资金为什么不愿进股市？

　　【资金为什么不愿进股市？】A股股市目前还有三个“不正常”的特征，无法吸引长期资金入场。从来没有什么时候像现在这样，大家张口闭口就是“国家队”——“国家队高抛低吸”形成“横盘”的预期在蔓延，期望赚取稳定正收益的长期资金很难入场。(广发证券)　　本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速50%，与上周持平，环比开始下降；2、国内工业品中钢铁出现暴涨，其他工业品价格普遍平稳，海外大宗品普遍上涨；3、两融余额较上周下降2%至8765亿元，大小非本周净减持。

　　本周A股市场出现明显调整，打击了“短多长空”的一致预期。大家比较困惑的是：一季度放了这么多钱，为什么就是不进股市呢？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　一、A股股市目前还有三个“不正常”的特征，无法吸引长期资金入场。

　　1、第一个不正常的现象：从来没有什么时候像现在这样，大家张口闭口就是“国家队”——“国家队高抛低吸”形成“横盘”的预期在蔓延，期望赚取稳定正收益的长期资金很难入场。虽然在海外股市也有平准基金，但应该没有哪个股市会像现在的A股市场一样，大家把所有的焦点都聚焦在这个“平准基金”上面——海外平准基金的作用是在市场出现非正常波动的时候才进场干预，对市场的中长期趋势基本不会产生影响，因此海外的投资者一般也不会把平准基金当“对手盘”来做。而放眼国内，虽然除了一个季度才发布一次的上市公司季报以外，市场上没有任何“国家队”的公开信息，但是市场投资者却喜欢天天都讨论“国家队”，仿佛“国家队”就是他们唯一的“对手盘”——很多人通过“捕风捉影”，认定“国家队”现在的操作就是“高抛低吸”去控盘，因此涨也涨不上去，跌也跌不下来，单边做多和单边做空都会很难受。我们并不清楚“国家队”究竟是什么操作思路，但是一旦市场投资者都形成了这种“横盘”的预期，那么就注定无法吸引那些注重稳定正回报的长期资金入场。市场在这方面要回归正常，要不然就是等“国家队”资金彻底退出市场之后，要不然就是早日公开“国家队”的操作思路和退出路径，从而稳定投资者的预期。

　　2、第二个不正常的现象：大家普遍长期悲观，但却以不低的仓位拼命在做短线交易——热点轮动太快，赚钱效应太差，期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金很难入场。目前市场上大部分投资者对经济和股市的长期预期都是悲观的，但是他们的仓位却并不低，一是因为他们认为有“国家队”撑着，跌也跌不到哪去；二是因为现在市场上也不是完全没机会，如果空仓看着一些热点上涨，心里反而会很难受。这种操作模式在最新发布的基金一季报中能够得到验证——去年三季度遇到两次“股灾”的时候，主动偏股基金仓位从82%降到了74%，大幅降仓；但今年一季度在遭遇第三次“股灾”之后，基金仓位只从83%下降到80%，显示出大家还是犹豫不决、不愿离场的心态。(详细分析请见报告《小幅降仓，不忍离场——基金一季报分析》，2016-4-23)不过大家并不是保持着这么高的仓位就不管了，而是拼命在做短线交易：一位投资经理告诉我：“现在即使是他最看好的股票，涨了两天也要先卖掉，不敢像以前那么一直拿着了，而是等跌下来再补仓，如果不跌就干脆再也不进去了，宁愿重新换一个股票买”。在这种普遍的行为模式下，造成市场的热点轮动非常快，没有赚钱效应，也没有一条持续的行业主线，这样就很难吸引那些期望通过布局核心产业赚取长线收益的资金入场。

　　3、第三个不正常的现象：即使还有少数对股市长期趋势乐观的投资者，却也发现找不到真敢下手的具体股票——三轮“股灾”之后个股估值仍然不便宜，期望通过盈利扩张赚取长线收益的资金很难入场。在我们的路演中，发现目前对市场长期趋势还持乐观态度的人，一般是那些去年“股灾”以来仓位就一直很低的投资者，他们在躲过了三轮“股灾”之后，其实也忍不住想要入场“吃口饭”了。但摆在他们面前的一个现实问题是——即使经历了三轮“股灾”，居然还是找不到基本面好估值又便宜的股票，因此无从下手。这些投资者面对的问题用下图可以很直观地表现出来——虽然目前A股整体的PE只有18倍，确实已经回落到了比较低的位置，但是如果看算术平均的PE却高达94倍，看PE中值也高达66倍，都还处在历史高点上，远未到“正常水平”。我们都知道，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，因此进入股市的长期资金往往都是赚盈利的钱，而不是赚估值的钱，他们只会在估值中枢比较稳定的时候才会进场，否则估值的大幅波动会完全抹杀掉盈利扩张的收益，现在来看还没到他们要进场的时候。

　　二、从资产横向比较来看，随着金融资产的收益率普遍下降，实体资产吸引力逐渐显现，未来资金可能“脱虚向实”，形成“经济强、股市弱”的“慢熊”环境.

