海通证券荀玉根：A股整体利润增速触底回升

　　【荀玉根：A股整体利润增速触底回升】海通证券首席策略分析师荀玉根认为，A股整体净利整体增速触底回升，收入增速回升、毛利率上升为净利回升主因，收入增速回升源于稳增长政策刺激。寻找行业亮点与超预期公司，计算机硬件、玻璃、牧业、林业、景区和旅行社、食品、新能源设备、运输设备、品牌服饰、房地产开发管理在一季度盈利表现最佳。（海通证券）　　核心结论：①16Q1/15Q4A股、剔除金融两油净利同比-1.9%/-11.1%、8.3%/-27.3%，收入增速回升、毛利上升为净利回升主因。②中小板、创业板16Q1/15Q4净利同比15.9%/-8.9%、61.6%/11.5%，预期差处历史较低水平。③从净利同环比筛选盈利较好行业，如牧业、景区、食品、新能源等，一季报盈利超预期个股详见报告。年报季报分析的相关数据请通过如下网盘链接下载：http://pan.baidu.com/s/1gfhksE3

　　利润增速触底回升——2015年年报&2016一季报分析

　　4月30日，全部A股上市公司公布了2015年年报和2016年一季报，整体来看净利润累积同比触底回升，全部A股16Q1净利润同比回升至-1.9%，收入增速回升和毛利率提升是盈利回升的主因，板块方面，创业板净利润同比表现突出，16Q1为61.6%。

　　1. A股整体：利润增速触底回升

　　1.1净利润同比触底回升

　　截至4月30日，A股2843家公司全部公布了2015年年报和2016年1季报。从业绩表现看，16年1季报/15年年报/15年三季报全部A股、剔除金融、再剔除两油归属母公司净利润累计同比分别为-1.9%/-1.0%/2.7%、2.6%/-15.9%/-10.3%、8.3%/-6.6%/1.2%，净利润增速在15年触底后16年1季度存在明显好转。进一步分析单季度表现，16Q1/15Q4/15Q3全部A股、剔除金融、再剔除两油归属母公司净利润同比分别为-1.9%/-11.1%/-11.8%、2.6%/-25.7%/-29.3%、8.3%/-27.3%/-17.6%，16年1季度净利润增速出现明显好转。

　　　　1.2收入增速回升、毛利率上升为净利润回升主因

　　进一步考察净利润的变动，按照利润表的各个科目拆分了单季度的净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×(毛利率-三项费用率-有效税率)-资产减值准备+(公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支)-少数股东权益+其他报表项目。

　　从拆分项目看，以下因素为影响盈利变化的关键：

　　(1)收入增速回升源于稳增长政策刺激。16Q1/15Q4/15Q3全部A股、剔除金融、剔除金融两油收入单季度同比分别为2.5%/-1.3%/-2.6%、0.7%/-3.1%/-5.2%、4.4%/2.4%/2.6%，收入增速上行对盈利带来正面效果。收入增速回升主要源于稳增长政策刺激，房地产景气回升及基建投资影响，房地产开发投资累计同比从15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工业增加值当月同比从15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工业企业利润累积同比从15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。

　　(2)毛利率持续上升。稳增长政策刺激收入增加，而中上游原材料价格上涨滞后，收入增速大于成本的增长幅度，毛利率持续增加。16Q1/15Q4/15Q3 A股剔除金融、剔除金融两油毛利率分别为19.9%/19.5%/18.7%、19.3%/18.9%/18.2%，毛利率改善成为驱动盈利上行的重要因素之一。从毛利率的驱动因素看，目前PPI-PPIRM从9月份开始保持稳定，未来将支持毛利率保持稳定。

　　(3)15Q4投资收益占比上升，16Q1股灾冲击投资收益占比下滑。投资收益会随着市场的涨跌对企业盈利变动造成影响，14年四季度以来，投资净收益增加一直是上市公司盈利回升的重要来源之一。16Q1/15Q4/15Q3全部A股、剔除金融、剔除金融两油投资净收益/归母净利润分别为28.2%/50.1%/26.8%、25.9%/64.7%/26.8%、36.1%/74.7%/41.8%，15年三季度股灾冲击投资收益占比下滑，15年四季度市场反弹，投资收益占比再次提高，16年一季度第三次股灾冲击，投资收益占比再次下滑。

