理想照进现实？

　　理想照进现实？—五月九日“权威人士谈当前中国经济”点评

　　我们的主要观点：

　　在当前总量企稳、结构恶化的情况下，权威人士从“跨越中等收入陷阱的生命线”的高度，来强调供给侧结构性改革的重要性，要避免以加杠杆来刺激经济增长，与我们《非典型经济周期》的观点基本一致。短期看，坚定推进供给侧结构性改革是主线。去产能有望成为下半年重点，对短期经济增长的影响总体不大。宏观政策应回归“紧信用、松货币、宽财政”，信贷扩张势头会有所收敛，但积极的财政政策仍是大方向。权威人士明确要求不应通过加杠杆、造泡沫的方式“去库存”，意味着本轮房地产投资反弹的高度将有限。不过，我国经济结构性问题比较严重，面临中长期的“需求之困”，除了高杠杆之外，还有人口老龄化、贫富分化、汇率体制僵化问题。如果这些问题不能解决，我国经济潜力、韧性继续面临挑战，从而会影响供给侧结构性改革能够走多快、走多远。

　　详细评论：

　　警惕以增加风险为代价的增长 警惕以增加风险为代价的增长。“投资+信贷”的老路回归，帮助中国宏观经济在企稳。但是，正如我们在《非典型经济周期》报告中所提出的那样，这种组合虽然有助于短期稳增长，但是宏观审慎监管放松与信贷扩张，也阻碍了房地产和产能过剩行业等高杠杆行业在金融周期下半场的调整，导致了房地产价格继续高位上行，加剧了中长期的宏观与金融风险。经济结构未见好转，反而继续恶化，比如，总体投资增速反弹，但民间投资增速持续下降。在宏观企稳，而风险上升、结构恶化之际，再次重申推进结构性改革的重要性和决心，有利于避免杠杆率不可持续的高攀，及时防止中长期风险的积聚，为宏观经济可持续发展营造良好的预期氛围。

　　不过理想与现实有差距。权威人士表达了在管理总需求的同时，要坚定推进供给侧结构性改革的决心，从“跨越中等收入陷阱的生命线”的高度，来强调供给侧结构性改革的重要性。要避免“树长到天上去”，以加杠杆来刺激经济增长，避免“动辄债转股”造成道德风险加剧。值得注意的是，权威人士虽然指出经济存在下行压力，但也指出我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大，“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。但实际上，中国经济结构性问题比较严重，面临中长期的“需求之困”。除了高杠杆之外，还有人口老龄化、贫富分化、汇率体制僵化问题。如果这些问题不能解决，我国经济潜力、韧性继续面临挑战，从而会影响供给侧结构性改革能够走多快、走多远。

　　“松信用”或收敛，地产投资反弹高度将受限在短期经济增长无虞的背景下，宏观政策要避免当前“松信用”+“松货币、宽财政”。理想情况下金融周期下半场的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是在银行信贷紧缩的情况下，货币与财政政策要宽松，以应对经济下行压力。 我国过去两年也是遵从这种模式，但今年以来，为了稳增长，“松信用”苗头出现了。金融周期下半场的信用扩张，导致金融资源“加速逃向”房地产和具有政府隐性担保的国有企业、产能过剩行业以及地方政府平台等高杠杆部门，造成杠杆率进一步高位攀升。此外，与央行1季度货币政策报告形成呼应的是，权威人士也再次强调了对通胀问题的关注，与基础货币扩张不同，信贷能够短期更有效地刺激总需求，从而产生通胀压力，这也构成下一步“紧信用”的另外一个理由。预计未来几个季度信贷扩张势头会有所收敛，货币政策边际上宽松态势可能削弱，但积极的财政政策仍是大方向。

　　权威人士强调不应通过加杠杆、造泡沫的方式“去库存”，而是应该通过人的城镇化良性“去库存”，意味着本轮房地产投资反弹的高度将有限。房地产是耐用投资品，如果追求短期去库存效果显著，则难以做到平稳，要么效果不大，要有明显的效果则可能就伴随整个市场的过度火爆。如果以“运动式”的方式追求去库存短期快速见效，则要付出房地产泡沫进一步加大的代价，加剧中期的金融风险，无异于饮鸩止渴。资产泡沫风险要么最终泡沫难以维持而破裂，对经济产生严重负面冲击，要么引发政府提前反向调控，引发经济周期再次转向。此次权威人士有关房地产良性去库存的新思路，将有利于房地产的可持续发展，防范因为房地产价格高位上行而带来的中长期宏观和金融风险，但也意味着本轮房地产投资反弹的高度将有限。我们预计二季度地产投资增速会继续往上，但四季度将回落至3%左右。

　　去产能成为下一阶段重点，行政手段确保落地权威人士明确要求坚定不移推进供给侧改革，去产能有望成为下半年重中之重。文章指出，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向，年初以来，一些政策已陆续出台，降成本的措施不断充实，补短板的力度不断加大，下一段化解过剩产能、处置“僵尸企业”等措施会向纵深推进。因此，我们预计下半年或迎来去产能的实际落地期。从执行层面看，文章强调要厘清目的和手段的关系问题，让市场机制更多地发挥好决定性作用，但“解铃还须系铃人”，减少行政干预离不开政府自我革命，减少对“僵尸企业”的补贴，不靠行政命令、单靠市场不行。事实上，从今年国务院出台的煤炭行业去产能意见来看，煤炭企业生产天数从330天减至276天，就属于行政手段；从我们近期的草根调研看，一些地方也主要采取按比例确定去产能规模的办法。因此，我们判断后续去产能政策一定会坚决地执行下去，而行政手段将会是重要保障。

　　去产能深入推进，会对短期经济形成一定冲击，但总体影响或不大。去产能将从生产、就业、债务风险等三方面对经济产生影响。从生产看，目前业界预计钢铁总产能在12亿吨左右，5年削减1-1.5亿吨产能，相当于每年减少1.7%-2.5%；煤炭总产能57亿吨，3-5年削减10亿吨产能，相当于每年减少3.5%-5.8%。但去产能并不等同于去产量。草根调研表明，前期将更多以去掉闲置产能为主，未必会对产量形成实质性影响，从而对短期经济的影响也将有限。从就业看，人社部部长尹蔚民表示，钢铁、煤炭“去产能”需要分流安置180万人(其中煤炭130万人、钢铁50万人)，每年安置36万，相当于全部就业人口的0.046%。如果再考虑人员安置补贴、民企员工再就业能力强等因素，人员失业和分流对消费的负面影响也将是有限的。从债务风险看，去产能和处置“僵尸企业”将带来企业破产和债务违约，但在“有序打破刚性兑付”和“多兼并重组、少破产清算”的大背景下，信用风险总体可控，对整个经济和融资环境的影响或不大。

　　(：DF010)