　　我们在上周周报提出了资金“脱虚向实”的概念(详见报告《从三年前的一次“打脸”，谈谈现在我们为什么谨慎》，2016-4-17).很多投资者看了之后问：过去两年流动性一直很充裕，钱一直很多，为什么以前没有“脱虚向实”，偏偏现在要“脱虚向实”呢？对此我们的解释是：

　　1、很多金融资产在经历了牛市之后，收益率已经降到了很低的水平，因此实体资产的相对优势开始显现。2013年到现在，股市、债市、期市都经历过轰轰烈烈的牛市，而过去两年由于实体经济较差，投资实业的收益率远低于金融资产，因为资金都是“脱实向虚”的。但目前来看，一方面这些金融资产随着价格的上升，收益率也随之下降，而国内宏观经济却在“保增长”和地产复苏的双重拉动下出现了复苏，投资实业的收益率开始逐渐超过了金融资产，因此资金接下来很可能会“脱虚向实”。

　　2、能兼顾“高收益”和“无风险”的金融资产开始暴露出“类庞氏骗局”的特征；而在实体经济中，既能保证合意收益率、又有政府信用背书的PPP项目有望成为新的“高收益无风险资产”。近期大家可以观察到P2P跑路和信用债违约的事件明显增加，投资者开始意识到原来这些资产并不是“无风险资产”，甚至带有一些“庞氏骗局”的特征。可见在金融资产中，已很难找到能兼顾“高收益”和“无风险”的资产，而在实体经济中反而可能找到这样的资产，PPP项目就是一个值得重点关注的方向——今年以前做基建项目收益率不高、现金回款也慢，因此对资金没有吸引力。但随着各类金融资产收益率的下降，基建项目的收益率反而开始具备了相对吸引力；而同时其又具备政府信用担保，因此还有“无风险”的属性。随着监管层大力推行“PPP模式”，民间资金对接基建项目的渠道已被打通，预计接下来大家可以看到大量低风险偏好的资金涌向PPP基建项目。

　　3、资金“脱虚向实”，可能带来“经济强、股市弱”的“慢熊”环境。资金的“脱虚向实”，从正面来看，这是有利于进一步夯实本轮经济复苏基础的；但从反面来看，这也意味着资金绕过了股市这样的直接融资市场，直接流向了实体经济，这种“脱虚向实”可能会带来“经济强、股市弱”的环境。需要引起注意的是，如果要在“经济弱、股市强”和“经济强、股市弱”里面二选一的话，监管层肯定倾向于后者，因为资金“脱虚向实”其实是监管层乐于看到的情景，这时候反而会动摇投资者对股市“救市资金”的信仰。我们继续维持4月初以来的谨慎观点，建议投资者要更多地关注和学习01-05年的“慢熊”特征。在这种环境下首先要降低仓位，然后在结构上建议偏向“保增长”或者“低估值”主线——建筑、环保、食品饮料、金融服务。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：30大中城市成交数据显示，截至2016年04月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨49.94%，相比上周的增速基本持平，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.74%，月同比上涨59.51%，周环比下降0.09%。

　　国家统计局数据，3月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨2.90%(前值1.90%)，其中一线城市同比上涨29.50%(前值25.60%)，二线城市同比上涨5.20%(前值3.50%)，三线城市同比下跌0.50%(前值-1.00%)；3月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.80%(前值0.40%)，其中一线城市环比上涨3.30%(前值2.40%)，二线城市环比上涨1.50%(前值0.70%)，三线城市环比上涨0.30%(前值0.10%).

　　汽车：乘联会数据显示，4月第1周乘用车零售销量同比上涨0%，4月第2周乘用车零售销量同比上涨14%。

　　中游制造

　　钢铁：截止4月22日，螺纹钢期货收盘价为2619元/吨，较上周上涨13.87%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格大体平稳，局部略有波动。全国高标42.5水泥均价与上周持平，为259.2元。其中华东地区均价环比上周保持不变为275.00元，中南地区保持不变为261.7元，华北地区保持不变为224.0元。

　　化工：本周化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨2.87%至1382.86元，轻质纯碱(华东)跌2.55%至1340元，PVC(乙炔法)跌0.44%至5331.43 元，涤纶长丝(POY)涨1.07%至6775.00元，丁苯橡胶涨2.58%至13071.43元，纯MDI涨2.05%至15671.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.49%至1170美元，国际纯苯跌0.22%至641.79美元，国际尿素涨0.43%至198.86 美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.10%至 384 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.09%至 464.71 万吨，港口铁矿石库存增加0.25%至9939.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年4月6日星期三澳大利亚BJ动力煤现货价稳定在 52.8 美元。

　　国际大宗：WTI本周涨5.75%至 42.68 美元，Brent涨4.86%至 44.00 美元，LME金属价格指数涨4.52%至2393.10，大宗商品CRB指数本周涨3.47%至 179.65；BDI指数本周涨8.35%至688.00.

