峰回路转后 看转型发展

　　上市券商2015年净利润增长1.5倍，营收增长1.2倍

　　2015年证券行业实现净利润2448亿，同比增153%；营收5752亿，同比增121%。25家上市券商净利润1712亿元，同比增长149%，占行业比63%。2015年证券行业ROE提升至22%。

　　经纪以量补价、业绩亮丽增长，投行业绩逆势增长、承销规模扩张

　　2015年日均股基交易额11033亿元，同比增长244%；全年经纪业务净收入2691亿元，同比增长156%，占总收入比重47%。投行净收入531亿元，同比增加72%，营收贡献比9%。股权融资1806家，募集资金1.5万亿元，同比增长103%；债券类融资承销4021家，募资3.7万亿元，同比增长66%。财务顾问业务快速增长。

　　自营好行情拉升业绩，资管业绩大丰收，集合、专项势头强劲

　　行业投资净收益1414亿元，同比上升99%，净收入贡献比25%，受益于上半年A股市场表现亮丽及债券市场大牛市。大券商投资风格更为稳健，以债券类投资为主。全年券商资产管理业务净收入275亿，同比增121%，收入贡献比4.8%。产品创新能力增强，大力拓展主动管理业务规模。集合和专项计划增长势头强劲，定向资管增速平稳。定向、集合和专项计划规模分别为10.16万亿、1.56万亿和0.18万亿。

　　资本中介业务仍有空间，新三板业务业绩逐步释放

　　2015全年券商利息净收入591亿元，同比增长32%，营收贡献比10%，上市券商两融利息收入825亿元，同比增长166%，占利息总收入的54%。股票质押业务快速发展，2015年股票质押交易4335笔，质押股票977亿股，市值2.03万亿。目前挂牌企业总数超过七千家。未来随着多层次资本市场建设推进，融资途径趋于多元，新三板融资地位将不断提升，业务空间巨大，业绩陆续释放。

　　投资策略：

　　2016年经纪业务在震荡市场环境下将出现较大回落，投行全产业链发展提升业绩。资本中介业务回归正常水平后，预计将保持平稳发展。资产管理业务加快转型发展，投资业务分化加剧，有较大不确定性。大型券商2016年PE估值13-14倍左右，PB均值在1.3-1.4倍左右，已处于历史中枢底部区间。行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。继续推荐：资本实力强和竞争力强的大中型券商：广发，招商；特色化差异化长江证券、国元证券；次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、国海证券、东兴证券。

　　风险提示：市场波动风险，政策不确定性

　　　　一、业绩再攀新高，杠杆率平稳

　　盈利放量增长，管理费率下降。2015年证券行业实现净利润2448亿，同比增长153%；营收5752亿，同比增长121%。25家上市券商净利润和营收分别1712亿元、4017亿元，同比分别增长149%、120%，占行业净利润、收入比63%、59%。市场集中度保持稳定，前5大上市券商的净利润和营收占比维持48%。证券行业净利润率较去年同期提升8%至43%，上市券商平均净利润率同比提升5%至43%。申万宏源和光大证券盈利增速2倍以上，分别为255%和263%。国信、光大、东方、国元4家券商盈利能力表现较为出色，净利润率接近50%。

　　2016年Q1市场行情震荡加剧，券商业绩受损下滑，证券行业实现净利润289亿，环比降45%；营收771亿，环比降44%。25家上市券商净利润196亿元，同比降48%，营收531亿元，环比降46%。

　　　　2015年上市券商管理费率同比普遍下降，整体管理费率达37%，同比下降5.5%；整体管理费用为1507亿元，同比增92%。费率下降主要系牛市行情下券商业绩爆发，营收增速远超管理费用规模增长。其中，中信、光大、国海、山西管理费率同比下降超过10%。

　　　　业务结构持续改善，自营、资管表现出色。2015年证券行业经纪业务收入贡献比41%，同比保持平稳，在2015年大牛市行情下经纪业务占比未出现大幅提升，表明证券行业依靠传统佣金模式盈利的业务结构正在持续优化。投行收入318亿，同比增30%，收入占比为7%；自营收入1977亿，同比增78%，收入占比为25%；资管收入370亿，同比增82%，收入占比25%；创新业务等其他业务收入占比13%。

