海通姜超：暴涨暴跌 股市到底谁说了算

　　【海通姜超：暴涨暴跌 股市到底谁说了算】在股市血雨腥风的洗礼下，股市暴涨暴跌让无数的股民沉浸在一场看似繁华的资本游戏中。有学者曾将利率比喻为中国象棋中的“车”，将汇率比喻为“马”，该出“车”时结果被“马”挡了道。一起揭开汇率与股市之间关系的神秘面纱。　　股市暴涨暴跌，谁说了算？

　　在股市血雨腥风的洗礼下，股市暴涨暴跌让无数的股民沉浸在一场看似繁华的资本游戏中。有学者曾将利率比喻为中国象棋中的“车”，将汇率比喻为“马”，该出“车”时结果被“马”挡了道。一起揭开汇率与股市之间关系的神秘面纱。

　　先来了解汇率的是个什么鬼？

　　汇率是指两种货币之间的对换的比率，也可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。汇率会因为利率，通货膨胀，国家的政治和每个国家的经济等原因而变动。而汇率又是由外汇市场决定。

　　一国外汇行市的升降，对进出口贸易和经济结构、生产布局等会产生影响。汇率是国际贸易中最重要的调节杠杆，汇率下降，能起到促进出口、抑制进口的作用。

　　例如，一件价值100元人民币的商品，加入人民币对美元的汇率为0.15，则这件商品在美国的价格就是15美元。如果人民币对美元汇率降到0.14，也就是说美元升值，人民币贬值，用更少的美元可买此商品，这件商品在美国的价格就是14美元。所以该商品在美国市场上的价格会变低。商品的价格降低，竞争力变高，便宜好卖。反之，如果人民币对美元汇率升到0.16，也就是说美元贬值，人民币升值，则这件商品在美国市场上的价格就是16美元，此商品的美元价格变贵，买的就少了。

　　所以，汇率是一场没有硝烟的战争。

　　不同的经济体，汇率与股市的关系是不一样的。

　　一、新兴经济：

　　1、短期来看，汇市与股市是同生共死的好基友

　　从短期走势来看，各新兴经济体的股市和汇市是同涨同跌的，即汇率贬值时股价下跌，汇率升值时股价上涨。

　　以俄罗斯为例，在2014年底的一个半月里，卢布对美元贬值38%，俄罗斯 RTS指数也暴跌30%，几乎保持了同步运动。

　　2015年上半年卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。之后卢布再次大幅贬值，股指又不断创新低。而在2016年以来卢布和股指又同时反弹。

　　从短期来看，印度 、菲律宾 、马来西亚、墨西哥 、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律：汇率贬值时股市大跌，升值时股市大涨。

　　2、在新兴经济体中，为何短期内股市与汇市会同甘共苦呢？

　　第一，汇率和股市都是实体经济晴雨表。

　　一方面，实体经济的好坏会传递到股市的行情上。经济下行，你也别指望经济能暴涨。

　　另一方面，经济状况好坏也会影响一国的外汇储备和央行干预汇率的能力，进而影响汇率。所以在经济下行时，新兴经济体的汇率会面临贬值压力，而股市也会上演暴跌行情；相反，经济状况良好对股市和汇率都有提振。对于出口依赖型的大宗生产国，这一规律尤其适用。

　　以俄罗斯为例，其经济主要依赖能源类大宗商品 ，GDP的1/3依赖能源行业 ，出口产品中超过70%是能源产品，所以油价是影响俄罗斯实体经济状况的关键指标。从走势来看，油价涨时，卢布升值，俄罗斯股指上涨；油价跌时，卢布贬值，股市下跌，所以就表现出俄罗斯股市和汇率是互相影响的。

　　例如在03-08年间，油价一路飙升，股价和卢布也大幅走高。08-11年之间，股价、卢布、油价均先大跌再反弹，2011年之后，三者又趋势性下行。

　　第二，股市涨跌会影响投资者对于一国经济前景的信心，导致资本跨境流动，进而直接影响汇率。

　　股市大跌，海外资金会不看好一国实体经济的前景，出现大量资金从金融市场和实体经济撤出，导致资本外流的风险，本币面临贬值压力；相反股市大涨会吸引海外资金流入，增加投资，本币可能升值。

　　在2008年，印尼股市下跌50.4%，据估算2008年从印尼金融市场和实体经济流出的资金总规模将近55亿美元，而当年印尼盾对美元暴跌14.4%。股市下跌，传导给汇市，谁不恐慌出逃呢？