　　(4)费用率持续上涨，负贡献明显。从费用表现看，16Q1/15Q4/15Q3全部A股、剔除金融、剔除金融两油财务费用率分别为1.8%/1.7%/1.5%、1.8%/1.7%/1.8%、1.8%/1.9%/2.0%，销售费用率分别为4.6%/4.2%/3.3%、4.6%/4.2%/4.1%、4.8%/4.4%/4.3%，管理费用率分别为8.4%/8.8%/8.4%、5.5%/5.2%/5.0%、6.0%/5.8%/5.2%，销售费用率和管理费用率持续增加，财务费用率则保持稳定，整体来看费用率上升趋势依旧，对盈利增长负贡献明显。

　　　　1.3ROE下滑：周转率下降

　　16Q1/15年/15年前三季全部A股、剔除金融、剔除金融及两油的ROE(TTM)分别为9.8%/10.1%/10.9%、6.5%/6.5%/7.3%、7.3%/7.3%/7.9%，均持续下滑。

　　根据杜邦分析结果，资产周转率下降是导致ROE下滑的主因：16Q1/15Q4/15Q3全部A股、剔除金融、剔除金融两油的总资产周转率分别为0.17/0.17/0.17、0.59/0.60/0.60、0.50/0.50/0.55。资产负债率分别为84.6%/84.7%/85.2%、59.8%/60.1%/60.8%、65.6%/65.7%/62.6%，整体略有下降，剔除金融及两油后有所上升；净利润率分别为8.9%/9.0%/9.4%、4.7%/4.5%/4.3%、5.9%/5.1%/4.8%，整体下滑，剔除金融、剔除金融两油后略有上升。

　　　　1.4盈利展望：预计全年净利润同比0-5%

　　稳增长政策持续推进，改革创新在逐步酝酿，企业盈利在震荡上行。全部A股16年一季度净利润为6750亿元，历史前四年经验全部A股净利润一季度占全年之比为26%，于是可以根据一季度净利润推算出16年全年为25962亿元，由此计算得到16年全年净利润增速为-1.4%。展望16年全年，我们预计16年全部A股净利润同比增速将在0-5%。未来助推盈利回升的动力或将来自三个方面：一是十三五规划的落地，推进改革转型和创新，可能带来的效率抬升，如国企改革、信息经济、制造2025等；二是政府稳中求进政策托底，如一带一路、房地产新政带来的盈利改善；三是宽松货币政策的滞后效应带来财务费用率下行。

　　2. 中小创利润增速向好，预期差收窄

　　主板利润增速向好，中小创触底反弹。16Q1/15Q4/15Q3主板、中小板、创业板归属于母公司单季度净利润同比分别为-3.9%/-12.2%/-13.9%、15.9%/-8.9%/15.9%、61.6%/11.5%/27.2%，主板盈利增速回升，中小创在15年4季度见底后大幅反弹。16Q1/15Q4/15Q3中小板指、创业板指归属于母公司单季度净利润同比分别为-2.4%/5.8%/14.6%、75.9%/19%/41.7%，中小板指利润增速回落，创业板指则触底回升。进一步剔除扰动项，由于温氏股份16Q1归母净利润大幅增长437%，且其归母净利润占创业板整体20%，扰动较大，剔除后16Q1/15Q4创业板归属于母公司单季度净利润同比增速为38.3%/12.3%，创业板指为33.7%/22.5%。

　　中小板预期差大幅收窄。中小板16年一季度净利润为389亿元，历史前四年经验中小板一季度占全年业绩比为21%，于是可以根据一季度业绩推算出16年全年业绩为1871亿元，由此计算得到16年全年业绩增速为16.6%。此前市场对中小板指16年增速的一致预期为22.9%，两者之差为6.3%，预期差较前值收窄，相比历史上0-45个百分点的区间，处于偏下水平。

　　创业板预期差大幅收窄。创业板16年一季度净利润为150亿元，历史前四年经验创业板一季度占全年业绩比为17%，于是可以根据一季度业绩推算出16年全年业绩为898亿元，由此计算得到16年全年业绩增速为46.4%。此前市场对创业板指16年增速的一致预期为63.1%，两者之差为16.7%，预期差较前值收窄，相比历史上15-45个百分点的区间，处于偏下水平。创业板16Q1/15Q4业绩预告的净利润增速分别为63.8%/17.0%，实际值为61.6%/11.5%，基本接近。

　　　　3. 寻找行业亮点与超预期公司

　　3.1净利润同环比趋势均向好的强势行业

　　行业层面，我们以二级行业为标准，通过净利润同比和环比两个维度来进行筛选，寻找一季度盈利表现最为强势的行业。

　　筛选标准1：①16Q1净利润同比回升；②16Q1净利润同比增速大于15%.从筛选结果看，相关行业主要有计算机硬件、造纸、石油化工、玻璃、牧业、航空航天、房地产服务、林业等。行业主要集中于下游消费、TMT、军工、房地产等行业。