　　上市券商经纪业务收入贡献比42.5%，同比增7.3%，其中除东方证券微降1.2%外，其余券商均呈现增长。投行收入占比7.9%，同比增0.8%，国信、广发、太平洋、东方、海通、西南6家券商投行收入出现下滑；资管收入占比5.8%，同比增3.6%，光大、华泰、东吴、太平洋、国信、国元6家券商资管收入占比出现下滑；自营收入占比28.8%，同比降1.2%，9家券商自营收入占比同比增长，申万宏源同比增10.7%；净利息收入占比9.7%，同比-2.4%，国君、国金、中信、国元4家券商净利息收入占比同比小幅增长。

　　　　总资产稳步提升，支持业务链延展。2015年受益于市场交易活跃度提升，客户保证金规模扩张及两融业务放量增长，证券行业总资产6.4万亿，同比增长57%；上市券商总资产4.9万亿，增速保持平稳，同比增长77%；总资产占行业比重提升至77%。资产规模实力壮大，支撑券商业务链延展，打开业绩增长空间。2016年Q1证券行业总资产6万亿，上市券商总资产4.7万亿，较年初下降4.9%，占行业总资产比重从77%提升至78%。

　　　　上市券商平均ROA达4.6%，同比增1.4%，主要系净利润明显改善。国信证券、国投安信、国金排名行业前三，分别达到6.9%、6.5%和5.7%。

　　　　净资产规模保持增长，股权融资同比微降。2015年25家上市券商净资产合计9786亿元，同比增58%。中信、海通、国君的净资产规模达到千亿以上，申万宏源、国君、西部三家券商净资产同比增加1倍以上。上市券商股权融资合计408亿元，占净资产比重4.2%，同比降1.8%。其中光大、国金、国海、西部、国投安信分别增发募集资金80亿、45亿、50亿、50亿、61亿；兴业证券配股募资123亿元。

　　　　盈利能力改善撬动行业ROE快速提升。2015证券行业ROE达到22%，同比增长9%，对ROE分解发现杠杆率提升主要源自利润率和资产周转率大幅提升。上市券商平均ROE达17%，同比增4%；申万宏源、国信、国投安信3家券商ROE达30%以上。

　　　　净资本大幅增长，有利券商业务均衡发展。2015年券商行业净资本1.25万亿，同比增83%；上市券商净资本规模合计达到7209亿元，同比增95%；中信、海通、国君、广发、华泰排名行业前5，分别达到894亿、855亿、773亿、643亿、524亿，同比增102%、130%、168%、97%和165%。2016年Q1证券行业净资本1.24万亿，2016年4月《证券公司风险控制指标管理办法》改进净资本、风险资本准备计算公式，将净资本区分为核心净资本和附属净资本，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备过程计算，不再对金融资产扣减净资本。以2015年证券行业的经营数据测算，预计可为行业新增加20%净资本，有利于证券公司扩大业务规模，促进业务均衡协同发展，提高创新能力。新办法将加速行业的分化，优秀券商将在新规下实现良性发展，利于证券公司在新环境下进行风险管理和控制。

　　　　2015年杠杆水平保持平稳，风控新规促进券商业务市场化。2015年行业杠杆水平(剔除客户保证金)为3倍，基本保持平稳。根据《证券公司风险控制指标管理办法》，未来证券行业的杠杆要求主要通过资本杠杆率约束，对于证券公司杠杆上限的依据不再是单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动性、资金稳定性和资本风险覆盖多个指标的综合考量。新办法下证券行业整体的风险覆盖率在200%，远高于100%基准。整体上行业的风险覆盖和杠杆水平、业务结构处于合理状态，券商业务空间更加市场化。

　　　　二、多元业务齐头并进，业绩创下历史新高

　　1、经纪业务：以量补价，业绩亮丽增长

　　两市成交量放量，驱动经纪业务净收入快速增长。2015全年经纪业务净收入2691亿元，同比增长156%，占总收入比重47%。上市券商2015年经纪业务净收入1780亿元，同比增长158%，收入占比由2014年的40%提升至47%。25家上市券商的经纪净收入全部实现1倍以上增速，国金证券增速达207%，互联网布局成效初显；中信证券和国泰君安分别实现经纪净收入184亿元和176亿元，排名领先，国泰君安依托账户体系和业务创新转型打开盈利空间，中信证券积极推动“机构化+产品化”转型，但由于数据包含里昂证券在香港地区的经纪业务收入，因此不具备可比性。2016年1季度受市场大幅波动和交易缩量影响，经纪业务净收入288亿元，同比下降43%，占收入比重37%。

