推进债转股需国企改革配套

　　【推进债转股需国企改革配套】新一轮债转股备受期待，乐观者把其看成为仿效上世纪90年代末中国化解银行不良资产手段的重现，而且也不失为助力于今年经济工作任务之一“去杠杆”的重要手段。（一财网）　　新一轮债转股备受期待，乐观者把其看成为仿效上世纪90年代末中国化解银行不良资产手段的重现，而且也不失为助力于今年经济工作任务之一“去杠杆”的重要手段。同时我们注意到，央行周小川行长近日提出“债转股主要是针对杠杆率比较高的公司，并不是针对特定规模或产权结构的某一类企业”。然而，在当前中国经济的现实背景下，杠杆率较高的企业中产能过剩企业占据较大规模，那么如何处理好去杠杆与去产能，以及国有企业改革之间的关系，就更是重中之重，是债转股能否达到预期效果的关键。

　　之所以有上述判断在于，首先，就债转股对象的选择而言，如何避免纾困“僵尸企业”是个难点。毕竟债转股出台的背景意在化解企业高杠杆率，而对于这方面需求较大的，往往是多年来不断债务展期才能存续的企业，且这部分企业相当多数量处于产能过剩严重的行业之中，如钢铁、煤炭等，且以国有企业居多。根据数据调查，截至4月16日，在1725家已披露年报上市公司中，144家连续三年扣除非经常性损益后的净利润为负数，其中大多集中于传统的钢铁、化工、煤炭、水泥、玻璃等产能过剩行业。

　　同时，考虑到一直以来国企在银行融资方面存在着优势，如今中国经济基本面整体疲软、优质项目缺乏之下，银行似乎也更有动机将贷款向存在隐形担保的国企倾斜。

　　如此看来，去杠杆与去产能关系如何，值得思考。可以看到，今年五大经济工作任务之中，“去产能”位列2016年中国经济工作任务之首，特别是钢铁、煤炭产业是去产能工作的着眼点，五年之内，钢铁行业要去掉1亿~1.5亿吨产能，3~5年内煤炭行业要退出产能5亿吨、减量重组5亿吨。如果债转股在执行过程中主要表现为向产能过剩企业纾困，则不是一个好的迹象，因为这不仅与当前去产能的政策意图相悖，延缓结构调整的进程，也无法减轻银行金融风险，而是把风险从高杠杆企业转向了银行。

　　其次，关键在于债转股之后能否履行市场化的运作机制。在笔者看来，债转股对象并非以企业性质为选择标准，筛选对象应是短期内存在资金困境，但从长期来看，产品水平、公司管理以及行业发展来说都有前景的企业，理论上说来，这样的企业短期内受困于资金压力，经营面临短期困境，但由于产品优势仍在，待到市场改善，企业就有望实现盈利，可以给予银行股东更高的回报。如果是这种情况，那么债转股无可非议，对原债务人与债权人而言都是利好。

　　但问题的关键在于，在整个过程中能否奉行市场化原则，且在当前国企改革尚未完成、企业公司治理尚不完善的背景下，银行能否很好地履行股东职责，并得到股东应有回报？试想，当前国企改革尚未完成，政企不分的现象仍然广泛存在，一旦银行由债权人转为股权持有者，进驻被整合的国有企业，且不说银行是否有足够多的专业人员可以进驻入股企业，就算是银行向入股企业派出董事、监事等人员，但在现有体制下，行政级别很可能低于企业的管理者，这种情况下如何避免出资方利益不受影响？银行能否履行其对公司法人治理机制、提高经营管理水平的职责？

　　再有，债转股过程存在股东结构变化，如何减少由于大股东之争而虚加的损耗，也是值得考虑的问题。可以看到，债转股会造成原有股东结构的变化，如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大，公司实际控制人也有可能发生变化。而这一过程也许仍存在矛盾与道德风险，比如对于一些地方政府控股的企业而言，出于增加税收、稳定就业的考虑，地方政府可能希望避免企业破产，并尽可能采取债转股方式，一旦股东结构发生变化，影响到地方政府对企业的绝对控制，肯定是其不愿意看到的。

　　例如，早前也有文章提到，在上一轮债转股的过程中，原有地方政府作为企业大股东，为了避免控制权旁落，于是在债转股之前，通过各种方式如增加林权等、向企业虚增资产，这为企业未来实现盈利埋下了隐患。因此，如何处理好债转股过程中地方政府与银行之间的关系，避免不必要的损耗，也十分关键。

　　最后，债转股要因地制宜，避免在落实过程中盲目跟风。债转股更多的应该是企业与银行之间的自主行为选择，双方考虑的基础是各自经济利益最大化的市场原则。在当前国企改革未能取得较大进展的背景下，不宜大规模盲目推进，以免在执行过程中出现扭曲，孕育新的风险。

　　对此，反思早前的四万亿元经济计划，为我们提供了更多的参考。当时四万亿元经济刺激计划本意在于避免中国经济的大幅下滑以及由此引发的失业，但从执行情况来看，当时虽然名为四万亿元，后期带动配套资金落实下来居然超过10万亿元，且金融承担了更多财政的功能，为后来房地产、地方政府债务等风险埋下伏笔。

　　这说明，对于政府积极鼓励的政策，下级单位——无论是地方政府还是国企与银行，无论是出于政治考核还是自身利益，都有足够的动机推动并促成。而这其中便存在着盲目跟风、忽视中长期风险、重视短期效益的可能。新一轮债转股同样要警惕政策执行过度的风险。

　　综上，笔者认为，新一轮债转股是化解当前企业高杠杆与银行不良率上升的途径，但不宜过度渲染，而应该循序渐进，并强调在整个过程中保持市场化的运作机制，降低执行过度。此外，要认识到，无论是去杠杆还是去产能，如果仅以纾困国有企业为目的，则是暂时规避风险的举措，若想从长期来化解债务风险，培养健康的市场主体与竞争环境，就需配套新一轮供给侧改革，特别是国企改革。

　　(作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家)

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