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周跌3.86%，行业涨幅前三为银行(0.38%)、家用电器(-2.49%)和食品饮料(-2.71%)；涨幅后三为计算机(-8.10%)、传媒(-7.14%)和综合(-6.44%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周20.38倍下降到本周19.58倍，PB(LF)从上周2.10倍下降到本周2.00倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周41.79倍下降到本周39.89倍，PB(LF)从上周2.79倍下降到本周2.64倍；创业板本周PE(TTM)从上周84.32倍下降到本周77.23倍，PB(LF)从上周6.46倍下降到本周5.96倍；中小板本周PE(TTM)从上周57.79倍下降到本周56.16倍，PB(LF)从上周4.55倍下降到本周4.24倍；A股总体总市值较上周下降4.24%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.98%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB与上周相同维持在1.81；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周7.00下降到本周6.56；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.40下降到本周4.18.

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为283.33亿份，上周为128.34亿份。

　　RQFII折溢价：截止4月21日周四，我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-0.43%，相比上周四的0.45%有所下降。

　　活跃交易账户比：本周活跃交易账户比为18.02%，较上周的17.03%有所上升。

　　融资融券余额：截至4月21日周四，融资融券余额8764.49亿，较上周五下降1.95%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至4月15日，当周新增投资者数量39.27万，相比之前一周的29.20万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至4月15日，证券市场交易结算资金余额1.70万亿，相比之前一周增加2.31%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁235.55亿，预计下周解禁795.98亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持7.66亿，本周减持最多的行业是有色金属(-6.56亿)、化工(-3.74亿)、机械设备(-2.45亿)，本周增持最多的行业是计算机(3.24亿)、综合(2.79亿)、通信(9006.79万).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为130.95，上周A/H股溢价指数为131.90.

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行5笔逆回购，总额为8700亿元；本周共5笔逆回购到期，总额为1900亿元；共两笔MLF(投放)，总额为1625亿元；共两笔MLF(回笼)，总额为4455亿元；本周公开市场操作净投放3970亿元资金。截至2016年4月22日，R007本周上涨20.68BP至2.67%，SHIBR隔夜利率上涨4.3BP至2.038%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5BP至2.85%，珠三角涨5BP至2.90%；期限利差本周下跌3.76BP至0.66%；信用利差涨7.72BP至0.92%。

　　2.4海外

　　美国：美国商务部周二公布3月新屋开工(年化月率)为-8.8%，低于前值6.9%和预期值-0.7%，3月新屋开工总数年化为108.9万户，低于前值119.4万户和预期值117.0万户；全美地产经纪商协会(NAR)周三公布3月NAR季调后成屋销售(年化月率)为5.1%，高于前值-7.3%和预期值3.7%；美国能源信息署(EIA)周三公布上周EIA原油库存变化为208万桶，低于前值663.4万桶；美国劳工部周四公布上周季调后初请失业金人数为24.7万人，低于前值25.3万人和预期值26.3万人。

　　欧元区：欧盟统计局周二公布欧元区2月净直接投资为466亿欧元，高于前值165亿欧元；欧盟统计局周二公布欧元区2月季调后经常账为190亿欧元，低于前值275亿欧元；欧洲央行周四公布欧元区欧洲央行再融资利率为0%，与前值0%和预期值0%持平；欧盟委员会周四公布欧元区4月消费者信心指数初值为-9.3，高于前值-9.7和预期值-9.5；Markit周五公布欧元区4月Markit制造业采购经理人指数初值为51.5，低于前值51.6和预期值51.8.

　　日本：日本海关周三公布日本3月季调后商品贸易帐为2765亿日元，高于前值2428亿日元，低于预期值8346亿日元。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.52%收于2091.58点；伦敦富时跌0.53%收于6310.44点；德国DAX涨3.20%收于10373.49点；日经225涨4.30%收于17572.49点；恒生涨0.71%收于21467.04.

　　　　下周公布数据一览

　　下周看点：美国一季度实际GDP初值、3月新屋销售；欧元区一季度GDP初值、4月调和CPI；日本3月失业率、CPI；中国3月规模以上工业企业利润

　　4月25日周一：美国3月新屋销售

　　4月26日周二：美国3月耐用品订单；美国4月谘商会消费者信心指数

　　4月27日周三：中国3月规模以上工业企业利润；美国3月贸易帐；美国3月NAR季调后成屋销售

　　4月28日周四：美国联邦基金基准利率；日本3月失业率；日本3月CPI；欧元区4月调和CPI；欧元区4月消费者信心指数；美国一季度实际GDP初值；美国上周季调后初请失业金人数

　　4月29日周五：欧元区一季度GDP初值；欧元区3月失业率

　　(：DF064)