　　　　股市交易高度活跃，上市券商交易额占比持续提升。受上半年市场牛市行情、互联网金融渗透影响，全年证券交易活跃度大幅提升。2015全年市场日均股基交易额11033亿元，同比增长244%。自2008年以来上市券商股基交易额占比持续攀升，2015年达到59%，较2008年提升7%，创历史新高。上市券商及互联网转型较早的券商经纪平台优势持续凸显，华泰、中信证券股基交易市场份额占比领先行业，且呈逐年上升趋势，2015年分别达8.4%和4.2%。受市场环境影响，2016年1季度日均股基交易量5870亿，环比下滑47%，但上市券商交易额占比持续提升，1季度末达60%，华泰证券保持领先地位。

　　佣金率持续下降，未来有进一步下行压力。2015年上半年“一人一户”限制的放开和互联网浪潮的渗透驱动行业佣金率显著下滑。截至2015年末平均股基佣金率均为0.05%，同比下降25%，但由于交易放量增长，全年经纪业务仍保持较快增速。2016年1季度平均股基佣金率下降至0.042%。2016年4月证监会就《证券经纪业务管理办法》草案征求意见，按照目前《办法》的规定来看未来将进一步放宽费率制定限制，预期未来行业佣金率有进一步下行压力。受市场波动行情影响，2016年初成交量进一步萎缩，业绩压力或引导券商经纪业务的加速转型。

　　2、投行业务：业绩逆势增长，承销规模扩张

　　再融资和债券融资提升业绩，全年净收入实现较好增长。2015年受上半年牛市行情及证监会审批进程加快等因素驱动，首发和再融资规模均实现大幅增长，虽然下半年IPO暂停4个月，券商投行业绩仍实现较快增长。126家券商承销及财务顾问业务全年实现净收入531亿元，同比增加72%，营收贡献比9%。24家上市券商(未包含第一创业)实现承销业务净收入323亿元，同比增长72%；10家上市券商承销业务净收入同比增速超过100%，排名前三的分别是光大385%、申万宏源271%、西部254%；山西、西南、国海3家贡献比居前，分别为18.5%、17.3%和17.0%。16年1季度受IPO重启、并购相关政策市场化影响，投行业务实现净收入155亿元，同比增加85%，营收贡献比达20%。随着业务逐步完善、投行全产业链模式逐步打通，预计未来投行业务将实现进一步增长。

　　　　预计未来市场IPO节奏平稳。从IPO排队情况来看，截至2015年5月6日市场共有1759家企业排队IPO，其中已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目合计1375家，预计未来市场IPO节奏平稳。上市券商中广发、中信、国金证券排队项目(含已受理、已反馈、已披露更新和辅导备案登记受理项目)数量居前，分别为94家、79家和75家。

　　　　大型券商占领先优势。全年股权融资1806家，共募集资金1.5万亿元，同比增长103%；债券类融资承销4021家，募资3.7万亿元，同比增长66%。权益类融资以增发为主，增发募集资金1.4万亿元，同比增长101%；配股融资155亿元，同比增长9%；IPO募集资金1470亿元，同比增长140%。从承销项目数量上看，大型券商仍具备领先优势，股权承销方面中信、广发、中信建投领先，债券承销方面中信、中信建投、招商领先。

　　　　3、自营业务：牛市行情拉升投资收益，规模成倍增长

　　自营业务成为营收重要来源，预计未来有较大业绩弹性。受15年上半年牛市行情拉升，全年行业投资净收益1414亿元，同比上升99%，净收入贡献比25%，主要受益于上半年A股市场表现亮丽及债券市场大牛市。25家上市券商自营投资净收益1212亿元，同比增长166%；上市的25家券商全部实现投资正收益，中信、海通和广发领先，分别实现投资净收益188亿元、135亿元和103亿元。投资收益增速2倍以上的上市券商有9家，3倍以上有4家，分别是海通、华泰、申万宏源和光大，同比增长分别为392%、333%、552%、和450%；12家券商自营业务贡献比超过30%，其中东方、太平洋和西南3家券商贡献比领先，分别为62%、48%和47%。

　　2016年1季度全行业投资净收益111亿元，收益贡献比14%，同比下降70%，主要受市场行情影响；预计未来随着股市逐步企稳，券商丰富投资策略，投资收益具有较大业绩弹性。

