步。例如从2010Q1至2012Q3，食品饮料板块的净利润增速连续回升了11个季度，同期板块相对收益率持续提高(上证指数涨幅-33%，食品饮料板块涨幅23%)，基金持仓比例也从9.3%提高到18.9%。从2010Q2至2011Q2，农林牧渔板块净利润同比增速连续4个季度加速回升，期间农林牧渔板块的相对收益率也持续上升，基金持仓比例从2010Q1的0.43%提高到2010Q4的1.92%。从2016年一季度基金重仓股的结构来看，一季度农林牧渔板块占基金持仓比例的3.5%，其中82%是饲料养殖类上市企业，其中生猪养殖企业占比33%，禽养殖企业占比48%，饲料养殖企业占比8%，动保类企业占比4%，从结构上来看，饲料类上市公司占比相对较低。

　　策略角度的回答3 ：估值较低，业绩确定，安全边际仍然高。从估值角度看，目前整体农林牧渔行业PE(TTM)为35倍左右，低于2010年以来的板块估值中位数42倍。细分子行业畜牧养殖行业PE(TTM)为26倍左右，处于2010年以来板块估值低位。我们将05年以来各行业的PE估值进行排序，测算目前估值所处的位置，农林牧渔行业的PE的历史分位水平处于后24%的水平，横向对比其他行业，农林牧渔行业整体估值同样不高，相对优势明显，安全边际仍然较高。

　　(：DF064)