　　除了印尼以外，墨西哥、印度、菲律宾、马来西亚在2008年股市暴跌后均出现了汇率爆贬的情况。

　　反过来汇市也会影响股市，一旦汇率变动太大，尤其是一国的货币贬值，投资者信心不足，直接反映到股市大跌。

　　如果汇率大幅波动，会对出口乃至整个经济产生负面影响，所以各发展中国家的货币主要盯住美元，即使采用浮动汇率制度的央行也会频繁干预外汇市场。

　　而且唯有足够的外汇储备才能有能力应对金融危机的冲击，这也是汇率稳定的重要基础。想想曾经的亚洲金融危机，由于外汇储备不足，泰国在金融危机中倒下了，而中国香港能全身而退。所以一个国家的外汇储备很重要，没有这个武器，怎么去对抗那些企图做空的恶势力。

　　对此，我们要对外汇保持警惕，一旦汇率出现大幅贬值，往往说明经济形势恶化、央行干预能力降低，会对市场信心构成重大打击，导致股市的暴跌。

　　例如2014年8月以来，受美国加息预期、油价暴跌、国内腐败丑闻影响，马来西亚林吉特贬值压力产生。而马来西亚央行干预汇率的能力却在减弱，外汇储备从1200亿美元下滑至不足900亿，林吉特对美元从3.16一路暴跌至4.45的低点。马来西亚股市在4个月时间里就暴跌了接近20%。类似的，在14年下半年俄罗斯央行干预卢布汇率的能力减弱，卢布对美元在年末两个月时间里几乎贬值40%，俄罗斯RTS指数在此期间也暴跌29%。

　　在现实中，新兴经济体的经济恶化、汇率爆贬、股市大跌往往同时发生，很难分清是谁在影响谁。对于股民来说，简直是连撤退的时间都没有。

　　无论是实体经济恶化、汇率爆贬、股市大跌中的哪一个发生，都会沉重打击投资者对该经济体的信心，导致连锁反应，所以短期来看，面对危机时新兴市场的信心比“黄金”更重要。

　　3、但是从长远来看，汇率长期贬值是能够提振股市，难道面对汇率贬值，股民能救坚持长久的活下来才是硬道理？

　　虽然短期，股市和汇市是步伐一致的，但是长期来看，汇率贬值释放了风险，减少了对资产价格的压制，股市反而是上涨的。

　　货币贬值最重要的根源是货币印得太多，而这滥发的货币是如何在长期上推动股市繁荣的？

　　货币供给量增加会引起社会商品的价格上涨，这样上市公司的销售收入及利润也会相应增加，从而使得以货币形式表现的股利(即股票的名义收益)会有一定幅度的上升，使股票需求增加，股价也就上涨了。

　　货币的超发也会引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成一种企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，也会推动股价上涨。但这种繁荣的泡沫迟早会破的。

　　例如近年来阿根廷的汇率一直在贬值，而股市也一直在上涨。2013年初至今，阿根廷比索对美元贬值了66%，而股指上涨了328%。尽管短期看印度的货币贬值，股市大跌，但长期来看，印度卢比贬值后股市是上涨的，自11年7月以来，卢比对美元贬值了33%，而印度Sensex30指数却上涨了32.5%。

　　从长期角度看，墨西哥、印尼的情况也符合这一趋势。08年8月以来，墨西哥比索对美元贬值44%，而股市却上涨了66%；印尼盾贬值31%，而印尼股市上涨122%。

　　俄罗斯的经历也说明货币贬值和股市下跌均可以释放风险，证明了机会是“跌”出来和“贬”出来的。

　　4、新兴市场国家会存在哪些金融风险？

　　汇率角度，更值得警惕是，爆发局部危机的风险。历史上几次由新兴市场国家引起的金融危机，如97年泰国、02年阿根廷，在本国危机爆发时，会对全球资本市场造成影响。近年来，全球经济较为脆弱，资本市场对危机反应强烈，两次希腊债务危机爆发时，全球股指同步下跌，标普500 下跌14%，富时100指数跌16%，日经225指数跌20%，上涨综指跌25%，若无欧元区对希腊救助，后果将更为严重。

　　再分析泰国金融危机，这是典型的小国危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。

　　二、发达经济

　　1、短期看汇率、股市，两者自恃清高，没有确定的关系。

　　以美国为例，03-07年间，美元指数下降了25%，道琼斯指数上涨了55%，汇率和股指之间呈反向关系。而08年至今，美元指数上涨了29%，道琼斯指数上涨了39%，汇率和股指又呈同向关系。欧元汇率和欧洲股市之间也没有确定的关系。

　　这真是捉摸不透的关系。这主要是因为美国和欧盟均采取浮动汇率制度，所以汇率和股市均是货币政策和实体经济的即时反映，没有太大波动。

　　例如4月28日日本宣布暂不加码宽松后，日元对美元大涨，尽管美国政策没有太大变化，但由于日元在美元指数中权重较大，日元升值仍然导致了美元指数大跌。所以汇市和股市之间的关系并不明显。