　　　　自营以交易性金融资产为主。规模上，上市券商全年自营业务规模1.6万亿，同比增长104%；其中交易性金融资产类9593亿元，可供出售金融资产类6312亿元，占比分别为60%和40%。中信、广发、华泰自营规摸行业领先，分别达2289亿元、1805亿元、1694亿元；广发、东方、东兴、国元证券可供出售金融资产规模占比较高。25家券商自营规模均实现正增长。其中因2015年股市异常波动，50家券商先后两次参与救市，累计救市资金2000多亿元，使得券商方向性投资规模较大提升，考虑当前该部分还未明确未来将如何退出，对券商最终的投资影响暂无法确定。

　　大券商投资风格更为稳健，以债券类投资为主。从仓位结构上看，大部分券商权益类投资与净资本比重在2015年都有较大提升，超过半数券商在2015年下半年固定收益类资产与净资本比重显著提升，除市场行情影响导致的仓位调整外，证券公司参与救市也是影响其权益类投资仓位的重要原因之一。从持仓风格上看，招商、广发等大型券商较为稳健，资产结构以固定收益类为主，中小券商如东吴、东兴证券等在资产配置上更为灵活。

　　　　4、资产管理业务：业绩实现大丰收，集合、专项势头强劲

　　创新转型带动券商资管业绩大丰收。全年券商资产管理业务净收入275亿元，同比增长121%，收入贡献比4.8%。资管收入突飞猛进关键在于券商积极扩大与第三方金融机构的合作范围，产品创新能力增强，大力拓展主动管理业务规模。15家上市券商资管收入同比增速超过1倍，3家超过3倍，分别为山西500%、西南574%、东方396%。中信资管收入61亿元，行业占比11%，排名第一。广发、申万宏源和国泰君安资管收入均超过20亿元，行业占比分别为11%、8%和6%。

　　　　上半年牛市行情推动券商资管产品发行热潮。截止2015年底，证券行业资产管理产品数量18228只，规模11.89万亿，同比增加50%。上市券商受托资金6.1万亿元，占比51%。其中大型券商具备产品设计、客户资源和渠道方面优势，中信、申万宏源、华泰证券管理规模分别达10761亿元、6943亿元和6163亿元，排名前三。截至2016年5月2日，上市券商集合资管产品共计1409只，资产净值8868亿元，占比69%。

　　定向平稳增长，集合和专项增长势头强劲。定向理财产品仍是上市券商资管业务主力，但2015年集合和专项计划增长势头强劲，定向资管增速平稳。2015年定向、集合和专项计划规模分别为10.16万亿、1.56万亿和0.18万亿，同比增速分别为40%，138%和390%。上市券商定向规模4.87万亿，占全行业定向规模的48%，其中中信、申万宏源、华泰定向资管规模为9146亿元、6368亿元、4997亿元，排名市场前三。上市券商集合规模1.06万亿，广发、中信、国君集合理财规模为2980亿元、1329亿元、1031亿元。

　　　　5、资本中介业务：两融业务仍有空间，股权质押迎黄金周期

　　受市场影响收入增速放缓，大券商占优势。2015全年券商利息净收入591亿元，同比增长32%，营收贡献比10%，从分项指标看融资融券业务占据半壁江山。25家上市券商实现利息净收入419.68亿元，同比增加87%，占行业总利息净收入比重71%。其中大型券商受益于资本实力和客户资源，资本中介业务实力突出，国泰君安、海通和华泰利息净收入行业领先，全年分别实现净收入54亿、48亿和41亿元。9家券商增速1倍以上，其中第一创业、东方证券同比分别增长307%和237%。2016年受市场去杠杆、交易缩量影响，行业利息净收入80亿元，同比下滑69%。

　　　　两融业绩放量提升。2015年上市券商两融业务利息收入825.3亿元，同比增长166%，，占利息总收入的54%。其中国泰君安、海通、广发和中信收入超过70亿元。得益于两融规模的增长以及较高利息差，除中信证券外其余24家上市券商实现两融业务收入全部翻倍增长。太平洋证券由于两融业务起步较晚，基数较小，增速高达577%，西部证券增速也达到291%。

　　两融规模冲高回落，未来仍有较大提升空间。2015上半年伴随股市活跃行情，两融规模持续增长，中期市场两融余额2.05万亿，下半年以来有所回落，年末至1.17万亿。其中上市券商年末两融余额7463.32亿，占比64%，其中申万宏源、广发、华泰两融余额分别为698亿、669亿、660亿元，市场占有率为6%、5.7%、5.6%，位居市场前列。2016年1季度市场维持震荡行情，两融规模持续回落，截至4月底两融余额8594亿元，较15年年底降幅27%，上市券商两融余额降至5564亿。为推进市场健康稳健发展，2015年底两融保证金比例从 50%上调至 100%，理论杠杆回落至1倍，未来两融增速的速率将减缓，但两融向上趋势不会改变，未来仍有较大上升空间。