　　筛选标准2：16Q1净利润环比增速超出过去3年均值20个百分点以上。相对而言，这些行业的一季度盈利明显超出过往的季节性表现。从筛选结果看，主要包括农用化工、航空机场、玻璃、运输设备、贸易、新能源设备等。

　　综合净利润同比和环比表现两个维度，计算机硬件、玻璃、牧业、林业、景区和旅行社、食品、新能源设备、运输设备、品牌服饰、房地产开发管理盈利表现最佳。

　　3.2净利润同环比趋势均回落的弱势行业

　　与此同时，我们同样以净利润同比和环比两个维度筛选了一季度盈利表现相对弱势的相关行业。

　　筛选标准1：净利润同比增速连续两个季度回落。从筛选结果看，相关行业主要有化学制品、水泥、电站设备、纺织制造、公交物流、航运港口、其他元器件。对比来看，业绩下滑行业主要包括传统的产能过剩行业，以及与宏观经济相关的行业。

　　筛选标准2：16Q1环比增速低于过去3年均值50个百分点以上。从筛选结果看，相关行业主要有其他元器件、金属制品、工程机械、石油开采、酒店餐饮、水泥、化学原料、航运港口、纺织制造等。

　　综合净利润同比和环比表现两个维度，其他元器件、航运港口、纺织制造在一季度盈利表现相对弱势。

　　3.3一季报业绩超预期的公司

　　与研究所行业分析师沟通，自下而上来看，有些公司一季报业绩比行业分析师预测的要好，如云海金属、纳川股份、沧州明珠、多氟多、新洋丰、再升科技、国轩高科、吉祥航空、比亚迪、金龙汽车、联名股份、云意电气、黄山旅游、登海种业、海大集团、贵州茅台、酒鬼酒、恰恰食品、双汇发展、五粮液、伊力特、科华恒盛、网宿科技、银河磁体、绿盟科技和中科曙光。

　　4. 结论：利润增速触底回升

　　利润增速触底回升。截至4月30日，A股全部的2843家公司公布了2015年年报和2016年1季报，据统计：16年1季报/15年年报/15年三季报全部A股、剔除金融、再剔除两油归属母公司净利润累计同比分别为-1.9%/-1.0%/2.7%、2.6%/-15.9%/-10.3%、8.3%/-6.6%/1.2%，净利润增速在15年触底后16年1季度存在明显好转。ROE(TTM)分别为9.8%/10.1%/10.9%、6.5%/6.5%/7.3%、7.3%/7.3%/7.9%，均持续下滑。对净利润和ROE进行拆解：①收入增速回升、毛利率上升为驱动净利润增速回升的主要因素。②杜邦分析显示，资产周转率下降为ROE下行主因。

　　中小创利润增速向好，预期差收窄。16Q1/15Q4/15Q3主板、中小板、创业板归属于母公司单季度净利润同比分别为-3.9%/-12.2%/-13.9%、15.9%/-8.9%/15.9%、61.6%/11.5%/27.2%，主板盈利增速回升，中小创在15年4季度见底后大幅反弹。从实际业绩和业绩预告、业绩预期的对比看，中小板16年全年业绩增速为16.6%，此前市场对中小板指16年增速的一致预期为22.9%，两者之差为6.3%，预期差较前值收窄，相比历史上0-45个百分点的区间，处于偏下水平。创业板16年全年业绩增速为46.4%，此前市场对创业板指16年增速的一致预期为63.1%，两者之差为16.7%，预期差较前值收窄，相比历史上15-45个百分点的区间，处于偏下水平。创业板16Q1/15Q4业绩预告的净利润增速分别为63.8%/17.0%，实际值为61.6%/11.5%，基本接近。

　　寻找行业亮点与超预期公司。行业层面，我们以二级行业为标准，通过净利润同比和环比两个维度进行筛选，寻找一季度盈利表现最为强势的行业。筛选标准1:①16Q1净利润同比增速回升；②16Q1净利润同比增速大于15%。筛选标准2:16Q1净利润环比增速超出过去3年均值20个百分点以上。综合以上两个维度，计算机硬件、玻璃、牧业、林业、景区和旅行社、食品、新能源设备、运输设备、品牌服饰、房地产开发管理在一季度盈利表现最佳。相对而言，从净利润同比和环比角度对比，其他元器件、航运港口、纺织制造在一季度表现最为弱势。自下而上来看，我们与行业分析师沟通筛选了部分一季报超预期的公司，详见前文。

　　风险提示：向上风险：货币政策大幅宽松，拉动基建、地产投资大幅向上。向下风险：稳增长政策不及预期。

　　(：DF208)