　　2008年以来，由于经济持续低迷，政策影响着股市和汇市的波动。例如2008年金融危机以后，受发达经济体央行持续“放水”印钞的影响，美国道琼斯指数上涨了105%，日经指数上涨90%，德指上涨115%，英国金融时报指数上涨44%。与此同时，受宽松货币政策的影响，欧元对美元贬值18%，日元贬值16%。这背后货币政策是推手。

　　2、货币主动贬值时，股市上涨，而被动贬值时，股市则大概率下跌。

　　主动贬值时，股市上涨。最近几年美国、日本货币贬值都属于主动贬值，股市上涨。美国次贷危机爆发后促使美联储开启QE，自08年12月至11年11月，名义美元指数下跌15%，以美元计11年美国出口总额比08年增长15%，超过危机爆发前的水平，贬值稳住了美国出口，期间标普大涨71%。

　　被动贬值时，股市下跌。07年11月至09年3月，受美国次贷危机影响，韩国基本面显著恶化，GDP同比由正转负，月出口额大幅下滑，韩元被动贬值43%，韩国综合指数下跌40%。

　　三、中国：股市和汇率是种什么关系，长期看汇率调整利好股市。

　　1、从历史数据来看，中国股市和汇市之间的相关性并不高

　　例如2005年汇改以后，人民币对美元汇率一直在大幅升值，而期间股市从不足2000点上涨至6000点以上，之后又跌回2000点以下。

　　之所以汇率和股指没有太大相关性，主要是因为中国股市走势由市场决定，更多受到经济基本面和货币政策的影响，而人民币汇率并不是自由浮动，更重要的是受到央行管理。

　　尤其是2005年以后，随着贸易自由化的不断推进，中国贸易顺差屡创新高，外汇储备从不足1万亿美元迅速攀升至高点时的接近4万亿，央行干预汇率的能力大幅度增强，再加上中国经济高速增长，人民币不断升值。

　　所以总体来说，人民币汇率不仅是中国货币政策和实体经济增长的体现，也是央行干预能力的体现，而股市定价更加市场化，二者相关性并不高。

　　2015年“811”汇改以来，汇率和股市的相关性明显增强。

　　2015年8月11日央行实行更加市场化的人民币汇率定价方式，并且在之后的几个交易日内允许人民币对美元大幅贬值，随后中国股市迅速下跌，全球市场也受到拖累。截至15年8月底，人民币对美元最大跌幅高达3.2%，而沪指跌幅高达18%。之后在央行的干预和管理下，人民币汇率企稳，股市也迅速反弹。

　　2、汇率改革对中国股市有何影响？

　　第一，汇率变动影响投资者信心，进而影响股市。

　　近几年中国经济下行且面临较多结构性问题，引发外界对中国经济前景的担忧。而央行对人民币汇率一直实行较为严格的管理政策，人民币汇率大幅贬值不仅影响投资者对央行干预汇率能力的信心，甚至还会影响投资者对中国经济前景的判断，从而导致股市大跌。

　　第二，股市和人民币贬值均会受到美联储货币政策的影响，美国无处不在的霸权主义。

　　美联储加息不仅会加大人民币贬值的压力，还会对股市构成利空。这是因为近两年股市走强的一大推动力是央行宽松的货币政策，然而美联储加息背景下宽松会增大人民币贬值和资本流出压力，所以中国央行对于货币宽松也会更加谨慎，股市估值受到限制。

　　3、对中国而言，汇率调整短期构成风险，长期调整则是有利于股市发展

　　未来汇率仍有调整可能，短期对股市仍是风险。

　　一方面，自09年以后中国经济增速不断下台阶，而货币供给依然高速增长；另一方面，自14年以来，随着美联储加息预期的增强，无论是发达经济还是主要新兴经济体的货币均对美元贬值，唯有人民币跟随美元一起升值。

　　近段时间以来，随着美联储加息不断延后、国内经济短期回暖，人民币汇率暂时稳定。未来如果美联储再次启动加息或国内经济增速继续下行，贬值压力可能会再起，短期对股市仍是风险。

　　但是从其它经济体的经验来看，汇率贬值也是向市场均衡回归的过程，也在释放经济风险，且贬值后国内资产变得相对“便宜”，有利于解除对资产价格的压制。

　　所以长期看，汇率贬值反而有利于股市的健康发展。最后要提醒的是，汇率和股市更多是结果变量，要判断二者的走势，重点还是要看货币政策、实体经济和风险偏好的变化。

　　(：DF154)