　　　　股权质押黄金发展周期来临.2013年以来券商凭借着强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已逐渐成为股票质押市场主导者。2015年券商股票质押业务发展迅速，全年券商共开展股票质押交易4335笔，质押股票977亿股，参考市值2.03万亿。其中上市券商共计质押股票2538亿股，占比60%，参考市值1.18万亿，占比58%。

　　依托于经纪业务客户资源和投行项目资源，大型券商股权质押优势明显。中信证券股票质押交易380笔，总质押股数70.6亿股，参考市值1571亿元，位居市场首位；海通、华泰、国信、广发证券股票质押业务交易次数紧跟其后，具备规模优势。

　　　　约定回购交易总市值30亿元，同比呈现降幅。行业全年约定回购交易16次，总市值30亿元，同比降低22%。全年共有8家券商开展约定回购业务，其中上市券商5家，东吴、海通交易总数量分别为6770万股和2011万股，总市值分别14.7亿元和3.5亿元。

　　6、新三板业务：政策助力，开启业务新蓝海

　　挂牌数量加速增长，做市成交大幅攀升，新三板开启新蓝海。新三板宽松的挂牌条件和审核要求间接促进新三板定增市场活跃。新三板扩容至全国后，挂牌企业加速增长，其中做市成交占比大幅攀升。截至2015年12月底，新三板挂牌企业累计5129家，其中做市1418家，占比22%，较年初提升14个百分点。全年新增挂牌企业3557家，募资金额1216亿元；上市券商推荐挂牌1978家，占比56%。其中申万宏源竞争优势明显，全年推荐挂牌企业254家，市占率7%，排名市场第一。

　　随着分层制度的落地，三板市场挂牌数量再次突破整数大关，截至2016年5月5日挂牌企业总数7008家。未来随着多层次资本市场建设推进，融资途径趋于多元，新三板融资地位将不断提升，业务空间巨大。

　　　　目前收入贡献较小，未来3-5年将开启业绩新空间，或成新的利润支撑点。由于新三板二级市场活跃度有限，目前对券商收入贡献较小，占比不足2%。未来随着新三板融资功能的竞争力逐步显现，分层管理进一步落实，流动性有望逐渐趋暖。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，并能通过投行产业链延伸形成“直投-IPO-再融资-市值管理”的业务链条，预计新三板业务未来3-5年将开启券商业绩新空间，或成新的利润支撑点。

　　三、投资策略

　　2016年初市场大幅下挫，交易量回落，1季度行业业绩出现下滑。4月证券公司风险控制指标管理办法出台，新的监管指标更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新发展周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展的大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分红，优秀券商将在新规下实现良性发展。新办法利于证券公司在新环境下进行风险管理和控制，促进行业发展已进入分化发展新格局，新的监管指标对券商的风险监管提出更高的要求，资本实力强、风控控制突出的优秀券商将在行业向上发展周期下实现新发展，部分资本薄弱，风险控制差的券商将进入阵痛期。

　　2016年行业经营看，经纪业务在震荡市场环境下交易量萎缩和佣金继续受压将出现较大回落，倒逼经纪转型发展，差异化和增值服务是经纪发展的重要转型方向。投行业务股权融资、债券融资处于稳步发展态势，投行全产业链发展提升业绩贡献。资本中介业务回归正常水平后，预计将保持平稳发展，业务体量短期平稳，长期空间大。资产管理业务加快转型发展，主动管理是核心方向，将保持稳步增长。投资业务分化加剧，股权投资承压较大，债券收益收窄，今年投资收益迎来最大不确定性。

　　改革方向未变，中长期向上发展趋势依旧。受市场大幅震荡影响，相关改革时间有所推延，但改革的方向未变。短期行业将进入高峰回落后的平稳阶段，各项业务将处于平稳发展，随着后期业务边界不断打开，盈利空间逐渐打开，中长期向上趋势未改。

　　考虑业绩回落后，板块估值处于历史中枢底部区域，布局优秀公司。当前券商股已回落估值低谷，部分券商增发价格已出现破发。大型券商2016年PE估值13-14倍左右，PB均值在1.3-1.4倍左右，已处于历史中枢底部区间。行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。看好未来资本时代下综合实力强，资本充裕，风险控制较强的优秀券商。

　　 (：DF064)